ESG表現影響客戶關系穩定度嗎？

陳嬌嬌丁合煜張雪梅

(1.山東財經大學會計學院，山東 濟南 250014；2.山東財經大學數智科技與會計治理文科實驗室，山東 濟南 250014；3.江南大學商學院，江蘇 無錫 214122)

一、引言

穩定的供應鏈是企業立足之本，更是提升我國全球競爭力和構建國際國內雙循環的關鍵(張樹山等，2021)[38]。中美貿易摩擦及新冠疫情的蔓延給全球資本市場、大宗商品市場帶來嚴重沖擊，全球供應鏈面臨“斷裂”風險，國內供應鏈循環也受到阻礙。延鏈、補鏈和強鏈已成為中央經濟工作會議與政府工作報告關注的焦點。2020年4月中央政治局會議以及年底召開的中央經濟工作會議均強調，產業鏈供應鏈安全穩定是構建新發展格局的基礎。2022年10月，黨的二十大再次強調著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，持續增強產業鏈供應鏈的抗風險能力和韌性。穩定的客戶關系是供應鏈維穩的關鍵(邱保印和程博，2022)[24]。客戶關系一旦破裂，企業將失去關系資本所帶來的優勢(潘紅波和張哲，2020)[22]，這將嚴重威脅企業的持續經營能力。因此，如何提升客戶關系穩定度成為后疫情時代理論界與實務界共同關注的焦點話題。

隨著環境、社會和治理(Environment, Social and Governance，以下簡稱ESG)理念的日益滲入，企業在尋找合作伙伴時，愈發重視供應商的環境和社會責任表現等非財務績效。ESG表現融合了道德、社會及環境價值標準，其內涵較傳統的社會責任、綠色投資及倫理責任更為寬泛(周方召等，2020)[40]，彌補了傳統財務和數字信息無法向利益相關者傳遞可持續發展信息(如企業聲譽、產品安全、環境保護等)的局限性，為企業信用品質和風險管理能力的全面評估提供了新的價值標尺，成為客戶評價供應商綠色可持續發展能力的重要依據。那么，供應商良好的ESG表現能否提升客戶關系穩定度？其中的影響機理如何？是否因情境條件而存在作用邊界？研究上述問題有助于深入理解“碳中和”“碳達峰”戰略政策的實施效果，并為提升客戶粘性、維系供應鏈安全穩定提供經驗借鑒。

基于此，本文以2010―2021年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用華證ESG評級度量企業ESG表現，實證檢驗ESG表現對客戶關系穩定度的影響。研究發現，良好的ESG表現通過降低信息不對稱、增強產品差異化程度、提升企業績效來增強客戶關系穩定度。異質性分析表明，ESG表現對客戶關系穩定度的提升效應在重污染行業、環境不確定性高時、法治環境較差的地區更為顯著。進一步研究發現，開展ESG實踐符合可持續發展的戰略目標，企業可以通過提升ESG表現來維持長久的客戶關系，實現互利共贏和協同發展。

本文的主要貢獻如下：首先，現有研究多考察ESG表現對企業自身財務績效與投融資行為的影響，對ESG表現能否影響客戶關系穩定度尚缺乏細致探索。本文基于供應鏈視角，解構跨企業關系情境下供應商的ESG表現與客戶關系穩定度的內在邏輯，拓展了ESG表現的經濟后果研究。其次，關于客戶關系穩定度的影響因素，以往文獻主要聚焦于高管-客戶關系(潘紅波和張哲，2020)[22]、經濟不確定性(孫雅妮和王君宜，2021)[29]、風險投資者(張廣冬和邵艷，2022)[37]等視角，尚未考慮ESG表現的影響。本文從ESG角度豐富了客戶關系穩定度的影響因素研究，為企業維護客戶關系提供新思路。再次，本文進一步厘清了ESG表現影響客戶關系穩定度的具體機制，深化了企業ESG表現助力維持客戶關系的認知，對企業重視并提升ESG表現、貫徹落實“雙碳”戰略政策有重要意義。最后，本文考察企業所處行業污染程度、環境不確定性和法治環境等外部條件對ESG表現提升客戶關系穩定度的影響，為企業提高ESG表現來增強客戶關系穩定度提供更具針對性的建議，為貫徹落實供應鏈安全穩定的戰略決策部署提供經驗借鑒。

二、理論分析與研究假設

(一)ESG表現、信息不對稱與客戶關系穩定度

信息不對稱是供應鏈企業間的痼疾(孫雅妮和王君宜，2021)[29]，是影響供應商與客戶合作關系的重要因素。一方面，較高程度的信息不對稱使得客戶對供應商披露信息的真實性和可靠性存疑，虛假信息甚至導致供需失衡引發長鞭效應(楊志強等，2020)[36]，誤導客戶生產經營決策。由此，處于信息劣勢的客戶強烈希望供應商企業分享真實信息，提升信息透明度，降低信息不對稱。另一方面，為與大客戶維系長期合作，信息不對稱程度高、代理問題嚴重的企業甚至采用盈余管理的方式向對方發送自己是優質公司的信號(方紅星和張勇，2016)[13]，來滿足合作方的預期。

根據信號傳遞理論，ESG表現具有信息效應(Luo and Wu，2022；席龍勝和王巖，2022)[9][34]，可降低供應鏈企業間信息不對稱程度，增強客戶信任并維系長期戰略合作(李井林等，2021)[20]，提升客戶關系穩定度。首先，與傳統的財務信息側重信息披露的“數量”不同，ESG表現的內涵更為寬泛，融合了企業的環境、社會責任及公司治理等多維度、多層次的綜合性非財務信息，更注重信息披露的“質量”。供應商良好的ESG表現可向客戶提供產品安全、環保活動、社會責任等更多維度的可持續發展信息，改善企業信息環境(Luo and Wu，2022)[9]，有助于客戶對供應商的經營狀況、風險管理、業績表現、信用品質、產品質量等形成合理感知與預判，降低信息不對稱。

其次，ESG表現良好的企業往往具有較強的社會責任感、環保意識以及較高水平的治理機制，可助力企業在資本市場樹立優質的形象(Fatemi et al.，2015；Dai et al.，2020)[7][6]，并釋放積極信號。ESG突出環境、社會和治理問題，其本質是對利益相關者負責，力求達到企業與環境、社會共贏。而企業將ESG理念融于公司決策，將強有力地維護包括客戶在內的多元利益相關者的權益與訴求，釋放企業可持續發展的積極信號，緩解客戶因信息不對稱而對契約履行的擔憂(張廣冬和邵艷，2022)[37]，也可以避免處于信息弱勢地位的客戶在無法確定企業產品的真實質量時產生逆向選擇風險(蔣德權和藍夢，2022)[17]。因此，良好的ESG表現可有效提高客戶的感知和滿意度，博得新客戶的青睞和老客戶的信任，從而強化供應鏈內嵌合作并建立更為長久且牢固的伙伴關系(Chen et al.，2021)[5]。

最后，基于組織合法性考量，為獲得第三方機構持續性的ESG高評級，企業將努力提升ESG表現與信息披露質量，以期符合ESG評級及信息披露的具體要求(曉芳等，2021)[35]，這將有效降低客戶獲取信息的成本和信息風險，減輕供應鏈企業間信息不對稱。ESG評級有“雙刃劍”效應：一方面，良好的ESG評級與表現可降低信息風險(曉芳等，2021)[35]和融資成本(邱牧遠和殷紅，2019)[25]、提升投資效率(Anwar and Malik，2020；高杰英等，2021)[1][14]和企業價值(周方召等，2020；李井林等，2021；王琳璘等，2022)[40][20][31]；另一方面，ESG的低評級和負面新聞將增加企業經營風險，損害企業價值，甚至危及客戶聲譽，致使客戶股價下跌(Chen et al.，2021)[5]。更為嚴重的是，供應商如果受到ESG相關處罰，客戶基于自身利益和聲譽考慮，可能終止與供應商的合作(Schiller，2018)[11]，客戶關系穩定度將嚴重受損。因此，ESG評級高的企業為實現ESG表現的良性循環，將維持現有評級或追求更高的評級，會依據ESG評級標準、規則及信息披露的具體要求來提升ESG表現，完善企業的信息披露制度，提升信息披露質量與透明度，降低供應鏈企業間信息不對稱，增強客戶關系穩定度。

(二)ESG表現、產品差異化與客戶關系穩定度

產品差異化是企業采用獨特的流程與工藝，使自身產品區別于同一行業內其他同類產品，滿足消費者差異化偏好的競爭戰略(郭富紅和陳艷瑩，2016)[15]。隨著客戶需求日益多樣化與個性化，產品差異化已成為企業重要的核心競爭力之一(何慧爽，2010)[16]。良好的ESG表現能強化客戶對企業差異化產品的認知，使企業獲得客戶的重視和青睞，從而提升客戶關系穩定度。

首先，ESG表現良好的企業具有更強的研發創新能力(張雪和韋鴻，2021；李井林等，2021)[39][20]，在產品設計、結構功能、營銷、客戶體驗、售后服務等方面形成難以模仿的獨特競爭優勢。創新驅動下的產品差異化競爭戰略可塑造有別于競爭對手的個性化產品，滿足客戶多元化的產品需求，提升客戶滿意度并增強客戶粘性。

其次，ESG表現良好的企業將環保融于生產經營理念，生產兼具綠色、健康、安全等環保效益特征的產品，獲得客戶認可與青睞，提升客戶關系穩定度。在全球生態環境惡化、“碳中和”“碳達峰”已成為全球共識的背景下，消費者日益強烈的環保價值觀使其更偏好安全、健康、環境友好型的產品，產品的綠色、環保特性成為客戶評判產品差異化的重要認知維度(蘇媛和李廣培，2021)[28]。綠色可持續發展理念引領新一輪供應鏈重塑，ESG表現良好的企業將綠色技術與工藝創新融于生產流程，采用更為節能環保的綠色生產方式(王琳璘等，2022)[31]，通過生產差異化的綠色環保產品滿足客戶的綠色偏好，提升客戶的環保感知度與認可度，強化其對企業產品差異化的認同(蘇媛和李廣培，2021)[28]，吸引客戶建立長久的戰略合作關系。

最后，ESG表現良好的企業將社會責任融入產品差異化戰略，通過積極履行社會責任提高聲譽來建立品牌效應，生產區別于競爭對手的差異化的高質量產品(Bardos et al.，2020)[2]。一方面滿足客戶對產品內在質量與功能效用的異質性需求，另一方面增強客戶對企業產品差異化的認知，提升客戶關系穩定度。此外，差異化產品包含了供應商企業的關系專有投資(Tian et al.，2001)[12]，一旦客戶關系斷裂，供應商企業將失去關系專有投資的租金收益。因此，供應商企業為維系與客戶的持久合作，將通過ESG理念塑造差異化的產品，增強合作雙方粘性。

(三)ESG表現、企業績效與客戶關系穩定度

作為供應鏈上“一榮俱榮、一損俱損”的命運共同體，緊密的業務聯系使得供應商和客戶在資本市場上的表現休戚相關(李丹和王丹，2016)[19]。不良事件在供應商與客戶之間有傳染效應，當供應商面臨嚴重的財務危機或未來發展前景較差時，客戶也會受其波及無法獨善其身(彭璇和王雄元，2018)[23]。供應商業績不佳會引發原材料供應阻滯、交付違約風險上升，致使客戶面臨供應波動甚至斷供、產品生產效率和質量下降等諸多風險，影響客戶經營的穩健性(石寧，2021)[27]。同理，客戶為獲得穩定和高質量的產品，也會隨時關注上游供應商的ESG表現及業績情況，確定其短期內能否及時足量發貨、長期內是否有生存能力以及足夠的財務資源為客戶提供后續服務，并據此動態調整采購和銷售戰略。一旦客戶預期供應商可能陷入財務困境并影響隱形契約的履行，將會選擇中斷交易，這將嚴重影響供應商的客戶關系穩定度。

已有研究證實，良好的ESG表現可提升企業績效(李井林等，2021；王琳璘等，2022)[20][31]。ESG表現良好的企業往往具有較強的可持續競爭力與盈利能力，在日常經營中堅持長期價值導向，為利益相關方創造多元化的價值，促進業績穩定增長。此外，ESG表現良好的企業將綠色與可持續發展理念融入企業的戰略決策，向資本市場釋放積極信號(Kumar et al.，2016)[8]，降低經營風險(Sassen et al.，2016)[10]和資本成本(邱牧遠和殷紅，2019)[25]，進而提升企業績效。穩定且持續的企業績效可降低原材料供應受阻、訂單交付違約等供應鏈斷供風險，提升客戶關系穩定度。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：企業良好的ESG表現可以提升客戶關系穩定度。

三、研究設計

(一)模型設定

借鑒潘紅波和張哲(2020)[22]、孫雅妮和王君宜(2021)[29]的研究，本文構建模型(1)檢驗ESG表現對客戶關系穩定度的影響：

其中，Stablei,t為i企業在第t期的客戶關系穩定度，ESGi,t-1為i企業在第t-1期的ESG表現，Ctrlsj,i,t為所有控制變量，Indus為行業固定效應，Year為年度固定效應。為確保研究的穩健性，本文采用公司層面聚類(cluster)回歸。

(二)變量定義

1.被解釋變量：客戶關系穩定度(Stable)

借鑒潘紅波和張哲(2020)[22]、孫雅妮和王君宜(2021)[29]的研究，本文采用企業本年前五大客戶在上年出現的個數除以5來度量客戶關系穩定度(Stable)，數值處于0～1，數值越大表明客戶與企業多年持續合作，客戶粘性越大，客戶關系越穩定。例如，A企業本年前五大客戶為B、C、D、E和F，上一年前五大客戶為B、C、G、H、I，客戶B和C連續兩年為A企業的合作方，因此A企業本年的客戶穩定度為2/5(即0.4)。

2.解釋變量：ESG表現(ESG)

借鑒曉芳等(2021)[35]、高杰英等(2021)[14]、王琳璘等(2022)[31]的研究，本文采用華證ESG評級來衡量企業的ESG表現。選取華證ESG評級的原因主要在于：其一，評級涵蓋的指標較全。華證ESG評級體系包含環境(E)、社會(S)和公司治理(G)的14個主題、26個關鍵指標以及130多個子指標，且采用行業加權平均的方法進行計算，有利于提高分析結果的準確度。其二，覆蓋范圍廣。評級覆蓋全部A股上市公司，三百萬余條ESG評級數據，可獲得的觀測值數量較其他ESG數據庫更大。其三，數據可獲得性高。從Wind數據庫可以獲取公開披露的華證ESG評級數據。本文將華證ESG評級從低到高劃分為C至AAA九個等級，由低到高將ESG表現依次賦值為1～9。

3.控制變量

借鑒潘紅波和張哲(2020)[22]、孫雅妮和王君宜(2021)[29]的研究，本文選擇客戶集中度(CR)、企業規模(Size)、企業年齡(Age)、財務杠桿(Lev)、企業成長性(Growth)、股權集中度(Top1)、機構投資者關注(Inhold)、托賓Q值(Tobinq)、獨立董事占比(Indep)、兩職合一(Dual)、產權性質(Soe)、是否四大審計(Big4)作為控制變量。同時，控制時間固定效應(Year)和行業固定效應(Indus)。變量定義詳見表1。

表1 變量定義

(三)樣本選擇與數據來源

本文以2010―2021年滬深A股上市公司為研究樣本，考察ESG表現對客戶關系穩定度的影響。上市公司從2009年開始在年報中正式地大規模披露前五大供應商名稱和采購金額、前五大客戶名稱和銷售金額，本文客戶關系穩定度的計算需要用到上一年的數據(即企業的前五大客戶連續兩年出現的個數/5)，因此以2010年為樣本起始年份。其中，ESG表現數據來源于Wind數據庫中的華證ESG評級數據庫；前五大客戶名稱信息披露資料來自CSMAR數據庫，并通過搜索年報、企查查等方式驗證是否屬于上市公司；其他變量來自CSMAR數據庫。鑒于客戶名稱及采購額是年度數據，ESG評級也采用年度數據。按照研究慣例，剔除ST、*ST類上市公司、金融保險類上市公司以及數據缺失公司，最終得到6296個公司-年度觀測值。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。企業ESG表現(ESG)的中位數為6，均值為6.373，表明樣本公司的ESG表現呈右偏分布，平均水平處于分值6～7，評級為BBB～A之間，樣本公司的ESG表現整體處于中等偏上水平。客戶關系穩定度(Stable)的中位數為0.400，均值為0.437，標準差為0.269，樣本公司每年大約有2個較為穩定的大客戶。整體而言，樣本公司的客戶關系穩定度偏低，且變化差異與波動性較大，部分企業頻繁變動客戶，部分企業的客戶粘性較高。其他變量的描述性統計結果與既有研究(潘紅波和張哲(2020)[22]、孫雅妮和王君宜(2021)[29]、張廣冬和邵艷(2022)[37]較為一致。

表2 主要變量描述性統計結果

(二)ESG表現對客戶關系穩定的影響檢驗

表3列(1)和(2)為未考慮控制變量的回歸結果，其中列(1)未控制行業和年份，列(2)控制行業和年份；列(3)為考慮控制變量、行業和年份的回歸結果；為穩健起見，列(4)在列(3)的基礎上控制了公司個體固定效應。ESG表現的估計系數均顯著為正，表明企業良好的ESG表現提高了客戶關系穩定度，假設H1得到驗證。從列(3)看，就經濟意義而言，企業的ESG評級每提高一個等級，客戶穩定度增加0.016。

表3 ESG表現與客戶關系穩定度的回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.替換解釋變量(ESG)

借鑒高杰英等(2021)[14]的研究，按華證ESG評級大類構建ESG1、ESG2來替代基本回歸中的ESG變量。其中，當華證ESG評級為C～CCC時ESG1取值為1；B～BBB時ESG1取值為2；A～AAA時ESG1取值為3。當華證ESG評級為BBB級及以上時ESG2取值為1，否則為0。重新對模型(1)進行回歸，結果如表4列(1)和(2)所示。ESG1、ESG2的系數分別為0.019和0.047，且均在1%水平下顯著，再次驗證了假設H1，企業良好的ESG表現提升了客戶關系穩定度。

2.替換被解釋變量(Stable)

借鑒王雄元和彭旋(2016)[32]、孫雅妮和王君宜(2021)[29]的做法，采用以下兩種方式替換客戶關系穩定度：(1)計算行業年度客戶關系穩定度的中位數，當Stable大于行業中位數時Stable1取值為1，否則為0；(2)計算行業年度客戶關系穩定度的均值，當Stable大于行業均值時Stable2取值為1，否則為0。替換被解釋變量后，重新對模型(1)進行回歸，表4列(3)和(4)報告了回歸結果。ESG系數分別為0.020和0.023，且均在1%水平下顯著，即企業良好的ESG表現能夠提高客戶關系穩定度，再次驗證研究結論的穩健性。

表4 ESG表現與客戶關系穩定度的穩健性檢驗結果

3.更換為Tobit回歸

考慮到客戶關系穩定度(Stable)的取值范圍為0～1，采用Tobit方法重新對模型(1)進行回歸，表4列(5)展示了回歸結果，ESG的系數仍在1%水平下顯著為正，再次驗證假設H1。

4.解釋變量滯后檢驗

考慮到企業ESG表現對客戶關系穩定度可能有多期滯后影響，因此，進一步考察ESG滯后兩期和三期對客戶關系穩定度的影響。表4列(6)和(7)分別為ESG滯后兩期(ESG-02)和三期(ESG-03)的回歸結果，回歸系數均在1%水平下顯著為正。

(四)內生性檢驗

1.傾向得分匹配法(PSM)

一是依據ESG評級高低對原始樣本進行分組，同行業同年度ESG評級高于中位數則為處理組，評級低于中位數則為控制組。以控制變量為特征變量，通過Logit回歸計算傾向得分匹配值(PS)，采用1:1近鄰匹配、卡尺匹配方法進行配對，將配對之后的樣本進行回歸。表5列(1)和(2)中ESG的回歸系數均在1%水平下顯著為正。二是將同行業同年度ESG評級進行三分位數分組，其中評級最高的三分之一為處理組，其余為控制組，采用1:1近鄰匹配、1:3匹配方法配對，并將匹配之后的樣本進行回歸。表5列(3)和(4)中ESG的回歸系數亦是在1%水平下顯著為正。以上結果表明，在控制可能存在的內生性與自選擇問題后，研究結論依然穩健。

表5 PSM回歸結果

2.工具變量法

借鑒Benlemlih and Bitar(2018)[3]、高杰英等(2021)[14]的研究，采用同年度同行業同省份的ESG(1～9級和1～3級)評級的均值(ESG_mean和ESG1_mean)作為工具變量。同年度同行業同省份其他企業ESG評級會影響本企業的ESG表現，但并不直接影響企業的客戶關系穩定度。采用兩階段最小二乘法對上述工具變量分別進行回歸。表6列(1)和(3)分別報告了工具變量ESG_mean和ESG1_mean的第一階段回歸結果，列(2)和(4)報告了第二階段的回歸結果。工具變量第一階段F統計量值分別為430.81和266.95，均通過了弱工具變量檢驗，表明ESG_mean和ESG1_mean有較強的解釋力度。表6顯示，兩階段回歸系數均在1%水平下顯著為正，進一步佐證研究結論的穩健性。

表6 工具變量檢驗結果

五、影響機制及異質性分析

(一)影響機制檢驗

供應商良好的ESG表現如何被客戶捕捉和識別，成為供應商維系與客戶持久合作的關鍵。本文進一步從信息不對稱程度、產品差異化程度、企業績效三條路徑檢驗ESG表現對客戶關系穩定度的影響機理。

1.信息不對稱程度

基于前文理論分析，信息不對稱問題是供應鏈企業間的痼疾(孫雅妮和王君宜，2021)[29]，而供應商良好的ESG表現能夠降低信息不對稱，提升客戶粘性與供應鏈韌性，維系穩定的客戶關系。為驗證這一影響路徑，借鑒曉芳等(2021)[35]的研究，采用修正Jones模型計算應計盈余管理(可操控應計利潤)的絕對值度量信息不對稱(Inasy)，絕對值數值越大，信息不對稱程度越高；并構建中介效應模型(2)和(3)進行檢驗：

表7列(2)中ESG的估計系數在5%水平下顯著為負，列(3)加入中介變量Inasy之后，ESG的估計系數在1%水平下顯著為正。檢驗結果表明，良好的ESG表現能提升企業的信息透明度，提供企業的產品安全、環保活動、社會責任等更多維度的可持續發展信息，緩解供應鏈企業間的信息不對稱程度，強化供應鏈內嵌合作，增強供應商的客戶粘性，提升其客戶關系穩定度。

2.產品差異化程度

企業可能將ESG理念整合至業務層面的產品差異化戰略中，通過提高產品的差異化程度來滿足客戶對于產品多樣化和個性化的需求，獲得客戶的重視和青睞，提升客戶關系穩定度。因此，進一步檢驗產品差異化程度(PD)的中介效應。考慮到差異化產品在銷售時往往投入更多的營銷與服務費用來彰顯其獨特優勢，也意味著企業投入了較多的關系專用資產(王勇，2020)[33]，本文以企業銷售費用占同期總資產的比重衡量產品差異化程度。將模型(2)和(3)中的Inasy替換為PD進行回歸，表7列(4)中ESG的回歸系數顯著為正，列(5)加入中介變量后ESG和PD的系數均在1%水平下顯著為正，驗證了產品差異化程度的中介效應。企業將ESG理念融于經營活動，生產出兼具環保特征和差異化優勢的產品，獲得客戶的青睞與認可，建立與客戶持久的合作關系。

3.提升企業績效

ESG表現通過提升企業績效來降低原材料供應阻滯、交付違約風險上升等供應鏈斷供風險，增強供應鏈抗風險能力，提升客戶關系穩定度。因此，本文進一步檢驗企業績效的中介效應。選取總資產收益率(ROA)作為企業績效的衡量指標，將模型(2)和(3)中的Inasy替換為ROA進行回歸。表7列(6)中ESG的回歸系數顯著為正，列(7)加入中介變量后企業績效(ROA)和ESG的系數均在1%水平下顯著為正，表明企業績效發揮了部分中介效應。

表7 中介效應檢驗結果

(二)異質性分析

1.重污染行業的影響

環境治理(E)是ESG表現中至關重要的維度之一，也是ESG表現區別于企業財務績效表現的重要特質。既有研究發現，政府、監管部門、客戶等利益相關者對不同行業環境敏感性的企業ESG表現存在差異化的關注度與期望(李井林等，2021)[20]，重污染行業企業良好的ESG表現更為矚目，往往獲得更積極的市場評價與反應。因此，進一步區分行業環境敏感性來考察ESG表現對客戶關系穩定度的影響。

借鑒李井林等(2021)[20]的研究，依據企業所處行業是否為重污染行業，將樣本區分為重污染行業組與非重污染行業組，考察ESG表現對客戶關系穩定度的影響是否存在差異化的作用。表8列(1)和(2)的回歸結果顯示，重污染行業組的ESG系數為0.024，且在1%水平下顯著，非重污染行業組的ESG系數為0.009，且在10%水平下顯著，ESG表現對客戶關系穩定度的影響在重污染行業組更為顯著。研究結果表明，處于重污染行業的企業通過提升ESG表現來向市場傳遞綠色高質量發展的積極信號，更容易獲得客戶的青睞和信任，有利于提升客戶關系穩定度。

2.環境不確定性的影響

環境不確定性是指顧客偏好、技術發展、競爭行為等方面不可預知的變化(梁敏等，2022)[21]，后疫情時代，較高的環境不確定性可能對供應鏈的穩定帶來不利沖擊。為應對環境變化造成的沖擊，企業可以積極投入資源來提高企業價值和競爭優勢(Chan，2005)[4]，而ESG活動是資源投入的重要組成部分。良好的ESG表現具有“保險效應”(Chen et al.，2021)[5]，可以幫助企業積累道德和聲譽資本，與利益相關者建立穩固的合作和信任關系，來應對外界不利沖擊。因此，進一步檢驗環境不確定性存在差異時，ESG表現對客戶關系穩定度的不同影響。

借鑒申慧慧等(2012)[26]的做法，采用過去五年非正常收入經行業調整后的變異系數來衡量環境不確定性。再根據同年度同行業的中位數將樣本區分為環境不確定性高和環境不確定性低兩組。分組回歸結果如表8列(3)和(4)所示，環境不確定性高組的ESG系數在1%水平下顯著為正，環境不確定性低組的ESG系數不顯著，表明在環境不確定性較高即外部環境復雜多變時，企業通過積極開展環保活動、履行社會責任，可以提升企業可持續競爭力與盈利能力，應對外部環境變化對企業的不利沖擊，增強供應鏈抗風險能力，提升客戶關系穩定度。

3.法治環境的影響

我國各地區價值信念體系存在較大差異，加之法制尚不完善，導致區域間法治水平參差不齊。法治環境不完善客觀上抑制了企業履行社會責任的意愿(孫澤宇和齊保壘，2022)[30]，也影響公司治理效應(柯東昌和李連華，2020)[18]。如果公司所處地區法治環境較差，市場亂象叢生，會極大地打擊公眾及其他利益相關者對該區域的好感度和信任程度，致使企業面臨較高的法律風險與聲譽風險，加重信息不對稱問題。基于此，推測不同法治環境下，ESG表現對客戶關系穩定度存在差異化的影響。

法治環境的量化數據來自王小魯等發布的《中國分省份市場化指數報告》中“市場中介組織的發育和法律環境”部分，數值越大表明該地區的法律環境越優良。將法治環境分為高低兩組，展開分組回歸。表8列(5)中ESG的回歸系數為0.022，且在1%水平下顯著，列(6)中ESG的回歸系數為0.009，在10%水平下顯著，說明ESG表現對客戶關系穩定度的提升效應在法治環境相對不完善的地區更為顯著。這表明，企業良好的ESG表現能降低因外部法律法規不完善而導致的信息不透明問題，幫助企業樹立遵紀守法、維護社會秩序的公眾形象，向外界釋放積極信號，降低供應鏈企業間的信息不對稱程度，提升客戶關系穩定度。

表8 異質性分析回歸結果

六、進一步分析

(一)ESG表現對客戶關系穩定度持續性的影響

ESG活動有戰略效應，良好的ESG表現能夠強化企業長期導向，在制定長期發展戰略時更加重視合作方的利益，最大限度地為利益相關方創造多元價值(李井林等，2021)[20]。因此，良好的ESG表現能影響客戶關系穩定度持續性，吸引客戶長期持續合作并實現深度共贏。

借鑒孫雅妮和王君宜(2021)[29]的研究，本文采用客戶連續三年(Stable3)、連續四年(Stable4)在企業年報披露的前五大客戶名單中重復出現的比例來度量客戶關系穩定度的持續性，并代入模型(1)進行回歸。同時，構建虛擬變量Stable3_dum，當連續三年出現穩定客戶時取1，否則取0；同理，構建虛擬變量Stable4_dum，當連續四年出現穩定客戶時取1，否則取0。考慮到Stable3_dum和Stable4_dum均為虛擬變量，因此，采用Logit方法對模型(1)進行回歸。回歸結果如表9所示，列(1)～(4)中ESG的系數均在1%水平下顯著為正，表明良好的ESG表現會對客戶關系穩定度產生持續影響，助力企業與客戶維系長久合作關系，實現互利共贏和協同發展。

表9 ESG表現對客戶關系穩定度持續性的影響檢驗結果

(二)排除替代性解釋

ESG表現對客戶關系穩定度的影響可能有替代性解釋：具有強盈利能力、高信息披露質量等特征的優質企業更容易獲得客戶青睞，使得客戶粘性較強，從而形成穩定的客戶關系。故而，需排除替代性解釋對研究結果的影響。

考慮到滬深300指數和深證100指數名單中的企業多為投資者認同度高的核心優質企業，因此，本文分別刪除滬深300指數和深證100指數名單中的上市公司后重新對模型(1)進行回歸。表10中ESG的回歸系數均在1%水平下顯著為正，表明在剔除優質企業的干擾后，ESG表現對客戶關系穩定度仍有提升效應，進一步佐證前文檢驗的穩健性。

表10 排除替代性解釋的回歸結果

七、結論與啟示

在“碳達峰”“碳中和”、經濟綠色高質量發展、疫情引發的供應鏈不穩定等背景下，越來越多企業以穩定供應鏈為工作重點，以期提升競爭力并化解外界不利沖擊。如何維系穩定的客戶關系，成為后疫情時代理論界與實務界共同關注的焦點話題。本文以2010―2021年滬深A股上市公司為樣本，探究企業ESG表現對客戶關系穩定度的影響。研究發現，良好的ESG表現通過緩解信息不對稱程度、增強產品差異化程度、改善企業績效來增強客戶關系穩定度。異質性分析表明，ESG表現對客戶關系穩定度的提升效應在重污染行業、環境不確定性高時、法治環境較差的地區更為明顯。進一步研究發現，ESG表現對客戶關系穩定度有持續性影響。

基于上述結論，本文的啟示如下：第一，企業應將ESG多維度的可持續發展理念融入企業文化與章程等頂層設計中，通過樹立綠色環保意識、積極履行社會責任、改善公司治理水平提升ESG表現，實現企業綠色高質量發展。此外，重污染行業、環境不確定性高時、法治環境較差地區的企業更應重視ESG理念及實踐，在外部環境風險較高時通過提升ESG表現來維系穩定的客戶關系。第二，監管部門應構建良好的制度環境，助力企業提升ESG表現。相關舉措包括但不限于，完善ESG相關法律法規制度，如建立ESG負面清單制度，對ESG表現良好的企業給予綠色信貸優惠、稅收減免等獎勵措施；建立規范統一的ESG評級體系，降低評級分歧；建立相對統一、指標完備且具有可比性的披露指引，規范ESG信息披露方式，引導上市公司積極披露ESG信息，提升披露質量。第三，供應鏈企業間應重視良好的ESG表現對客戶關系穩定度的提升效應。在后疫情時代，“雙碳”戰略將引領新一輪供應鏈重塑，企業應將ESG理念融入供應鏈管理與創新實踐，增強供應鏈抗風險能力，維系穩定的供應鏈關系。