股息率是評(píng)價(jià)首要指標(biāo)高速股和高速REITs是當(dāng)前最優(yōu)“類(lèi)債資產(chǎn)”

葉文輝

在近期二級(jí)市場(chǎng)彷徨之際，以粵高速A為代表的高速公路股卻創(chuàng)出歷史新高，這可能代表著在高確定性類(lèi)固收資產(chǎn)荒的大背景下，高速公路股及高速REITs等仍有表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

當(dāng)時(shí)疫情下高速類(lèi)資產(chǎn)雖受影響，但整體韌性強(qiáng)。高速公路股方面，除粵高速A已披露2022年業(yè)績(jī)預(yù)告外，像贛粵高速2022年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比分別為+5.54%、-19.40%，受影響程度整體有限。而高速REITs方面，目前已上市的5大交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs，2022年可供分配收入較預(yù)期值的達(dá)成率多在七-九成之間，未出現(xiàn)大幅下滑。較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性意味著較為穩(wěn)定的分紅派息潛力并未改變，這也是高速資產(chǎn)投資的根基。

短期來(lái)看，隨著疫情消散以及宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，高速類(lèi)資產(chǎn)有望重回穩(wěn)健增長(zhǎng)；同時(shí)，由于大部分高速公路上市公司均為優(yōu)質(zhì)央企、國(guó)企，近期在“中國(guó)特色估值體系”的驅(qū)動(dòng)下開(kāi)始演繹價(jià)值回歸。例如招商公路和山東高速，年初至今漲幅已接近10%，而同期如創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅已基本歸零。

中期來(lái)看，隨著今年國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將切換至IFRS9，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)只能歸類(lèi)為FVTOCI（公允價(jià)值計(jì)入其他綜合收益）或FVTPL（公允價(jià)值體現(xiàn)在當(dāng)期利潤(rùn)），這將引導(dǎo)險(xiǎn)資進(jìn)一步加大低波動(dòng)和高股息的投資比例，利多高速股和高速REITs等類(lèi)債資產(chǎn)的配置需求。比如泰康人壽持有了將近20%的招商公路，中國(guó)人壽也持有了約1%的寧滬高速及約1%的粵高速A。

長(zhǎng)期來(lái)看，在萬(wàn)億存量基建資產(chǎn)的盤(pán)活訴求下，高速公路REITs仍大有可為。鑒于國(guó)內(nèi)公路里程全球第一，目前僅少量?jī)?yōu)質(zhì)公路資產(chǎn)通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)資本化，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，高速公路REITs的投資機(jī)會(huì)將愈發(fā)豐富。作為REITs發(fā)行主力軍，目前交通運(yùn)輸領(lǐng)域僅7只產(chǎn)品上市，整體發(fā)行規(guī)模437億元未來(lái)至少還有數(shù)千億元的空間。

作為類(lèi)債資產(chǎn)，自然首要關(guān)注分紅。除煤炭石油等周期品外，目前在出版?zhèn)髅健⑺姟y行、移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商、鐵路等傳統(tǒng)類(lèi)債資產(chǎn)中，高速股和高速REITs是股息率最高的一類(lèi)，后者目前的股息率普遍在4%-6%（假設(shè)經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)后）。

而在高速股和高速REITs中還有比較多股息率7%-8%的選擇，典型的像浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT、國(guó)金中國(guó)鐵建REIT、寧滬高速、粵高速A以及山東高速。具體到高速股和高速REITs來(lái)看，二者雖然都具有高分紅、高股息以及波動(dòng)小的屬性，不過(guò)對(duì)比看也各有千秋：

一方面，高速公路上市公司體內(nèi)多數(shù)擁有多條路產(chǎn)，能有效平滑單一路產(chǎn)的波動(dòng)，比如粵高速A主要由廣佛高速、佛開(kāi)高速、京珠高速?gòu)V珠段以及廣惠高速貢獻(xiàn)收入，招商公路控股了包含甬臺(tái)溫高速等在內(nèi)13條高速，相對(duì)而言擁有多條的高速股，股息穩(wěn)定性要高于單一高速REITs，畢竟單一路產(chǎn)REITs未來(lái)還需面臨特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后的處置問(wèn)題。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

此外，高速REITs由于單一路產(chǎn)，一旦碰到新高速或者高鐵開(kāi)通的分流，對(duì)原有的股息率恐產(chǎn)生較大的沖擊，比如在分析平安廣州廣河REIT時(shí)，就不可以忽略包括2023年從埔高速、2025年增天高速和2030年廣河高鐵通車(chē)的分流影響。

另一方面，高速REITs強(qiáng)制高分紅的屬性，則在一定程度上彌補(bǔ)了單一路產(chǎn)的不足。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，REITs的收益分配比例不低于可供分配金額的90%，而高速股的分紅率往往僅在50%～70%之間，而且跨年度之間往往存在差異。誠(chéng)然，高速股中也有派息穩(wěn)定的公司，比如粵高速A過(guò)去幾年股利支付率都在70%，但除此以外更多是像寧滬高速這種公司，2018年至2021年派息率分別為53%、55%、94%、55%。

股息率是高速等類(lèi)債資產(chǎn)核心評(píng)價(jià)指標(biāo)，當(dāng)然成長(zhǎng)性也是“可遇而不可求”的希冀。客觀上講，不同高速資產(chǎn)自身的成長(zhǎng)性存在差異。

在高速REITs方面，不同路網(wǎng)資產(chǎn)處在不同的生命周期，比如剛投運(yùn)的公路，其車(chē)流增速的想象空間必然高于成熟期公路，因此特許經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余時(shí)間最長(zhǎng)的華夏中國(guó)交建REIT股息率僅有4%。不過(guò)也應(yīng)注意，已進(jìn)入成熟期的項(xiàng)目車(chē)流增速也相對(duì)穩(wěn)定，因此估值確定性反而更高。

而高速股方面，成長(zhǎng)的差異性更多體現(xiàn)在大股東資產(chǎn)注入的潛力上，比如粵高速A在2020年時(shí)曾收購(gòu)控股股東持有的廣惠高速21%股權(quán)，帶動(dòng)該公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)大幅上臺(tái)階。此外，作為廣東交通集團(tuán)旗下惟一公路上市平臺(tái)，廣東交通集團(tuán)及其子公司的主控里程占廣東省收費(fèi)高速公路總里程的56%，對(duì)比看上市公司僅占2%，意味著粵高速A未來(lái)仍有持續(xù)資產(chǎn)證券化潛力。

除此以外，部分高速股還開(kāi)啟了外延投資之路。典型像招商公路，經(jīng)過(guò)多年布局，其長(zhǎng)期股權(quán)投資已包含皖通高速、山東高速、福建高速、寧滬高速等，幾乎覆蓋A股2/3的業(yè)內(nèi)公司，該公司每年的投資凈收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例已高達(dá)60%。

甚至，還有像深高速這種往主業(yè)外進(jìn)行多元化探索的案例，該公司2017年開(kāi)始陸續(xù)投資多家風(fēng)電和固廢資源化管理項(xiàng)目，不過(guò)這種跨界投資如果失敗，反而會(huì)削弱公司作為類(lèi)債高息資產(chǎn)的配置價(jià)值，任何事物都有其兩面性。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）