我國(guó)債券市場(chǎng)CDS的運(yùn)作方式及其支持企業(yè)融資現(xiàn)狀研究
——以首批“示范房企”為例

何竹陌，于謙龍

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 20093）

近年來(lái)由于新冠肺炎疫情以及國(guó)內(nèi)外形勢(shì)的影響，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了下行周期，債券市場(chǎng)逐漸打破剛兌局面，具有產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存多、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加。因此為了應(yīng)對(duì)目前我國(guó)不斷釋放的債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)狀：截至2021年末，證券公司創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約（CDS）共對(duì)應(yīng)支持民營(yíng)企業(yè)融資約296.3 億元，其名義本金合計(jì)約65.55 億元。

本研究選用的73個(gè)薔薇屬植物均為二倍體[31-33]，其中22個(gè)為古老月季品種(Old garden roses, OGR)；其余51個(gè)為野生種、變種和變型(表1)。根據(jù)分析需要將51個(gè)種劃分為2個(gè)類群：(1)薔薇野生種(wild species, WS)，包括33個(gè)種或變種；(2)月季組(Sect. Chinenses DC., SC)，包括18個(gè)基因型。研究材料部分采集于云南省農(nóng)業(yè)科學(xué)院花卉研究所國(guó)家觀賞園藝工程技術(shù)研究中心種質(zhì)資源保存基地，另一部分由云南艾薔薇園藝科技有限公司提供。

由此可得，目前我國(guó)CDS 市場(chǎng)發(fā)展平穩(wěn)，支持企業(yè)融資的效果顯著。另一方面，由于CDS 的定價(jià)方式作為推進(jìn)CDS 發(fā)展的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的債券融資與債券市場(chǎng)的健康發(fā)展有重要的支持作用，因此研究意義較大。

1 文獻(xiàn)綜述

由于信用保護(hù)工具對(duì)企業(yè)債券融資的支持作用，很多學(xué)者一直關(guān)注著我國(guó)CDS 的發(fā)展：馬夢(mèng)江[1]（2018）通過(guò)研究CDS 管理風(fēng)險(xiǎn)的效果，認(rèn)為CDS 能拓寬我國(guó)中小企業(yè)與高新技術(shù)企業(yè)的融資通道。童毛弟[2]（2019）認(rèn)為CDS 可以緩釋信貸風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行在中小企業(yè)信貸等方面的服務(wù)能力，有利于中小企業(yè)的融資。明明[3]等（2022）指出2021年國(guó)內(nèi)信用衍生品累計(jì)支持616.84 億元債券發(fā)行，其中CDS 有助于信用市場(chǎng)定價(jià)與債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，有重要的研究意義。

CDS 定價(jià)方式作為推進(jìn)其發(fā)展的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)，決定CDS 是否適用于我國(guó)債券市場(chǎng)，但由于我國(guó)CDS 市場(chǎng)無(wú)法使用國(guó)際市場(chǎng)中相對(duì)成熟的CDS 定價(jià)模型，因此同樣備受關(guān)注：劉曉桐[4]（2017）修正用于CDS 定價(jià)的KWV 模型，使模型進(jìn)一步適用于中國(guó)市場(chǎng)。余帆[5]（2020）認(rèn)為由于中國(guó)公司的違約概率不能僅依據(jù)股票價(jià)值來(lái)衡量，因此運(yùn)用違約概率的強(qiáng)化模型對(duì)其文章中的CDS 進(jìn)行了定價(jià)。張茂軍[6]（2022）通過(guò)三角模糊數(shù)表示中國(guó)市場(chǎng)中的違約概率與違約回收率，將CDS 的模糊定價(jià)模型作為中國(guó)版CDS 的定價(jià)模型。我國(guó)學(xué)者對(duì)CDS 支持企業(yè)融資的作用與適用于中國(guó)CDS 市場(chǎng)的定價(jià)方式做詳細(xì)研究，但在我國(guó)債券市場(chǎng)CDS運(yùn)作機(jī)理、效果方面缺乏案例研究。本文首先系統(tǒng)地分析我國(guó)債券市場(chǎng)CDS 運(yùn)作方式，并通過(guò)參照首次應(yīng)用于民營(yíng)房企的信用保護(hù)工具的實(shí)例，分析其支持企業(yè)融資的途徑，并給出改進(jìn)建議。

2 國(guó)內(nèi)CDS 的運(yùn)作現(xiàn)狀

2.1 國(guó)內(nèi)CDS 的發(fā)展演變

1.2 田間管理種植密度過(guò)大，據(jù)調(diào)查，田間密度超過(guò)9萬(wàn)株/hm2的地塊，病株率最高可達(dá)40%;偏施氮肥的田塊，通風(fēng)透光不良，玉米組織柔嫩，也有利于病原菌侵染發(fā)病;收獲后不及時(shí)清除病殘?bào)w、施用未腐熟的農(nóng)家肥等，多年連作田土壤積累了大量病菌，這是嚴(yán)重發(fā)病的關(guān)鍵條件，都會(huì)使田間菌源增多，發(fā)病嚴(yán)重。

2.2 CDS 定價(jià)與影響因素

鑒于“地平線2020”預(yù)算經(jīng)費(fèi)有限，其中期評(píng)估報(bào)告明確指出，一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目因此無(wú)緣項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)，且為進(jìn)一步凸顯和發(fā)揮科研創(chuàng)新對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展的巨大作用，歐盟委員會(huì)就歐盟第九研發(fā)框架計(jì)劃向議會(huì)提出了規(guī)模約1 148億歐元的7年預(yù)算申請(qǐng)，其中941億歐元用于“地平線歐洲”。該預(yù)算額度為歷屆歐盟研發(fā)框架計(jì)劃之首，比“地平線2020”的實(shí)際計(jì)劃金額800億高出了100多億[8]。

3 CDS 等信用保護(hù)工具對(duì)民營(yíng)房企融資的支持效果的案例分析

3.1 CDS 等信用保護(hù)工具對(duì)民營(yíng)房企融資促進(jìn)的途徑的整體案例分析

2022年5月，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)碧桂園、龍湖和美的置業(yè)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選為首批“示范房企”，通過(guò)“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”的方式融資，減少投資者購(gòu)買債券的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的信心，最終成功實(shí)現(xiàn)融資共計(jì)約24 億元。這次融資充分發(fā)揮信用保護(hù)工具對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，提升企業(yè)債券融資的信用水平，促進(jìn)單只債券發(fā)行，發(fā)揮較強(qiáng)的示范作用，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇起到積極的推動(dòng)作用，有利于打破目前民營(yíng)房企“融資難”的現(xiàn)狀。

CDS 定價(jià)是在我國(guó)推進(jìn)CDS 發(fā)展的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)。一方面，若定價(jià)不合理，CDS 會(huì)缺乏流動(dòng)性與交易價(jià)值，降低投資者參與CDS 市場(chǎng)交易的動(dòng)力，使CDS 市場(chǎng)難成規(guī)模；另一方面，CDS 的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用實(shí)際上源于CDS 的高流動(dòng)性，也與CDS 定價(jià)密切相關(guān)，可促進(jìn)CDS 市場(chǎng)進(jìn)一步走向完全競(jìng)爭(zhēng)。信用保護(hù)工具的價(jià)格不僅直接影響著“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”的融資方式的最終收益表現(xiàn)，還是該融資方式是否能夠普遍適用于民營(yíng)企業(yè)融資的關(guān)鍵，因此由于CDS 在國(guó)際市場(chǎng)中的發(fā)展越來(lái)越成熟，形成了多種以違約概率與違約回收率為核心變量的CDS 定價(jià)模型，再加上市場(chǎng)中大量存量數(shù)據(jù)確保了核心變量的可獲得性，所以國(guó)際市場(chǎng)中CDS的定價(jià)機(jī)制較為完善。但根據(jù)本次應(yīng)用于三家“示范房企”的信用保護(hù)工具，可以看出目前我國(guó)市場(chǎng)還沒(méi)有積累到大量的歷史數(shù)據(jù)以確定違約概率與違約回收率等用于CDS 定價(jià)模型的變量，我國(guó)CDS 市場(chǎng)也就無(wú)法使用國(guó)際市場(chǎng)的CDS 定價(jià)模型。雖然國(guó)內(nèi)與國(guó)際對(duì)于CDS的定價(jià)機(jī)制不同，但本質(zhì)都是衡量應(yīng)轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險(xiǎn)即影響CDS 價(jià)格的因素大致相同，例如：信用基本面要素、資金面要素、CDS 賣方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、參考實(shí)體違約風(fēng)險(xiǎn)、CDS 的裸交易、剛兌信仰殘留、市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好等。

表1 三家“示范房企”的債券融資

我國(guó)信用保護(hù)工具的應(yīng)用和發(fā)展與信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度有較高的一致性。由于國(guó)內(nèi)外形勢(shì)與疫情等因素的影響，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)整體不景氣，違約風(fēng)險(xiǎn)整體呈上升趨勢(shì)。面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展的預(yù)期較差，對(duì)信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不斷躲避導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的融資通道越來(lái)越窄，特別是民營(yíng)房企的融資。在此背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)三家示范民營(yíng)房企通過(guò)搭配信用保護(hù)工具的方式，發(fā)行債券進(jìn)行融資。信用保護(hù)工具可以通過(guò)分散企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)投資者恢復(fù)對(duì)民營(yíng)房企債券市場(chǎng)的投資信心，在一定程度上減輕了市場(chǎng)參與者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的偏見，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于充分打開民營(yíng)房企融資通道，助力其健康發(fā)展的一項(xiàng)積極的政策信號(hào)。

一方面，市場(chǎng)參與者可以利用信用保護(hù)工具對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖作用，通過(guò)買入相應(yīng)的信用保護(hù)工具，分離并轉(zhuǎn)移參考主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，僅留債券本身的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。使用信用保護(hù)工具能減少市場(chǎng)參與者對(duì)參考主體實(shí)際發(fā)生違約事件的擔(dān)憂，提高市場(chǎng)參與者購(gòu)買與持有企業(yè)債券的積極性與企業(yè)的融資效率，因此信用保護(hù)工具對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的債券有一定的增信作用，可以提高債券的信用等級(jí)，從而縮小了企業(yè)債券的信用利差，降低了企業(yè)的融資成本。

3.2 CDS 等信用保護(hù)工具降低民營(yíng)房企融資成本的個(gè)案分析

可以表明，信用保護(hù)工具不僅有助于提高公司債券的發(fā)行效率，恢復(fù)公司的融資通道，還可以有效控制并降低公司的融資成本。

表2 碧桂園債券發(fā)行利差與票面利率

在三家“示范房企”中，碧桂園本次以“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”方式發(fā)行的債券吸引了多家機(jī)構(gòu)參與投標(biāo)，與其他房地產(chǎn)企業(yè)同品種、同期債券相比，其票面利率較低但市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)水平較高；與碧桂園在2021 下半年以來(lái)發(fā)行的同品種、期限相近債券相比，其發(fā)行利差與票面利率都有明顯縮小。

信用保護(hù)工具的定價(jià)方式作為推進(jìn)其發(fā)展的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)，由于應(yīng)用于本次“示范房企”的信用保護(hù)工具采用了協(xié)議定價(jià)的方式，所以行業(yè)基本面、參考主體所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)等可以在一定程度上代表參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，都會(huì)影響相關(guān)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)其價(jià)格的確定；而信用保護(hù)工具的創(chuàng)設(shè)規(guī)模即名義本金、覆蓋期限，反映了其創(chuàng)設(shè)主體對(duì)投資者的保護(hù)力度，與信用保護(hù)工具的價(jià)格成正比，也是影響其定價(jià)的關(guān)鍵因素。因此對(duì)比本次應(yīng)用于三家“示范房企”債券融資的信用保護(hù)工具的創(chuàng)設(shè)規(guī)模、覆蓋期限與企業(yè)債券的票面利率，可以推測(cè)龍湖集團(tuán)對(duì)應(yīng)信用保護(hù)工具的創(chuàng)設(shè)價(jià)格最低，而美的置業(yè)對(duì)應(yīng)信用保護(hù)工具的創(chuàng)設(shè)價(jià)格最高。

我國(guó)通過(guò)吸取海外市場(chǎng)中CDS 的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)國(guó)情進(jìn)行改良。截至2021年末，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)有信用保護(hù)工具共200 筆，其中CRMW 與CLN 合計(jì)165 筆；交易所市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約（CDS）共對(duì)應(yīng)支持民營(yíng)企業(yè)融資約296.3 億元，其名義本金合計(jì)約65.55 億元。為了近日證監(jiān)會(huì)等三部門指出，應(yīng)增強(qiáng)債券市場(chǎng)的融資效率以促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。其中，信用保護(hù)工具的試點(diǎn)工作在支持民企融資等問(wèn)題中起到了積極的作用。2022年前三個(gè)月，證券公司創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具共24.08 億元，其中信用保護(hù)合約（CDS）共13.9 億元，占比57.7%。2022年5月，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)碧桂園、龍湖和美的置業(yè)通過(guò)“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”的融資方式，成功實(shí)現(xiàn)融資共計(jì)約24 億元。

另一方面，根據(jù)信用保護(hù)工具的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，投資者可以根據(jù)信用保護(hù)工具市場(chǎng)的變化，按照自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理能力與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度來(lái)調(diào)整對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的投資。并且通過(guò)信用保護(hù)工具，更多市場(chǎng)參與者與相關(guān)機(jī)構(gòu)也可以加入對(duì)企業(yè)發(fā)行債券信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與交易的過(guò)程之中，從而提高了房地產(chǎn)行業(yè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

4.3 社會(huì)效益 “雙珍”樹種資源是重要的戰(zhàn)略資源，不僅具有顯著的經(jīng)濟(jì)效益和生態(tài)環(huán)境效益，而且對(duì)于科學(xué)技術(shù)進(jìn)步、社會(huì)精神文明建設(shè)等都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。發(fā)展林下經(jīng)濟(jì)“雙珍”模式，對(duì)調(diào)整林業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升林業(yè)產(chǎn)業(yè)的效益和科技含量、提高林地高附加值、帶動(dòng)農(nóng)民脫貧致富等方面都具有重要意義，可解決農(nóng)村富余勞動(dòng)力就業(yè)，推動(dòng)種植業(yè)、加工業(yè)、貿(mào)易業(yè)、旅游業(yè)、運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)持續(xù)共同發(fā)展。

由此可得，“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”的融資方式，有利于實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，使房地產(chǎn)行業(yè)的債券發(fā)行價(jià)格即企業(yè)的融資成本更加合理，進(jìn)一步讓一些財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良，信用記錄良好，有較好市場(chǎng)聲譽(yù)的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企擺脫房地產(chǎn)行業(yè)整體融資困難背景的影響，從而帶動(dòng)市場(chǎng)參與者對(duì)整個(gè)行業(yè)投資信心的恢復(fù)，改善目前房地產(chǎn)行業(yè)“融資貴”的難題。

4 我國(guó)CDS 發(fā)展的建議

我國(guó)應(yīng)結(jié)合國(guó)情與市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)簡(jiǎn)單的CDS，并不斷完善CDS 定價(jià)機(jī)制，重視CDS 支持企業(yè)融資的作用。首先，我國(guó)應(yīng)不斷學(xué)習(xí)與借鑒國(guó)外市場(chǎng)中相對(duì)成熟的CDS 定價(jià)模型，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況，通過(guò)修改、研究尋找適用于我國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)的定價(jià)方式。其次，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的管理，規(guī)范我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，使我國(guó)CDS 市場(chǎng)能使用企業(yè)的信用評(píng)級(jí)信息作為定價(jià)依據(jù)。最后，我國(guó)還要加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管，鼓勵(lì)企業(yè)運(yùn)用信用保護(hù)工具發(fā)行債券進(jìn)行融資，充分發(fā)揮CDS 在債券市場(chǎng)中對(duì)企業(yè)融資的支持作用。