保障性租賃住房REITs發行動因和風險研究

郭子瑜 余麗霞

摘要：保障性租賃住房REITs的成功發行有利于盤活存量資產、拓寬房地產企業的融資方式及推動保障性租賃住房市場的健康發展。以紅土創新深圳安居REIT為例，分析其發行動因和可能存在的各類風險，并采取Z模型分析紅土創新深圳安居REIT的風險，進而提出風險防范建議，為房地產企業發行保障性租賃住房REITs提供參考。

關鍵詞：保障性租賃住房REITs；Z模型分析法；風險分析

0 引言

REITs，英文為Real Estate Investment Trust，即不動產投資信托基金，是資產證券化的一種方式，可以盤活存量資產、拓寬社會資本投資渠道并增強服務實體經濟質效［1］。近年來，由于非標融資受限、PPP（政府和社會資本合作）項目入庫趨嚴、城投債逐漸轉型，傳統的基建融資工具面臨瓶頸，我國的基礎設施建設資金明顯不足，而基礎設施建設對我國經濟社會發展又起著重要的支撐作用。因此在這一背景下，我國于2021年推出了基礎設施公募REITs，它是指向投資者公開募集資金形成基金資產，通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營該基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。基礎設施公募REITs的推出有利于盤活基建領域存量資產，豐富資本市場投融資工具，增強資本市場服務實體經濟能力；有助于貫徹落實黨中央重大戰略部署，降低實體經濟杠桿、防范債務風險，提升基礎設施的專業化管理水平和運營能力。自2021年下半年開始，我國基礎設施公募REITs市場進入加快推進期，截至2022年12月，上市REITs已達24只，發行規模合計783.61億元，目前公募REITs覆蓋的底層資產類型包括高速公路、生態環保、產業園區、倉儲物流和保障性租賃住房［2］。2022年5月24日，《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》發布，明確了保障性租賃住房REITs相關的發行規范，標志著我國保障性租賃住房正式被納入基礎設施公募REITs試點范圍。同年8月31日，紅土創新深圳人才安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱“紅土創新深圳安居REIT”）、中金廈門安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱“中金廈門安居REIT”）和華夏北京保障房中心租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱“華夏北京保障房REIT”）3只保障性租賃住房REITs成功上市，發行規模總計37.97億元，認購倍數均突破100倍，備受市場的關注和認可。本文將紅土創新深圳安居REIT作為研究對象，分析紅土創新深圳安居REIT可能存在的風險，從而尋求風險防范措施，推動保障性租賃住房REITs持續健康發展。

1 保障性租賃住房REITs的含義和發行目的

1.1 保障性租賃住房REITs的含義

保障性租賃住房REITs就是以保障性租賃住房為基礎資產，以產生穩定的租金收益為支撐發行公募REITs，以未來產生的運營現金流為投資人主要收益來源的金融產品［3］。保障性租賃住房是國家為新市民、新青年等中低收入人員提供的具有一定公益性質的租賃住房，具有出租率高、出租率穩定、租金收繳率高等優勢，發展保障性租賃住房REITs有助于加快保障性租賃住房建設，促進住房租賃市場的長遠發展。

截至2022年12月，已有4只保障性租賃住房REITs成功上市，募集資金約50億元（發行具體情況見表1）。從發售情況來看，保障性租賃住房REITs受到了原始權益人、基金管理人、投資人等在內的市場各方主體的高度認可。首批3只基金產品網下機構認購倍數均超過100倍，而在2022年11月14日發行的華潤有巢REIT更是刷新目前所有公募REITs網下詢價倍數紀錄，高達213倍，顯示出了強大的市場認可度。

1.2 保障性租賃住房REITs的發行目的

首先，保障性租賃住房REITs的發行能夠貫徹落實“租購并舉”的住房制度，促進房地產業良性循環與有序發展。房地產企業通過發行保障性租賃住房REITs可以盤活存量資產，從而激發保障性租賃住房的市場潛力，實現房地產業的良性循環。

其次，保障性租賃住房REITs的發行有助于完善投融資機制，推動保障性租賃住房的發展模式進行創新。保障性租賃住房REITs以金融手段實現了保障性租賃住房“融投管退”閉環發展，創造了一個有序的行業發展模式［4］。

最后，保障性租賃住房REITs的發行能夠為投資者提供更多元化的金融產品，吸引更多投資者參與其中。作為基礎設施公募REITs的產品類型之一，保障性租賃住房REITs豐富了基礎設施公募REITs的產品類型，多元化的產品類型更能提高投資者的參與熱情。

2 紅土創新深圳安居REIT案例介紹

2.1 案例簡介

紅土創新深圳安居REIT是由紅土創新基金管理公司發起設立的封閉式公募基金，投資標的是深圳保租房類的基礎設施。選擇紅土創新深圳安居REIT作為代表進行分析的原因是紅土創新深圳安居REIT作為我國發行的首批保障性租賃住房公募REITs，充滿了深圳的創新特色，盤活了保利香檳苑等4個保障性租賃住房項目存量資產，為保障性租賃住房發行基礎設施公募REITs提供了經驗示范。深圳安居REIT的發行規模為12.42億

元，底層資產為保利香檳苑、鳳凰公館、安居百泉閣和安居錦苑。

深圳安居REIT的參與主體主要包括原始權益人、運營管理機構、基金管理人、計劃管理人和基金托管人。其中原始權益人包括深圳市人才安居集團有限公司、深圳市福田人才安居有限公司和深圳市羅湖人才安居有限公司。運營管理機構是深圳市房屋租賃運營管理有限公司，為該項目提供運營管理服務。基金管理人是紅土創新基金管理有限公司，計劃管理人是深創投紅土資產管理（深圳）有限公司，分別為REIT提供基金管理服務和計劃管理服務，招商銀行股份有限公司為REIT提供基金托管服務。見表2。

2.2 紅土創新深圳安居REIT的交易結構模式

首先，深圳人才安居集團（原始權益人）聯合公司外部投資者（包括銀行或保險類的戰略配售投資者和小散戶等公眾投資者）出資（前者占股51%）設立公募基金；其次，通過設立的公募基金認購深創投-深圳人才安居保障性租賃住房資產支持專項計劃全部份額（因為公募基金不可直接購買未上市公司股權，但可以購買交易所掛牌的專項管理計劃類證券）；最后，該專項管理計劃再從深圳安居集團購買深圳市安居鼎吉管理有限公司、深圳市安居百泉閣管理有限公司、深圳市安居錦園管理有限公司這3家項目公司的股權，最終達到以間接方式實現購買保利香檳苑、鳳凰公館、安居百泉閣和安居錦園這4處房產的目的。項目運行期間，通過租賃給租戶收到的租金先分配至3家項目公司，再按照出資份額的比例將租金收益層層向上分配給公司外部投資者和深圳人才安居集團。深圳安居REIT的具體交易結構見圖1。

2.3 紅土創新深圳安居REIT發行動因

2.3.1 外部動因

1.政策導向

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》（以下簡稱“‘十四五規劃綱要”）明確，推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，可以有效盤活存量資產，形

成存量資產和新增投資的良性循環。2021年7月，國家發展和改革委員會印發《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，將保障性租賃住房項目納入REITs試點。因此各房地產企業可以通過發行保障性租賃住房REITs進行有效融資，助力保障性租賃住房市場的建設。梳理2021年以來的相關政策（見表3）可以看出，政府正積極發展保障性租賃住房，為保障性租賃住房REITs提供了良好的市場環境。

2.傳統融資方式受限

受“三條紅線”的政策影響，我國房地產企業在國內的股權融資渠道和債券融資渠道在不同程度上收窄，傳統方式的融資成本越來越高。由于REITs相對低廉的融資成本，發展保障性租賃住房REITs就成為各大房地產企業解決自身財務困境的一條道路。

2.3.2 內部動因

2022年以來，國家推行了一系列關于利用REITs盤活存量資產的政策［5］，保障性租賃住房作為盤活存量資產的重要領域之一，政府在該領域投入了大量資金并制定了相對完善的政策。作為紅土創新深圳安居REIT的底部資產，安居百泉閣、安居錦園、保利香檳苑和鳳凰公館項目先后開始運營，深圳人才安居集團面臨著一定程度上的存量資產壓力，然而集團利用當前的存量資產可以快速增加租賃住房的房源，為集團帶來可觀收益，帶動增量投資，實現投融資的良性循環。

3 紅土創新深圳安居REIT存在的風險

3.1 紅土創新深圳安居REIT面臨的主要風險

3.1.1 無法有效實現破產風險隔離的風險

目前我國保障性租賃住房REITs產品較難實現破產風險的隔離。REITs產品在資產證券化的過程中必須實現基礎資產及其風險收益與原始權益人完全剝離，基礎資產的所有權及運營管理權需要移交給SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）公司［6］。但是目前我國資產證券化還未確定SPV的法律形態，在資產證券化的過程中會出現原始權益人繼續對基礎資產進行運營管理的情況。由于當前保障性租賃住房REITs產品的風險隔離設計不夠完善，一旦原始權益人面臨破產，基礎資產可能會被列入破產清算的范圍，從而影響投資者的投資安全。

3.1.2 底層資產較為集中的風險

作為深圳安居REIT底層資產的4處保障性租賃住房均位于深圳市，類型單一，風險較為集中，一旦深圳市的房地產市場價格出現波動，就會影響REIT的市場價值，進而給投資者帶來風險。

3.1.3 未來現金流不穩定的風險

深圳安居REIT的現金流主要來自保障性租賃住房

的租金收入，但由于未來租金收入會受出租率、市場大環境、相關政策等多方面影響，給投資者帶來了風險。而且深圳安居REIT合同期限長達66年，時間越長，底部資產的未來現金流越不穩定。

3.1.4 相關政策變動風險

雖然保障性租賃住房REITs對我國目前的房地產市場有序發展起著重要作用，但是我國有關保障性租賃住房REITs的政策不夠完善，如發行保障性租賃住房REITs的過程涉及的稅種多達十余種，稅的種類多且復雜，不完善的稅收政策不利于吸引更為廣泛的投資者。

3.2 紅土創新深圳安居REIT原始權益人的風險分析

Z-Score模型由5個財務指標組成，從5個方面反映企業不同風險程度。根據不同指標對企業風險的不同影響，給不同財務指標賦予不同的權重，加權計算后得到Z值。Z值越高，表示企業面臨的風險越小；Z值越低，代表企業面臨的風險越大。借鑒愛德華·阿特曼（Edward Altman）1968年所提出的Z模型法，分別用3個模型來度量3種類型企業的財務風險，Z1模型適合制造業上市公司，Z2模型適合非上市公司，Z3模型適合非制造業上市公司。詳見表4。

深圳市人才安居集團是非制造業上市公司，而Z3模型適用非制造業上市公司，因此本文采用Z3模型來分析深圳安居REIT的發行對深圳市人才安居集團的財務狀況與風險的影響。當Z3＜1.23時，說明公司財務狀況極差，面臨的風險極大；當1.23≤Z3≤2.9時，說明公司財務狀況較差，面臨的風險處于中間值；當Z3＞2.9時，說明公司財務狀況良好，面臨的風險極小。

根據深圳市人才安居集團近幾年的財報整理可以得到其Z值變化見表5。從表5可以看出，從2019年到2021年的Z3值均大于2.9，整體上深圳市人才安居集團的財務狀況良好，面臨的風險極小。但是從2019—2021年Z值變化的趨勢來看，2019年Z值為40.019 2；2020年Z值大幅下降，降至21.191 4；2021年依舊有小幅下降趨勢，Z值為17.021 2。近年來深圳市人才安居集團在Z-Score模型中的Z值有所減小，表明其財務風險逐漸增大，因此深圳市人才安居集團通過發行紅土創新深圳安居REIT來降低企業的財務風險，優化企業的財務狀況。

4 保障性租賃住房REITs的風險防范建議

根據對代表案例紅土創新深圳安居REIT進行研究可以發現，保障性租賃住房REITs的發行具有一定的風險，雖然風險程度較低，但是發行方和其他有關部門需要共同改進，為保障性租賃住房REITs的蓬勃發展助力。

4.1 對發行方的建議

（1）挑選優質底部資產，確保未來穩定現金流。建議發行方在今后發行類似REITs產品時，應當挑選優質的底部資產。通過前文分析可知，保障性租賃住房市場有著較大的發展潛力，因此各房地產企業應該繼續布局保障性租賃住房市場，并且選擇優質的底部資產，所選底部資產應具備交通便利、生活配套設施完善等優勢，以確保未來穩定的現金流，從而吸引外部投資者，形成保障性租賃住房市場的良性循環。

（2）發展融資新模式。近年來，關于對房地產開發業務的限制更加嚴格，資金流入受到嚴重影響，同時銀行貸款對于房地產開發的限制嚴格，傳統的融資方式不能滿足各房地產商的資金需求，因此需要發展融資新模式。建議保障性租賃住房運營商除了可以引導發展REITs產品，還可以發展CMBS等資產證券化產品，豐富融資模式，以解決資金困難的問題，助力保障性租賃住房行業持續健康發展。

（3）完善增信措施。完善增信措施是提升信用評級的保障。發行方通過完善增信措施可以在一定程度上降低REITs產品風險，增強保障性租賃住房REITs的信用評級，確保REITs產品的順利發行，并吸引投資者。

4.2 對其他有關部門的建議

（1）健全相關法律法規。推進公募REITs專項立法和對相關配套的法律法規如信托法、物權法等的修訂完善，目前我國證券法、基金法、公司法等沒有專門針對公募REITs的規定，使得現在發行的公募REITs交易結構復雜，相關底層資產信息難以穿透。

（2）進一步加大稅收政策支持。我國現行的REITs稅收優惠政策主要以遞延納稅方式為主，納稅期的推遲可以使納稅人無償使用這筆稅款而無須支付利息，但總納稅額并沒有得到減免。REITs稅收機制仍需要進一步改革，以提高社會資本的參與度。

（3）加強對保障性租賃住房項目運營的監管。在國家鼓勵保障性租賃住房REITs發展的背景下，相關監管機構也應當履行對項目運營的監管職能，規范保障性租賃住房項目的信息披露、監管保障性租賃住房項目收益明細和確保資金投入使用的規范性等。對保障性租賃住房項目進行嚴格監管可以使資金更好地投入符合規定的項目、使保障性租賃住房REITs更加公開透明，保證保障性租賃住房市場的健康發展。

5 結語

保障性租賃住房是“十四五”時期住房建設的重點任務。4只保障性租賃住房REITs的成功上市，給公眾展現了公募REITs對于保障性租賃住房的推動作用，得到了原始權益人、基金管理人、投資人等高度認可。紅土創新深圳安居REIT的實施具有一定的借鑒意義，各房地產商可以通過創新融資新模式來解決資金困難，發行保障性租賃住房REITs時，應選擇優質的底部資產。同時政府也應當健全相關法律法規，加大政策支持，從而帶動整個保障性租賃住房市場的健康持續發展，實現大城市新市民、青年人住有所居。

參考文獻

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［5］張捷.公募REITs：基礎設施融資新方式［J］.宏觀經濟管理，2021（8）：14-21.

［6］方康恒，伍洲.發展保障性租賃住房REITs的潛在難點解析與對策建議研究［J］.中國工程咨詢，2022（11）：38-42.

收稿日期：2023-06-25

作者簡介：

郭子瑜，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司治理與資本市場。

余麗霞（通信作者），女，1972年生，博士研究生，教授，碩士研究生導師，主要研究方向：金融學。