土地抵押融資、基礎設施屬性與地方經濟增長

文/陳俊華 劉娜 卓賢

引言

在中國經濟轉型初期，中央政府制定了以國內生產總值（GDP）增長為導向的地方官員政績考核機制，面對預算內財政收支的不平衡，地方政府官員為了在GDP錦標賽中勝出，紛紛將目光投向預算外的土地融資收入。地方政府的土地融資渠道主要有兩條：一是土地出讓，自1998年中國住房制度改革以來，地方政府逐步形成對土地出讓收入的較高依賴，由土地出讓所帶來的土地紅利驅動了城市基礎設施建設；二是土地抵押融資，隨著近年來政府土地資源的逐漸告罄與征地補償標準的日漸提升，這一渠道有效支持了在嚴格的財政資金約束下，地方政府運用土地杠桿實現地方經濟跨越式增長的發展思路。尤其在2008年金融危機爆發后，中國應對金融危機一攬子投資計劃（即“四萬億元”投資）的實施催生了不少地方融資平臺，其融資活動中土地抵押融資占比相對最大。

基礎設施建設是地方政府土地抵押貸款資金的重要投向。根據1994年世界銀行對基礎設施屬性的界定，城市基礎設施可以分為經濟基礎設施和具有公益性質的社會基礎設施，兩種基礎設施作用于地方經濟增長的機制存在較大差異。然而，已有研究大多只分析了土地抵押融資與基礎設施建設總量的關系，而未進一步考慮土地抵押融資是否對不同屬性的基礎設施建設存在差異化影響，進而無法準確刻畫土地抵押融資對地方經濟增長的內在作用機制。基于此，本文將進一步基于基礎設施屬性這一創新性的研究視角，深入探究三者間的邏輯關系。

本文從實際問題出發，構建土地抵押融資、基礎設施屬性與地方經濟增長三者關系的理論模型，并實證檢驗具體的作用機理。本文可能的邊際貢獻在于：第一，利用國土資源部主持收集的全國83個重點城市2007—2015年的土地抵押貸款這一寶貴的官方統計數據，克服了已有研究缺乏權威土地抵押貸款數據的缺陷，從實證角度詳細分析了土地抵押單價、土地抵押貸款率、人均土地抵押金額等指標對地方經濟增長的影響；第二，本文根據土地抵押貸款的資金投向主要集中于城市基礎設施建設的現實情況，創新性地從基礎設施屬性入手，為深入分析土地抵押融資對地方經濟增長的具體作用機理提供了一個全新的研究視角；第三，本文進一步評估了土地抵押融資對地方經濟增長的影響是否具有城市異質性與時間維度上的可持續性，為相關政策的制定提供了詳盡的研究依據。

理論模型與研究假說

基礎設施根據屬性不同可以分為經濟基礎設施與社會基礎設施。一般而言，經濟基礎設施會作為生產要素，直接作用于地方經濟增長，或通過經濟外部性對地方經濟增長產生間接效應；科教文衛等社會基礎設施則需要通過時間的累積，轉化為人力資本、調整經濟結構并促進經濟發展。那么在中國，土地抵押這一杠桿融資方式是否會因經濟基礎設施與社會基礎設施的不同屬性，對地方經濟增長產生差異化的影響效應？本文從這一實際問題出發，嘗試從基礎設施屬性視角，構建土地抵押融資與地方經濟增長關系的理論模型，通過求解地方政府進行土地融資行為的效用最優化問題得到假說1。

假說1：當土地抵押單價或土地抵押貸款率上升時，相對于社會基礎設施，地方政府對經濟基礎設施的建設具有更強的偏好性。

進一步地，根據柯布-道格拉斯生產函數，引入城市生產函數，發現與社會基礎設施相比，經濟基礎設施最優投資規模的增加所帶來城市產出的增長更為明顯，由此可以得到假說2。

假說2：當地方政府效用達到最大化時，相對于社會基礎設施，經濟基礎設施建設對地方經濟增長具有更強的正向帶動作用。

當地方政府為獲得最大效用進行最優規模的基礎設施投資時，對城市經濟產出關于土地抵押融資變量求一階偏導數，得到假說3。

假說3：總體上，土地抵押單價與土地抵押貸款率上漲、土地抵押融資規模增加均有助于推動地方經濟增長。

進一步對城市經濟產出關于土地抵押融資變量求二階偏導數，得到假說4。

假說4：土地抵押融資對地方經濟增長支持作用的可持續性較弱。

研究設計

本文基于83個重點城市2007—2015年的面板數據，采用面板固定效應模型進行基準回歸分析，單位根檢驗結果顯示，各變量采用差分形式，基準計量模型設定為：

式中，i與t分別表示城市與年份，Δgdp表示地方經濟增長率，本文采用人均GDP對數值的差分衡量；Δlan為土地抵押融資變量的變化，本文引入三個土地抵押融資變量：土地抵押單價、土地抵押貸款率、人均土地抵押金額；ΔX為各控制變量的差分，本文加入人口、對外開放程度、物質資本、就業、產業五方面的控制變量；ui為城市截面固定效應；εit為隨機干擾項。

不同屬性的基礎設施建設可能在土地抵押融資對地方經濟增長的影響中存在差異性間接作用。因此，本文在基準計量模型的基礎上，進一步引入經濟基礎設施與社會基礎設施變量，采用逐步回歸法來深入探究土地抵押融資、基礎設施屬性與地方經濟增長間的內在邏輯關系，模型設定如下：

其中，Δinf為基礎設施建設變量，根據不同屬性，本文將其分為經濟基礎設施與社會基礎設施，采用熵值法度量兩類基礎設施的不同建設水平，分別代入式（2）～（4）中進行作用機制檢驗。

實證結果與分析

（一）基準計量模型結果與分析

基于式（1）的基準計量模型，本文逐步檢驗了土地抵押單價、土地抵押貸款率與人均土地抵押金額對地方經濟增長的綜合影響。結果顯示，三項土地抵押融資變量在1%或5%顯著性水平上顯著為正，表明總體上，土地抵押融資能夠有效促進地方經濟增長，驗證了研究假說3。究其原因，當外部因素如政策變化、房地產市場波動等導致土地抵押單價上漲或者當土地抵押金額高于土地評估金額越多時，同等面積的土地能夠為地方政府提供更多的土地抵押融資收入，經濟建設進而獲得更大規模的投入資金，地方經濟增長率得以快速上升。

（二）基于基礎設施屬性的作用機制分析

本文首先基于式（2）（3）考察經濟基礎設施與社會基礎設施建設在土地抵押融資與地方經濟增長關系中的間接作用是否存在。結果顯示，當地方政府從土地抵押中可以獲得更多的貸款資金時，其往往投資于經濟基礎設施建設，而對社會基礎設施建設并無明顯的偏好性，驗證了研究假說1。經濟基礎設施對地方經濟增長存在正向顯著影響，經濟基礎設施建設水平的增長率每提高1個單位，人均GDP增長率上升0.032。社會基礎設施則對地方經濟增長不存在顯著影響。這一結果意味著經濟基礎設施能夠在短期內快速提升地方經濟增長，而社會基礎設施的短期經濟增長效應不明顯，驗證了研究假說2。

由此得出，城市土地抵押貸款資金會被用于地方經濟基礎設施的建設中，進而促進地方經濟快速增長，而社會基礎設施無顯著間接效應。可能的現實原因有兩方面：一是經濟基礎設施與社會基礎設施之間存在生產性和消費性的區別，二者對資本流動的吸引力不同；二是對社會基礎設施的投資可能會擠占對經濟基礎設施的投資，而社會基礎設施對地方經濟增長的促進作用可能存在滯后性。在以GDP增長為導向的“晉升錦標賽”中，地方政府官員在有限任期內往往只關注短期內能夠帶來直接經濟效益的經濟基礎設施建設項目，而相對忽略能夠帶來長期民生效益的社會基礎設施建設。

式（4）回歸結果顯示經濟基礎設施系數仍然顯著為正，而社會基礎設施對地方經濟增長在短期內無顯著性影響。這一結果進一步證明了經濟基礎設施在土地抵押融資對地方經濟增長影響中的正向促進作用，但除這一間接影響渠道外，本文觀測到土地抵押融資對地方經濟增長還存在積極的直接效應。

（三）進一步討論

1.城市異質性分析

本文依據時間區間內的中間年份2011年的GDP水平，按照2 000億元與5 000億元的GDP總量劃分標準，將總樣本進一步分為三類子樣本進行城市異質性回歸分析。其中第一類城市2011年GDP大于5 000億元，第二類城市2011年GDP大于2 000億元并且小于5 000億元，第三類城市2011年GDP小于2 000億元。

首先基于式（1）對三類城市分別進行回歸，結果顯示在第二類城市中，土地抵押單價在1%的水平上顯著為正，土地抵押單價增長率上漲1個單位，地方經濟增長率增加0.06。而在第一類與第三類城市中，土地抵押單價對地方經濟增長的正向影響均不顯著。

為深入探究導致以上異質性結果的內在作用機制，本文基于式（2）（3）考察了三類城市中基礎設施建設的間接作用。結果顯示：對于第一類城市，基礎設施建設在土地抵押融資與地方經濟增長的關系中無明顯間接作用；對于第二類城市，土地抵押融資會通過提升經濟基礎設施建設水平，進而帶動地方經濟增長；對于第三類城市，土地抵押單價系數、經濟基礎設施系數、社會基礎設施系數均不顯著，基礎設施建設無明顯間接作用。

究其原因，第一類城市的土地抵押單價和杠桿率等指標已處于高位，并且當地經濟基礎設施建設已趨于飽和，土地抵押融資力度加大或增加經濟基礎設施建設對地方經濟增長并無明顯裨益。而第二類城市未來經濟發展空間相對大，土地的未來收益也相應較高，銀行的定價行為更加趨于市場化，并且該類城市的經濟基礎設施建設需求相對旺盛，地方政府官員為在短期內達到較高的晉升績效，往往會通過土地杠桿的方式加大經濟基礎設施建設以顯著促進地方經濟增長。在第三類城市中，由于經濟發展水平相較另外兩類城市存在較大差距，土地抵押市場相對不太健全，銀行的定價行為一般偏向于行政化，因此土地抵押融資的經濟增長效應并不顯著。

2.土地抵押融資對地方經濟增長的可持續性分析

在基準回歸模型的基礎上，本文進一步將總樣本期劃分為2008—2011年與2012—2015年兩個子樣本期，探究在不同時期內土地抵押融資對地方經濟增長影響的變化情況。結果表明隨著時間的推移，土地抵押融資對地方經濟增長支持作用的可持續性較低，驗證了本文的研究假說4。現實中，土地抵押單價與土地抵押貸款率的快速上漲往往蘊含著地方政府過度舉債的風險，這種發展模式的長期維系將會導致地方政府面臨較為嚴重的債務危機，進而可能減少地方公共物品供給以償還土地抵押貸款，地方經濟發展的可持續性降低。

結論與建議

本文基于基礎設施屬性這一創新性研究視角，構建了土地抵押融資與地方經濟增長關系的理論模型，并基于83個城市2007—2015年的面板數據，實證檢驗了土地抵押融資、基礎設施屬性和地方經濟增長三者之間的現實數量關系。研究發現，總體上土地抵押單價、土地抵押貸款率與人均土地抵押金額均與地方經濟增長率顯著正相關，即土地抵押融資能夠有效促進地方經濟增長；基礎設施屬性的作用機制檢驗結果表明，土地抵押融資能明顯提升經濟基礎設施建設水平，進而實現地方經濟增長，而社會基礎設施并無顯著間接效應。進一步討論發現，對于經濟發展空間相對大的城市，其地方政府更愿意采用土地抵押融資模式來投資于經濟基礎設施建設，以在短期內實現地方經濟快速增長；基于時間維度的可持續性分析表明，土地抵押融資對地方經濟增長的正向效應已呈現出隨時間的推移而逐步下降的趨勢。

基于以上結論，本文提出以下政策建議：首先，需要繼續深化財政體制改革，適當增加中央政府的財政支出責任，降低地方政府財政壓力，從財政根源上改變地方政府融資過度依賴于土地抵押的局面。其次，進一步加大社會基礎設施建設相關指標在地方官員政績評價體系中的權重，轉“投資型”政府為“服務型”政府。最后，加強對土地抵押融資的監管，防范地方債務危機。高額的土地抵押貸款將增加金融風險并且透支未來收益，進而降低地方經濟增長可持續性。因此，中央政府應加強對各地方土地抵押單價、土地抵押貸款率與抵押規模等指標的監督。尤其對于未來經濟發展空間較大的城市，還應督促地方政府構建土地相關的資產負債指標，使其在明確自身融資能力的前提下，因地制宜地做好土地抵押融資方面的科學決策。