商超傳奇人物張文中面臨新挑戰：新華百貨、重慶百貨受疫情影響營收低迷，資本運作效果待檢驗

惠凱

多點數智有限公司（DmallInc.）的實控人張文中是中國商超零售市場的傳奇人物，其創辦或參股了物美超市、新華百貨、重慶百貨、多點等知名品牌。不過受制于疫情、競爭等因素，旗下的新華百貨、重慶百貨過去三年業績有顯著下滑，資產流動性、周轉速度有所下降。

張文中還擔任了重慶百貨的董事長，其上任以來推動實施了多輪資本運作，特別是近期計劃吸收合并大股東重慶商社集團，增發價較目前的市價折價近三成。值得一提的是，重慶百貨當初引入的另一家戰投方去年以來被湖南國資紓困，旗下的上市公司變更實控人，如此新變化可能給重慶百貨和戰投股東的資源整合、業務協同增加了不確定性。

新華百貨現金加速消耗、周轉率下滑去年凈關閉1.2萬平米門店

張文中在國內商超領域被贊為“中國沃爾瑪之父”，所創辦的物美超市是目前商超行業的頭部品牌，實控新華百貨，且擔任了重慶百貨的董事長。多年來，其一直在大舉收購擴張，尤其是2020年斥資120億元收購麥德龍中國的八成股權事項引發業內矚目。

在張文中旗下的資產中，較早實現證券化的是新華百貨，張文中控制的物美科技集團直接持股超過36%。和多數商超企業類似，新華百貨近幾年業績低迷：2019年的營收達到76.7億元之后受疫情、競爭加劇的影響，近三年營收始終徘徊在55億～60億元之間。2019年的歸母凈利潤為1.6億元，是2015年以來的最高值，此后三年，每年的歸母凈利潤均不足億元。

表1 新華百貨、重慶百貨2019年以來業績變化情況（iFinD，單位：萬元）

新華百貨是西北地區的主流超市品牌，受限于疫情、區域潛力等因素，公司近年加快了門店布局調整。據2022年報，公司去年關閉了28家店鋪，關閉的原因基本都是“虧損”。經《紅周刊》統計，新華百貨去年關閉了3.2萬平米的門店，新開33家店鋪、對應面積約兩萬平米，凈關閉1.2萬平米的線下門店。

因經營的乏力，公司的賬面現金也在加速消耗。2019～2020年，新華百貨的貨幣資金總額保持在8億元上下，2022年報披露的貨幣資金只有4.5億元。與此同時，公司的應收賬款從1.3億元增長到1.7億元，存貨從7.3億元達到9.1億元。體現在資產周轉和償債能力方面，就是流轉速度有所下滑。

據iFinD，新華百貨2019年的存貨周轉率為9.1，下滑到2022年的5.2，三年間，流動比率從0.63下滑到0.56，速動比率從0.28下滑到0.19。

重慶百貨近兩年超比例分紅現金快速流出

從體量、區位優勢角度，重慶百貨或許是張文中更看重的一塊資產。2020年上半年，物美集團通過子公司參股重慶商社集團、間接參股重慶百貨，張還親任上市公司董事長。重慶百貨引入物美，被視為重慶國企“混改”的標志性案例。

不過，物美入股后恰逢疫情，重慶百貨的業績難免受到波及。2019年，公司營收達到了345億元，是近幾年的最佳表現，但到了2020年，則驟跌約四成。好在通過精細化運營、降本增效，公司2019年以來的凈利潤基本保持穩定。

同屬百貨板塊，重慶百貨的流動性和償債能力也有所下滑，流動比率從2019年底的1.1下滑到2022年三季度末的0.82，速動比率從0.61下滑到0.47。

值得注意的是，自重慶百貨“混改”以來，資本運作頻繁。比如公司去年9月公告計劃斥資5.5億元收購大股東重慶商社集團旗下的商社匯巴南購物中心。公告顯示，此舉意在解決同業競爭問題，發揮與百貨業態的協同作用，實現一體化運營。

從評估價來看，這筆交易有一定的合理性，商社匯巴南購物中心的評估價為5.5億元，較2021年底的賬面評估價值有三成折價，上市公司看似有一定的安全邊際，但事實從營收和業績方面看，商社匯巴南購物中心的營收和業績自2019年以來是一路下滑的，其中營收由2019年的3360萬元下滑到2021年末的1797.96萬元，凈利潤由909萬元下滑到虧損757萬元。

更大的動作是去年12月底，重慶百貨公告計劃向重慶商社集團的5家股東增發股份、吸收合并重慶商社集團，構成重大資產重組。如落實，重慶商社集團和其持有的上市公司股份將被注銷，物美津融等5家股東將直接成為上市公司股東。公告顯示，合并有利于縮減管理層級、減少關聯交易、提升門店經營效率。

頻繁收購股東資產增發折價近三成

對于吸收合并一事，交易所表達了高度關注，在《問詢函》中提出8大問題，要求上市公司就吸收合并后的整合方案、物美方面未來的增持計劃等事項作出詳答，特別對19.49元的增發價是否損害了小股東利益一事表達了關注。

客觀上，此次吸收合并的時機選擇頗為巧妙，去年11月恰逢股市低點，基于此，預案中的增發價為19.49元/股，其后重慶百貨股價出現反彈，特別是近期持續走強，增發價較最新股價折價約27%。

同樣受惠于股價上漲的還有公司部分員工。重慶百貨去年9月實施了一輪員工持股激勵計劃，共計向50多位高管和骨干授予463萬股，當時確定的員工持股解鎖條件是“2022～2024年各年度凈利潤增長率的合計數不低于30%”。但今年1月，公司公告受疫情的不可抗力因素影響，決定修改員工持股激勵的觸發條件，不再考核2022～2024年的凈利潤合計增速目標，轉而分別考核2023、2024兩年的凈利潤率增速。

表2 新華百貨、重慶百貨2020年以來貨幣資金變動情況（iFinD，單位：億元）

換言之，只要2023年、2024年的業績目標達標，員工持股就會被解鎖，而不需要2022～2024年連續三年的業績達標。重慶百貨去年授予員工的持股價格為10.8元/股，只相當于目前股價的大約40%。下調業績對賭目標后，員工持股有更大的希望滿足股權激勵計劃的業績標準，把豐厚浮盈落袋。

除了物美，步步高集團也是參與重慶百貨“混改”的戰投股東之一。重慶百貨2020年斥資6.6億元、收購了步步高集團在重慶的兩個子公司。但這兩個公司2019年已經資不抵債、且利潤虧損。因此，這筆交易當時被質疑有利益輸送的可能。

重慶百貨、步步高集團當初對雙方在整合供應鏈資源、業務協同方面寄予厚望。但2022年下半年以來，步步高集團被湖南國資紓困，旗下的商超主業上市公司實控人變更為湘潭國資委。股權結構的復雜化，可能給雙方合作帶來一些不確定性。