國有企業股權投資可行性研究要點

韓彬

中國融通文化教育集團有限公司

股權投資是國有企業（以下簡稱國企）實施發展戰略的重要舉措，且往往涉及長期經營效益、組織機構、人事安排、安全生產等多方面重要問題，具有重大、綜合、長期、復雜的特點?？尚行匝芯浚ㄒ韵潞喎Q可研）是股權投資投前工作主體內容，有關成果和結論是投資決策的核心依據，可研工作是否真實準確，決定了投資決策是否科學正確、投資能否取得成功，因此，可研工作是股權投資工作的重中之重。筆者從事投資工作超過十年，經手大量股權投資成功和失敗案例，希望通過本文，以市場化標準為導向，結合國企特定考慮，概括國企股權投資的基本目標和要求，并歸納總結可研工作的主要內容及有關工作方法、注意事項和重要經驗，供同道中人思考借鑒與共勉。

一、基本目標與要求

企業性質和市場地位使然，國企開展股權投資工作的初衷，往往包含較為豐富的目標和考慮，包括戰略意義、政治擔當、社會效益等。然而，企業經營必須堅守經濟目標，國企也應高度關注投資項目的經濟回報，以市場化標準判定投資成敗。筆者認為，一個低效甚至無效、長期經營困難的投資項目，無論具備何等戰略和社會價值，都是失敗的投資，都是國企重大決策失誤和國有資產流失。當前，國企須聚焦主業，提質增效，對投資項目的經濟回報水平提出更高要求。長期回報不能達到市場平均水平就不應定性為成功的投資。

綜合考慮，國企開展股權投資應遵循以下基本目標和要求：

一是戰略性，即投資能否服務企業總體戰略目標，支撐企業實施發展戰略。國企的規模、市場地位和社會影響力，決定了戰略性是國企是否投資的首要考慮，盲目擴張或追求短期經濟回報，甚至為投資而投資，都可能嚴重背離國企的使命擔當和長期經濟目標。相應的，國企應以長周期和動態視角進行投資決策，平衡短期經營波動和長期戰略目標。

二是經濟性，即投資能否產生長期穩定的經濟回報。企業的經濟屬性，決定了經濟性是企業實施投資的底線要求，國企也不例外。短期的經營波動可以接受，但必須具備明確的戰略性和長期盈利性，而且長期盈利的時限和總量要求也應是明確的。

三是適應性，即投資是否與企業實際情況相匹配。鑒于投資影響重大且長遠，投資風險應控制在企業可承受范圍內，國企還應充分考慮穩定問題。此外，投資項目應與企業的資源稟賦和能力相適應，以能夠形成產業鏈互補、管理資源共享等協同效應為宜，切勿好高騖遠。

二、主要研究內容

國企股權投資可研工作研究分析的主要內容包括投資目的、客觀環境、主觀條件、經營模式、組織機制與團隊、投資方案、財務測算、風險控制、退出機制、實施方案，其中前五項內容尤為重要。

1.投資目的分析

投資目的分析即分析確定投資某項目的目的或價值，回答為什么要投資該項目的問題。這是可研工作乃至整個投資工作需要解決的首要問題，是投資決策的核心標準，也是后續各種分析、設計、測算和計劃的出發點和最終目的。投資目的分析的工作方法包括企業戰略研究、與企業管理層深入交流、投資項目基礎分析等。

投資目的分析應遵循重要、深入、穩定的原則，即投資目的分析應關注核心目的和主要價值，舍棄或穿透次要目的和價值。只有去蕪存菁才能直搗黃龍，甚至在一些有沖突的價值之中獲取主要價值；投資目的分析應錨定最底層最根本的目的和價值，為整個投資工作確立根本出發點；投資目的分析應關注長期目標和相對穩定的投資價值，避免目的和價值輕易受到主客觀條件變化的沖擊。只有錨定了最底層、最穩定的目的和價值，才能明確回答復雜問題、準確把握多重變量條件。筆者認為，對于任何投資項目，都應將獲取長期穩定或高額的經濟回報列入最根本目的的范疇，經濟目的使整個可研工作可量化、可比較、可驗證，而實現合理的經濟目的往往也能為實現其他目的奠定長期基礎。

健康的投資工作流程應該是首先確立投資目的，再經廣泛搜索和預研儲備項目，然后對有可能達成投資目的的若干項目進行深入研究，最終選定投資項目。實際工作中，確立目的和搜索預研可能僅限于少數核心人員，項目儲備也不夠豐富和系統，可研工作難免本末倒置之嫌。甚至，因為投資目的分析不夠深入，整個可研工作的結論可能是無法實現既定目標，或者，投資目的可能是根據可研結論推演而來甚至是迎合決策機制的空話套話，再或者，先有投資項目后有投資目的。對于非投資主業的企業而言，更現實可行的工作邏輯是加大可研投入和提前量，允許在研究過程中不斷修正投資目的或放棄當前項目。

2.客觀環境分析

股權投資行為的結果通常是企業成為某個行業或市場的參與者?？陀^環境分析，就是對投資項目所處客觀環境進行分析，重點包括宏觀環境分析（政治、經濟、社會、科技、生態、法律等）、行業與市場分析（行業規模、增速、集中度、發展趨勢等）、競爭要素分析、競爭對手分析（或對標分析）、產業鏈分析等。常用分析方法包括PESTEL 分析法、波特五力分析法、SWOT 分析法等。客觀環境分析的工作方法包括資料查詢、調查、研究、訪談等，也包括適當推理、判斷和預測等。

客觀環境分析應堅持量化、針對性、深入，即盡可能以數據表征研究內容，包括市場規模、增速、結構、盈利能力以及競爭對手的規模和經營質量，為投資項目提供可比較的“環境指標”。例如，同樣是“穩定增長”的市場，增速高于和低于同期GDP 增速是天壤之別，而投資回報預測數據與行業內高中低三檔企業的對比情況可以作為投資決策的重要依據；準確定位投資項目所屬細分領域，對有關政策、市場、趨勢等情況以及業務高度相似的競爭對手進行針對性分析。例如，同為教育行業，職業教育與課外輔導的境遇前景迥異，新能源、房地產、網絡游戲等行業受政策影響極大；在掌握市場概要情況基礎上，深入研究市場結構性變化趨勢、替代產品威脅、監管政策變化、競爭對手及重大風險等具體關鍵因素。

競爭對手因其獨立性、能動性以及對客觀環境的反作用，與宏觀和市場環境共同構成企業經營面臨的兩大客觀因素。在相當程度上，企業經營成功的現實標準就是比競爭對手更適應市場。因此，應當深入研究競爭對手，而非泛泛的定性的了解，不僅要掌握其表觀經營數據，更要深入到經營模式、核心能力、問題困難等方面，找到學習榜樣、差距和潛在風險。

簡言之，一個合格的客觀環境分析，能夠確定投資項目所處細分行業在短期內保持增長或基本穩定，不發生重大波動或衰退；同時，能夠客觀評定行業內現有企業的經營水平和核心競爭力，為投資項目提供一個參照系。前者，解決市場穩定性的問題，因為衰退或短期內有重大波動風險的市場意味著投資大概率失??；后者，解決競爭力評定參考系的問題，與后文主觀條件分析共同解決有無競爭優勢的問題，因為不具備競爭優勢的投資大概率也會失敗。

3.主觀條件分析

實現投資目的過程，本質是投資項目主觀條件和能力不斷適應和征服客觀環境的過程。主觀條件分析就是對投資項目（連同投資主體）現狀進行分析，類似一次全面的自查或體檢，但應該重點分析的內容是投資項目具備的資源稟賦與競爭能力。常用工作方法包括SWOT 分析、價值鏈分析、競爭要素分析等，對于合資和并購類投資項目，應對合作方、并購標的開展盡職調查。投資項目往往具有多種資源稟賦，而分析重點是能夠對投資項目市場競爭能力起到決定作用的方面，即具備或欠缺哪些行業核心競爭要素，更精確的，是相對競爭對手具備哪些核心優勢、重大劣勢以及差距和穩定性如何。

簡言之，一個合格的主觀條件分析，能夠確定投資項目具備一定的、相對穩定的競爭優勢。

4.經營模式分析

經營模式主要解決如何發現客戶需求，如何定位企業自身產品或服務價值，以及如何將價值傳遞至客戶的問題。經營模式分析就是上述過程的設計和調整安排，包括定位客戶、確定產品與服務、如何組織產銷重要環節等。經營模式的核心內容是盈利模式，即賺誰的錢、賺什么錢和怎么賺錢。對于不同細分行業，不同企業仍可能采取不同的經營模式，如餐飲行業有直營和加盟兩種典型模式，股權投資有VC、Pre-IPO、產業投資等典型模式，電子商務有B2C、C2C、O2O 等典型模式等，核心差異都是盈利模式不同。經營模式的設計與調整，可以參考行業先進企業經驗，或結合主觀條件創新，目的是圍繞細分行業的核心競爭要素，充分發揮企業資源稟賦優勢，并規避劣勢的不利影響。不同的經營模式往往各有利弊，且受行業宏觀環境變化影響，并非一成不變，也會與時俱進甚至周期往復。投資主體所擁有的產業協同資源將顯著影響投資項目的經營模式。

5.組織機制與團隊分析

人是企業經營的執行者，而人的行為由企業的機制政策驅動。組織架構、機制政策和團隊配置是投資項目獲得成功的重要保障，但易被忽視。組織機制與團隊分析就是對法人治理結構、組織架構、基本制度、激勵機制、核心團隊等問題進行分析、設計與優化。主要工作方法是結合企業實際情況與宏觀環境，進行政策研究、行業調研、專家訪談和謀劃設計等。

近年來，國企改革對健全法人治理結構并有效執行、強化外部董事能力與職權、加強黨的領導等方面提出新要求，為國企在法人治理結構層面全面升級提供了制度工具和科學方法，股權投資可研工作應該研究好、利用好有關政策，為企業經營帶來活力和保護，尤其是在國資合資、混合所有制國資控股型投資項目中，合理的設計安排能夠充分發揮合作各方優勢，并保障控股股東“控股控權”的實質地位，以及黨組織“把方向、管大局、保落實”作用的切實發揮，確保國有資產保值增值。

投資項目運營階段所需基本制度、激勵機制、核心團隊，往往涉及制度調整、人事、薪酬等重大決策，為避免掣肘業務發展，應在可研工作中統籌考慮、原則性明確，并集中審議決策。其中，項目投資工作的主要負責人應與項目經營管理的主要負責人保持一致，確?？裳泄ぷ髦械闹\劃安排如期落地、可研責任與經營管理責任相統一，促使可研工作質量和投資決策質量提高；核心經營團隊均應參與可研工作，確保團隊目標統一、責任明確，經營模式、組織架構中有關設計和短期業績預測落到實處；對項目投資工作團隊和經營管理團隊進行科學考核評價，投資項目經營成果應與可研、決策、實施相關人員的績效獎勵、職級調整嚴格掛鉤，形成管理閉環。

6.其他研究內容

（1）投資方案。包括出資總額、資金到位安排、資金來源，對于合資或并購項目，還包括合作各方股比安排、投資協議核心條款等。

（2）財務測算。包括投資測算期內（一般為5-10 年）的經營情況預測、模擬財務報表、核心財務評價指標、敏感性分析等。不同行業應選用符合行業規律的測算年限和核心財務評價指標，避免千篇一律或隨意調節選取影響財務評價結果。

（3）風險控制。包括分析投資項目涉及的重大政治、經濟、法律、合規、安全、環保等風險，并制定防控措施。

（4）退出機制。包括項目在特定情況下中止、終止、退出等安排。對于合資類投資項目，應根據國資監管有關要求，通過協議明確退出安排。對與可研預測差異較大的投資項目，應果斷調整方向或叫停，及時止損。

（5）實施方案。包括投資項目的實施計劃、投資主體的資源配置安排、人員配置。投前資源配置與投后經營管理同等重要。對于并購類投資項目，應特別注意交割準備與投后管控。

三、結語

可研工作是國企股權投資決策的核心依據，是投資工作的首要任務，所涉知識領域廣泛、問題復雜多元，且往往數據資料和工作時間嚴重不足，是一項任務艱巨、責任重大的工作。為保證投資決策科學正確、投資項目取得成功，筆者建議企業管理者給予可研工作執行人員充足的研究資源資料、調研學習機會和工作時間。同時，各位同仁應秉承實事求是的工作作風，綜合利用多種調查研究方法，堅持市場化評價標準，不斷提高工作質量，為企業把控重大投資風險，挖掘優質投資機會。