財務松弛與企業業績的關系

劉鑫春

【摘要】 文章基于資源約束理論和代理理論的基本觀點，提出財務松弛與企業業績關系的假設。通過選取我國上市公司制造類企業1999—2008年的數據進行實證研究，結果表明：（1）財務松弛與公司業績正相關；（2）具有較高管理自由裁量權的企業，財務松弛對企業業績的積極影響程度更大。

【關鍵詞】 財務松弛； 企業業績； 自由裁量權

一、引言

冗余（slack）又稱松弛，是由March＆Simon（1958）提出的，最初被認為是超出實際需要而保存在組織內部并被個人或小團體（coalition）控制的資源，用于應對環境變化的沖擊。在資源約束環境下，冗余資源能夠被用于試驗新的戰略和創新項目（Cyert＆March，1963）。Meyer（1982）指出，冗余以不同的形式出現，如財務冗余、人力資源冗余和技術冗余。財務松弛（financial slack）是組織松弛中的重要組成部分，指超過企業現有運營和債務需要的流動資金和無風險的借貸能力。它可以使企業自由追逐具有正的凈現值（NPV）的投資機會而不用擔心風險問題，其實質上是超過現有業務需要的過剩的財務資源。財務冗余是一種通用而易得的稀有資源，盡管市場機制不同，但財務冗余可以從內部多種使用方式中產生，或在短期內從外部資源獲得。因為財務冗余可以完全分配到企業內部的多種活動中，所以財務冗余是最少被吸收且最容易被重新利用的冗余，較多的財務冗余有利于產品的探索性創新。對于財務松弛能否提高企業業績學術界至今沒有形成統一的觀點。

現有研究文獻很少涉及財務冗余與企業業績方面的研究。在財務松弛的相關研究文獻中，學者們只是在研究工作中涉及了財務冗余問題。BarkerⅢ＆Barr（2002）在研究企圖轉向的衰退企業的戰略再定位時，發現財務冗余的程度與衰退企業的戰略再定位的程度正相關。Mishina et al（2004）在研究資源與企業增長時，發現財務冗余與通過市場擴張的短期銷售增長負相關，與通過產品擴張的短期銷售增長正相關。戴德明、毛新述等（2006）認為在動態的經營環境中，持有一定的備用資源（即冗余資源）能使企業具有一定戰略選擇彈性，有利于公司選擇最適合自身的經營和財務戰略，從而有助于提高企業的業績。財務冗余與企業績效關系方面的實證研究也很少。鐘和平（2008）運用調查問卷對河南360家制造企業進行的研究證實財務冗余與企業業績之間呈“N”型關系模型。當企業的財務冗余太少時，財務冗余與績效正相關；當企業的財務冗余適度時，財務冗余與績效負相關；當企業的財務冗余過多時，財務冗余與績效正相關。Sanghoon Lee（2011）通過對1 852家美國制造企業1990—2008年間的樣本數據運用FGLS線性和非線性回歸模型及Granger因果分析驗證了資源約束理論和代理理論下財務松弛與企業業績的相關關系。

二、研究內容和研究假設

（一）資源約束理論下，財務松弛對企業業績的影響

資源約束理論認為，在變化迅速的環境中，財務松弛對企業起到了穩定和適應作用，并且可以激勵管理者利用冗余資源，保持較高的財務松弛程度，有利于企業把握良好的投資機會，提高經濟效益?？傊哂噘Y源可用于解決內部資源沖突，支持企業創新戰略的嘗試并減輕失敗所帶來的負面影響從而提高企業業績?；谫Y源約束理論，提出假設：

H1a：根據資源約束理論，財務松弛與公司業績正相關。

管理自由裁量權（managerial discretion）是管理者將冗余資源運用到積極的企業活動中去的必要條件。它鼓勵進行具體的企業投資，推動創新和提高公司業績（Burkart et al，1997）。

因此嚴格的管理監督會阻礙管理者承擔創新活動，這樣管理者就不會積極從事盈利項目的投資。當管理者被賦予高的自由裁量權的時候，他們會有更高的積極性（Aghion和Tirole，1997）。這表明，那些認為財務冗余對企業業績有積極影響的學者，同樣也認為管理主動性和自由裁量權對提高企業業績有積極的影響。由資源約束理論產生的自由裁量權，可以提出下列假設：

H1b：具有較高管理自由裁量權的企業，財務松弛對企業業績的積極影響程度更大。

（二）代理理論下，財務松弛對企業業績的影響

代理理論認為，管理者可能會利用冗余資源經營過量的多元化、擴張和工作逃避，孵化低效率的產生從而降低企業業績。基于代理理論，提出假設：

H2a：根據代理理論，財務松弛與公司業績負相關。

代理理論將代理人看作利用冗余資源追求個人利益，從事機會主義行為的人，使企業業績降低。因此，當他們的管理自由裁量權受到限制時，松弛對企業業績的消極影響就會降低；反之，較高的管理自由裁量權會加劇松弛對企業業績的消極影響。據此，提出假設：

H2b：具有較高管理自由裁量權的企業，財務松弛對企業業績的消極影響程度更大。

三、實證研究設計

（一）研究樣本

本文所選的研究樣本范圍為1999—2008年十年期間滬市和深市的制造業上市公司。為減輕非系統性因素對本文結論所造成的影響，在樣本的選取上分別針對本文所研究的關鍵財務指標——流動比率、產權比率以及公司績效指標總資產凈利率，將所有被標記為ST、PT類的上市公司樣本作為本研究的異常值進行剔除。研究樣本所有原始數據或者財務指標均來自國泰安CCMAR數據庫。

（二）研究指標的指代變量

Bourgeois和Singh（1983）將冗余資源分為可利用冗余、可開發冗余和潛在冗余。根據冗余是否被組織的生產過程所吸收而將冗余資源分為“已吸收的冗余”（部分已經服務于經濟運作，難以再利用的冗余）和“未吸收的冗余”（企業能夠迅速調動用來應對沒有預期緊急事態的冗余資源）。Bergh＆Lawless（1998）、Geiger＆Nakri（2006）、Lin et al（2009）等所進行的財務冗余和企業業績關系的實證研究表明，可利用松弛和潛在松弛對企業業績有積極的影響。據此，設計以下變量（表1）。

四、研究方程

根據假設H1a、H1b驗證財務松弛對企業業績的固定影響建立FGLS線性回歸方程：

roa=β1available slack+β2potential slack+β3size+

β4year dummies（1）

roa=β1available slackt-n+β2potential slackt-n+ β3size

+β4year dummies （2）

方程中，用roa（資產報酬率）指代企業業績，作為因變量；公司規模和年度虛擬變量作為控制變量。方程（2）用來預測可利用松弛和潛在松弛對企業業績的滯后影響。若資源約束理論對上市公司整體的財務松弛經濟后果發生作用，則β1、β2顯著大于零；若代理理論對上市公司整體的財務松弛經濟后果發生作用，則β1、β2顯著小于零。

有些研究（Bourgeois，1981；Bromiley，1991；Nohria

＆Gulati，1996）表明松弛與企業業績之間存在非線性關系。冗余資源過多和過少都不利于企業創新的進行。Tan＆Peng（2003）進行的實證研究表明二者之間呈“U”型關系模型。因此，本文同時引進二次項回歸方程驗證二者之間的非線性關系。

roa=β1available slack+β2available slack2+β3potential slack+β4potential slack2+β5size+β6year dummies （3）

另一個非線性模型——分段模型可以具體地估計可利用松弛和潛在松弛變量，樣本數據因此被衡量這兩個變量的流動比率和產權比率均值分開，分段模型為：

roa=β1available slack+β2（available slack-m）*da

+β3potential slack+β4（potential slack-m）*dp+β5size

+β6year dummies（4）

當available slack≥m時，da=1；available slack＜m=0。

當potential slack≥m時，da=1；potential slack＜m=0。

最后，考慮到企業特征能夠潛在地影響松弛與企業業績的關系，管理自由裁量權與公司規模有關。對于大企業來說其內部控制問題比小企業難（Mayers and Smith，1994）。這同樣與假設H1a、H1b一致。為了檢驗公司規模是否會影響財務松弛對企業業績的影響程度，引進交叉回歸技術，建立虛擬變量交互回歸方程：

roa=β1available slack+β2availableslack*small+β3

available slack*large+β4potential slack+β5potential slack *small+β6potential slack *large+β7size+β8year dummies（5）

在此方程中small作為虛擬變量定義公司規模最小的25%為1；large作為虛擬變量定義公司規模最大的25%為1；其他定義為0。

五、實證結果分析

從表2對方程（1）、（2）的分析結果看，財務松弛對業績的回歸系數β1、β2顯著大于零，假設H1a成立。說明我國制造業上市公司的財務松弛對企業業績有正向影響，這種影響對于可利用松弛來說在滯后兩期的時間里沒有明顯變化，而潛在松弛具有滯后影響即其T-2期的系數大于T-1期的系數，說明隨著時間的推移潛在松弛對企業業績的影響逐漸顯現出來，假設H1a成立，H2a沒有得到證明。根據資源約束理論，從回歸結果看，企業擁有財務松弛可以提高企業業績。

從表3對方程（3）、（4）、（5）的分析結果看，規模大的企業財務松弛對企業業績的影響小于規模小的企業。在虛擬變量交互模型中，T-1期小規模企業可利用松弛的回歸系數為0.327832，而大企業可利用松弛的回歸系數為0.173483；T-2期小規模企業潛在松弛的回歸系數為0.239811，而大企業潛在松弛的回歸系數為0.003429。說明企業規模通過對財務松弛的影響間接影響企業業績。規模小的企業管理層往往具有較高的管理自由裁量權，因此具有較高管理自由裁量權的企業，財務松弛對企業業績的積極影響程度更大，即假設H1b成立。同樣，H2b沒有得到證明。

六、結論和啟示

本文根據資源約束理論和代理理論的基本觀點，結合我國制造企業上市公司的財務松弛情況，分析了財務松弛對企業業績的影響。財務松弛中可利用財務松弛和潛在財務松弛都對企業業績有積極的影響，因此企業應當建立適當的財務松弛政策確保企業資金的及時補充。與以往相關研究不同的是，本文考慮到了時間的滯后對可利用和潛在松弛對業績的影響變化，研究發現潛在松弛會隨著時間的推移對企業業績的影響越來越明顯。

由于數據選取的限制，本文僅研究了1999—2008年十年期間我國制造類的上市公司，結論的普遍性還有待于其他類別企業的驗證。未來研究應當考慮其他變量例如競爭、所有制結構、管理層經驗等可能會影響財務松弛政策的因素，全面考察財務松弛對企業業績的影響。

【主要參考文獻】

［1］Cyert ，Richard，James ，March..A Behavioral Theory of The Firm［M］.Englewood Cliffs NJ:Prentic-Hall，1963.

［2］Bourgeois LJ. On the Measurement of Organizational Slack［J］.Academy of Management Review，1981（6）:29-39.

［3］ Aland Meyer.Adapting to Environmentjolts［J］.Adminstrative Science Quarterly，1982（3）：27-51.

［4］ Sanghoon Lee.How Financial Slack Affects Firm Performance:Evidence Form American Industrial Firms［J］.Journal of Financial Research，2011（6）:1-27.

［5］ 戴德明，毛新述，鄧璠.上市公司戰略選擇彈性與業績關系的實證研究［J］.南開管理評論，2006（9）:76-83.

［6］ 姜寶強，畢曉方.財務松弛對企業業績的影響研究——基于融資約束和代理成本的視角［J］.會計研究，2010（4）：83-89.