上市公司重組戰略選擇及財務效應評價

付博文 盧俊杰

摘要：2021年1月，海航集團正式宣布破產重整，涉及資產規模超7 000億元，負債規模7 500億元，可謂我國“史上最大”破產重組案件。以海航集團下屬3家上市公司之一的海航基礎為研究對象，通過分析其破產原因，解釋其市場化戰略重組方案，評價其重組后財務效應，以點帶面，探討重組企業如何選擇恰當的戰略重組方式。研究發現，通過市場化戰略重組，海航基礎逐漸退出房地產市場，形成以機場、免稅、地產物業為核心業務的新主業結構，股票名稱變更海南機場，實現企業重組后的業務品質及市場價值雙升新局面。

關鍵詞：股權重組；海航基礎；財務效應

0 引言

并購重組是資本市場存量資源實現優化配置的重要方式。近年來，隨著資本市場監管政策推進和改革深化，上市公司通過吸收合并、重組上市、出清式資產置換等化解公司所面臨的風險、盤活市場資源，至今滬深市場已成為世界第二大并購市場。以2022年為例，A股上市公司開展并購重組交易達6 832次，全年并購重組市場整體交易規模約2.8萬億元。市場化重組加速了傳統產業資源整合、助力公司業務轉型，實現經營“新陳代謝”。以市場化方式推進戰略性重組，其優勢在于戰略布局一體融合、戰略資源一體整合、戰略力量一體運用，突破主業瓶頸、提升重組后企業核心競爭力和增強核心功能。為了更好梳理公司市場化戰略重組所帶來的財務效應，本文選擇海航基礎設施投資集團股份有限公司（以下簡稱“海航基礎”）市場化戰略重組為研究案例，梳理其市場化戰略重組背景，解釋其市場化戰略重組方案評價其重組后財務效應，以期探討重組企業如何選擇恰當的戰略重組方式。

1 重組相關理論及解析

1.1 市場化戰略重組概念界定

重組方式主要分為兩種：戰略型重組和財務型重組。財務型重組實質上無法改變被重組公司的經營狀況，僅能利用概念在二級市場賺價差；相反，戰略型重組能夠改變公司的經營狀況。根據目的不同，戰略重組具體可分為產業轉型戰略重組和借殼戰略重組，其中，產業轉型戰略重組側重點在于保留公司基本機構，剝離原企業無關資產，注入外部優質資產。具體而言，產業轉型戰略重組分為以股份變更為核心的股權重組；以短暫緩解債務人財務困難為核心的債務重組；以及以股權重組和債務重組為鋪墊，在債務壓力減輕與獲取控制權后，再梳理資產配置和尋找新的利潤增長點的資產重組3種。資產重組中又以市場化戰略型重組最具代表性。本文認為，市場化戰略型重組的核心在于企業通過購買、合并、收購等市場化活動來重構企業的組織，調整資產結構以實現資源最優配置。

1.2 文獻綜述

在探討重組與財務效應相互關系時，學者大多關注兩個維度：其一，重組與會計信息質量之間的關系。例如，吳昊昊等［1］以中國滬深A股上市公司樣本實證考察控制權市場的并購威脅是否及如何影響公司會計信息質量。其二，圍繞市場化重組動因與財務效果的案例研究。例如，鄭冰晶［2］以中國重工為例研究我國上市公司市場化債轉股動因和經濟后果；張蕾［3］以瀘天化為例研究市場化債轉股在企業資產重組中的應用?；趯ι鲜鑫墨I整理發現，學者在因果分析過程中強調重組與財務效果間的相互關系，忽略了傳導介質“戰略”對財務效果的質變影響。債務重組本身對公司財務只產生暫時影響，而重組方對企業戰略、資源的重整才能對公司轉變產生長遠的實質性影響。不難推理，新投資方戰略選擇的不同決定了財務結果的不同，更決定了重組的成敗。因此，要界定重組的財務效果，就要厘清新投資方戰略調整對財務的影響。自2019年《國資報告》的《十項改革試點分析之兼并重組：注重戰略引領探索市場化重組整合路徑》一文發布后，在國內資本市場，越來越多的企業選擇以市場化方式完成重組。例如，2020年3月，重慶啤酒基于“解決雙方間潛在的同業競爭問題”的戰略背景，采用“老股轉讓+實物（股權增資）+股份收購”的組合方案，以重慶啤酒和嘉士伯集團現存的合資公司重慶嘉釀為載體，將競爭性資產和業務注入重慶啤酒控制的重慶嘉釀，實現業務整合，提升主業領域的核心競爭力優勢。2021年3月，中興通訊基于“部署在芯片設計領域的投資發展規劃”的戰略需求，以股份購買方式收購中興微電子，加碼5G芯片技術，實現其戰略部署同時提升了中興微電子的綜合競爭力和盈利能力。2022年，海航集團基于解決債務問題、重構戰略的需求，對旗下各公司分步驟完成市場化戰略重組，無疑是借助資本市場完成并購重組，實現資源優化配置的又一典型案例。面對市場變化，學界對于新投資方如何利用戰略實現重組企業財務變化的研究甚少。因此，本文以海航基礎為研究對象，探討市場化戰略重組與財務效應間的相互關系。

2 海航基礎重組原因及市場化戰略重組

海航基礎是海航集團下屬3家上市公司之一，于2016年通過發行股份及支付現金相結合的方式完成第一次重大資產重組，并將主業轉換為房地產行業，成為海航集團旗下專注基礎設施投資建設運營的大型企業集團。海航基礎下屬成員企業超過100家，其中地產業務是公司最重要的業務板塊，公司約63%的收入來自該業務。公司在經營期間頻繁的投資活動卻未取得實質性效果，還加大了公司的資金壓力。以投資最為頻繁的2017年為例，該年累計重大投資活動11次，涉及金額累計69億元，然而該年凈利潤23億元，甚至2018年公司凈利潤降至僅18億元，而2019年凈利潤則直接為負，顯然公司投資長期和短期內均未獲得實質性回報。同時，公司在這3年的資產負債率也分別達到了56%、60.86%和65.61%，償債能力大大降低。在缺乏流動資金的情況下，頻繁的股權質押也從側面反映出公司資金流緊張，加之地產行業進入整體調整階段，重壓之下公司最終只能進行重組。2021年2月10日，海航基礎正式進入重整程序，并由海南省高院指定海航集團清算組擔任公司及子公司管理人，2021年12月31日完成重整。由于本文希望比較海航基礎重組前后財務狀況，解釋其市場化戰略重組方案選擇的原因及評價其重組后財務效應，2021年屬于代管期間不適合作為比較基準。此外，為了確保文章數據的準確性、可比性，本文以海航基礎重組日前2020年12月31日為基準，使用經審計后的公司年度數據進行分析。

2.1 海航基礎重組原因

2.1.1 頻繁進行資產運作卻未兌現收益

重組前，海航基礎核心業務為地產板塊，其次是機場業務，二者收入超過2020年收入的九成。截至2020年末，公司先后通過參股、股權置換、現金購買股權等形式進行近20次重大資產運作快速布局各類地產項目，涉及金額接近150億元。令人驚訝的是，海航基礎2020年末財報顯示除投資性房地產比2016年末增長121%外，其存貨下降57%，長期股權投資下降72.86%，資產運作過程中對資金的需求量巨大使得貨幣資金從2016年的178.9億元萎縮到2020年的18.6億元。顯而易見，公司頻繁資產運作并未兌現收益，總資產規模甚至下降41.41%。雖然公司年報顯示其房地產模塊毛利率43.94%，但是2020年凈虧損達96.5億元，總資產報酬率下降到-10.75%，意味著企業資產綜合利用效率低下，凈資產收益率-118.34%說明海航基礎以自有資金獲取凈利潤的能力不復存在。

2.1.2 債務規模與利息費用齊升

在資產膨脹的同時，負債卻在增加，負債率從2016年的55%攀升至2020年的85.80%。海航基礎2020年年報顯示，其合并范圍資產總額574.34億元，負債總額492.80億元，凈資產81.54億元，資產負債率為85.80%。同期同行業上市公司資產負債率情況為：泰達股份82.05%、三木集團79.44%、交運股份29.02%、寧波聯合53.82%、粵桂股份41.47%?？梢?，海航基礎2020年負債率遠高于同行業其他上市公司。重要的是海航基礎2020年年度利潤表顯示其利息費用高達32.39億元，且經營虧損達96.5億元，可見巨額負債使其經營舉步維艱。

2.1.3 經營現金流枯竭主業難以為繼

為了支持巨額的投資現金流量支出，2016年海航基礎通過籌資活動募集資金以此緩解公司資金壓力，然而效果不佳。從凈現金流方面可發現其凈經營現金流少之又少，2017年經營現金流入僅占總現金流入的46.82%，僅高于籌資現金流入1.29%。即使2018年經營活動現金流入量達到峰值193.38億元，經營活動現金流量凈額僅為60.04億元，與償還債務支付的現金166.38億元相去甚遠。此外，該債務償還規模還遠高于同行業均值-8.84億元。由此可見海航基礎破產本質原因在于經營現金凈流量對企業的貢獻程度較低，巨額債務難以償還，公司資不抵債，營業項目不造血［4］。

2.1.4 頻繁股權質押

相關資料顯示，2016年之后，海航基礎的控股股東及其一致行動人越發頻繁地質押海航基礎的股權。截至2020年12月31日，海航基礎的控股股東累計未解壓股數達224 929.70萬股，占公司總股本的比例為57.56%，占其持有股份數的100%，也就是說，控股股東已將其持有的全部股票質押。除此之外，對比每則公告中的質押股數和解壓股數，不難發現控股股東一直在進行循環質押，這意味著單純的股權重組無法在海航基礎重組中取得好的效果。

2.2 海航基礎市場化戰略重組

海航基礎2020年年報中第十節公司債券相關情況其中“十二、公司發生的重大事項及對公司經營情況和償債能力的影響”已被判為不適用。債務人不能從偶然性的債務重組收益中得到保證，意味著債務重組并不能從根本上拯救企業。從重組背景來看，資產重組對于海航基礎而言是一項適中的選擇。通過解讀《關于海航集團機場板塊戰略投資者招募進展的公告》不難發現，重組之時海航基礎的訴求有三：其一，明確稅收管轄權應留在海南。其公告要求意向戰略投資者應為國有控股企業，并且優先選擇總部注冊在海南自貿港的意向戰略投資者。意味著本次重組目標在于實現經營“新陳代謝”而非簡單的賤賣資產。其二，完成主業調整，增強企業核心競爭力。正如其公告所強調的意向戰略投資者須承諾參與海南省未來機場基礎設施新建、擴建、改建的投資建設管理，可見此次債務重組除了解決當下債務問題，更多的是期望新投資方能夠與海航基礎資源整合、助力公司業務轉型。其三，解決對股權和相關資產的定價問題。綜上所述，資產重組中的市場化戰略性重組是海航基礎當下最佳重組方式，在有效定價前提下，既能解決債務問題又能更高效地實現主業調整。實踐過程中，遵從“市場化、法治化”原則，以2021年2月10日為基準日，海航基礎21家公司資產市場價值簡單加總為481.69億元，通過市場化方式，以一定的價格引入戰略投資者，由此海航基礎重整邁出了重要一步。該重組方案內容包括：全體股東共同等比例讓渡約330 000.00萬股用于引入戰略投資者，共同等比例讓渡約158 324.80萬股抵償上市公司債務；剩余約293 193.70萬股中，海航基礎注銷取得的約29 746.78萬股以履行業績承諾補償義務，讓渡海航基礎及其一致行動人取得的約149 229.52萬股用于抵償上市公司債務，中小股東獲得的約114 217.40萬股自行保留。完成業績承諾股份注銷后，海航基礎總股本約1 142 530.96萬股。隨著債務重整、股權重整、管理重整的穩步推進，海南控股取得海航基礎的成本是2.59元/股。對其他普通債權的清償方式，重整計劃以海航基礎轉增股票清償，抵債價格為15.56元/股。從實施結果來看，2021年10月31日海南高院裁定批準重整計劃后，公司通過市場化戰略重組方式引入新投資方海南省發展控股有限公司，占公司總股本的比例為49.29%，以85.5億元為對價取得海航基礎轉增股票33億股，最終取得海航基礎控制權并制定新的經營戰略。

3 海航基礎重組后財務效應

海航基礎重組過程中，海航基礎總股本中占比約28.88%用于以市場化形式引入戰略投資者；占比約13.86%用于清償相應債務以化解21家公司債務風險、保全經營性資產、降低資產負債率；占比約13.06%回填上市公司。海航基礎前十大股東的持股情況見表1。可以發現，重組后第一股東由海航基礎轉變為海南發展控股，海航基礎從民營企業轉變成為海南省省屬國有企業，股票名稱變更為海南機場。與股東的變更相隨的是業務結構的轉型。

重組之后，海南機場主要業務有房地產、機場、免稅及商業、物業管理，從營業收入看（見表2）：2020—2022年公司收入分別為63.15億元、45.25億元、47.01億元。海航基礎2022年營業收入47.01億元，同比實現增長3.89%，同年歸母凈利潤為18.56億元，同比增長300.68%。

3.2 資產結構的轉變提升資產盈利能力

從圖1可看出，2018年海航基礎資產轉變是由于存貨減少和投資性房地產增加，具體而言是公司推動業務戰略轉型與優化資產結構而導致。2020年海航基礎正逐步退出地產領域，轉而進軍機場、免稅領域。2022年營業收入中房地產顯著增加，原因是將持有型物業租賃等相關收入成本從免稅與商業業務調整至房地產業務。機場業務收入有所減少。根據2022年年報，三亞鳳凰機場當年飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量分別恢復至2019年同期的59.97%、47.19%、63.41%。業務轉型后，貨幣資金的持續增加為公司可持續經營提供了“造血細胞”?？傎Y產收益率從2020年末的-13.75%上升至2022年末的3.37%，凈利率從2020年末的-153.19%增至2022年末的42.01%。

3.3 債務壓力得到緩解

從債務結構看，實行股權重組之前。海航基礎陷入流動性危機，資產負債率連年攀升，在2020年達到最高，為85.8%，高于行業均值，企業的償債能力和經營風險較大。完成重組后，負債率由2020年的86%降至2021年的67%，次年負債率為65%。重組前，2020年財務費用達到27億元；重組后，2021年融資總額為214.56億元，平均成本整體達到3.05%，公司年利息支出下降到約6.54億元，同比2020下降約76%?？梢?，重組對海航基礎財務數據產生了積極作用，海航基礎債務取得巨大緩解，償債能力得到進一步提升。

3.4 戰略轉型充實現金流

重組前，海航基礎2020年末現金流量凈額為-18.62億元；重組后，2021年末該項金額增長至88.15億元。對應其業務戰略轉型與優化資產結構，現金流主要由收回投資和籌資現金流構成，最為顯著的是籌資活動現金流入較2020年末增長573.42%。由此可見，資產重組過后，業務質量和籌資能力顯著增強，現金流量對企業貢獻度逐漸提升。

4 研究結論

本文以海航基礎市場化戰略重組為研究案例，從海航基礎破產重組起因出發，結合海航基礎股權重組的具體實施方案，分析了海航基礎市場化戰略重組的財務效應。綜上所述，得出以下結論：

（1）海航基礎選擇市場化戰略重組的原因。一方面，海航基礎在2016—2020年的5年時間里，累計新增帶息債務約1 314.71億元。海航基礎曾于2017年底爆發流動性危機，為走出危機，海航基礎處置了非關聯性資產，但由于先前高杠桿的擴張并購、應收賬款周轉率低下等，“自救運動”以失敗告終［5-6］。這也意味著債務重組不能解決海航基礎現金流造血能力不足這一根本性問題。另一方面，海航基礎自身受經營失當、管理失范、投資失序等影響，導致資產對企業利潤貢獻率較低，高股權質押率也使得股權重組未能解決企業資產獲利能力差的問題。以上原因使海航基礎走上以市場化活動重構企業組織結構和調整資產結構以實現資源最優配置的市場化戰略重組模式。

（2）市場化戰略重組方案帶來的財務效應。財務惡化狀況得以緩解，資本結構優化，資產負債率降低，流動資金得到補充，債權人權利得到更充分保障，債務風險得以化解，公司持續盈利的能力得到提高。在財務績效方面，通過對一系列財務指標進行橫向和縱向的對比分析發現，海航基礎實施股權重組后，企業盈利狀況、債務風險、資產質量及經營增長等方面都有不同程度的改善，企業競爭力取得進一步提升。

（3）市場化戰略重組優勢。債務重組能改善債務人的暫時性財務困境，股權重組無法高效剝離盈利能力差的資產，二者均不能從根本上拯救企業。市場化戰略重組是以股權重組與債務重組作為鋪墊，企業通過購買、合并、收購等市場化活動來重組企業的組織結構，在債務壓力減輕與獲取控制權后，去梳理資產配置和尋找新的利潤增長點。其優勢在于調整資產結構以實現資源最優配置，調整企業經營戰略，提高企業凈資產收益率。以海航基礎為例，其核心問題在于無序擴張和經營活動缺乏造血能力，這使得海航基礎最終選擇了市場化戰略重組，通過市場化方式引入新股東、剝離獲利能力差的資產，注入新資產引導企業實現質變。因此，企業重組戰略的選擇需要結合企業自身情況及重組目的，才能做出最佳決策。

5 結語

重組是一個長久性的議題，新冠肺炎疫情結束后，越來越多的企業可能都面臨重組這一話題。時代在變，市場在變，企業狀況也會隨之變化，市場化戰略重組是當前在新背景下平穩有序實施企業重組以減少市場沖擊的有效方式，也是后繼研究的關注重點。

參考文獻

［1］吳昊旻，張靜輝，張華玉.并購重組市場化改革與會計信息質量［J/OL］南開管理評論.（2023-06-15）［2023-07-28］.https：//kns.cnki.net/kcms/detail/12.1288.F.20230614.1424.002.html.

［2］鄭冰晶.我國上市公司市場化債轉股動因和經濟后果分析：以中國重工為例［D］.成都：西南財經大學，2022.

［3］張蕾.市場化債轉股在企業破產重整中的應用［J］.財會通訊，2021（10）：135-139.

［4］宋夏云，張一丹.企業持續經營不確定性評價的案例研究：以海航控股為例［J］.財務管理研究，2022（10）：8-14.

［5］王超.海航基礎控股股東股權質押的動機及經濟后果研究［D］.蘭州：蘭州交通大學，2022.

［6］李曉波.海航破產重整案例研究［D］.石家莊：河北地質大學，2022.

［7］付博文.戰略選擇、財務績效與企業市值：以超級豬周期下的牧原股份與溫氏股份為例［J］.財務管理研究，2022（6）：24-28.

收稿日期：2023-05-29

作者簡介：

付博文，女，1985年生，副教授，主要研究方向：政策研究、財務報表分析。

盧俊杰，男，2001年生，本科在讀，主要研究方向：財務報表分析。