民航復蘇有望早于機場　需求恢復打開票價上行空間

葉文輝

在經歷連續三年大幅虧損后，市場認為民航板塊將迎來“鳳凰涅槃”，以國航為例，2021年8月至今已上漲近80%。長期來看，在航線供給增速受限背景下，需求恢復所帶動的客座率爬升將逐步打開票價上行空間，國際航線的恢復也有望推動機場盈利均值回歸。

過去幾年民航股疲軟讓市場難以關注到其成長性。以南方航空為例，公司2007年旅客周轉量為81，727百萬客公里，到疫情前2019年增長至284，921百萬客公里，期間復合增速達10.97%。然而在二級市場，南方航空股價至今仍未回到2007年的高點。這背后除了匯率和原油周期波動導致民航股業績穩定性差以外，更本質的原因在于競爭格局持續惡化。

但伴隨著過去十多年旅客周轉量的快速增長，供給方面也在快速釋放，不妨來看兩組數據：

一組是份額數據，以中國東航為例，2009年該公司完成44，042千人次的載運旅客，占當年全國民航旅客運輸量的19%，到疫情前的2019年時增加至79，099千人次，十年間載客人次復合增速達11.46%，但東航的份額占比在2019年時依然為19%，甚至到2022年時不升反降至17%，意味著民航業過去10年時間供給側的全面擴張，抑制了市場集中度提升。

另一組數據是票價數據，根據測算，“三大航”2019年的平均客公里票價反而不如十年前的2009年，反觀美國“三大航”，同期隨著格局持續改善票價提升了35%，所以才會出現國內“三大航”十年股價的停滯不前，而美國達美航空卻實現接近30%的年化回報。

從2017年開始，包括票價市場化改革以及“控總量、調結構”的供給側改革，實際上開啟了民航業的黃金十年投資窗口。

其中最關鍵的是票價市場化改革。由于航線競爭激烈，淡季票價往往打折，而在2017年票價市場化改革之前，旺季票價的上限又被鎖死，大幅限制了航司在周期頂部的盈利彈性。隨著票價市場化改革的推行，頭部航線在2018～2022年間做了相當大幅度的提價。以京滬線、滬廣線、京廣線這三條黃金航線為例，目前最新的經濟艙全價票分別為2150元、2140元、3360元，分別較2018年提升45%、32%、45%。

所以，本應2017年后就開啟的民航投資周期，遭遇2018年的中美貿易戰，以及2020年～2022年的疫情，被迫中斷了格局改善的進程。不過隨著2023年的重新開放及經濟復蘇，航空的復蘇終將來臨。盡管現階段還感受不到核心航線的提價效應，主要原因在于現階段客座率跟利用小時數都還比較低，截至2023年3月8日，國際航線大概恢復至2019年同期的15%～20%，國內航線恢復至2019年的97%；一旦后續客座率持續改善，大部分低折扣的票價料將收回，屆時航空股盈利彈性將充分顯現。

在復蘇順序上，春秋航空這類低成本航司的恢復進程將領先于“三大航”這類全服務航司。這一點可從兩方面來理解：一方面是低成本航司更容易恢復盈利。像春秋航空僅有A320一款機型，維護成本必然要比全服務航司低不少，從財報上可以看到，在2020～2021年全行業大幅虧損的時間里，春秋航空的毛利率表現還是要領先于中國國航、中國東航等。

數據來源：Wind

另一方面，目前航線復蘇以國內航線為主，國際航線仍在底部爬坡，而國際航線通常是虧損大戶，比如國際航線占比高的中國國航，在疫情前的2019年來自國際+地區航線的收入占該公司的收入超過30%，而歷史上國際航線的客公里收益往往只有國內航線收益水平的80%，因此反而成為航司盈利的拖累。對于像“三大航”這類國際業務占比較高的航司，尤其是中國國航，它們的恢復進程自然要更慢。

從長期看，最終將是“得樞紐者得天下”。盡管過去幾年民航業呈現供需兩旺的格局，然而從空域資源和樞紐機場數量角度看，中長期核心航線時刻的資源畢竟是有限的，這部分航線的長期價值將逐步顯現出來。目前國內核心機場的時刻資源基本都往“三大航”傾斜，以2022年冬春航季數據（202210-202303）為例，“三大航”在首都機場、大興機場、浦東機場、虹橋機場、白云機場的市場份額分別達到77%、77%、65%、76%、79%，因此隨著經濟持續復蘇，國內“三大航”也有望復刻美股“三大航”過去十年的長牛走勢。

機場方面，由于短期國際航班恢復進程遠慢于國內航班，而機場盈利主要還是看國際航線帶來的免稅客流，像上海機場在國際旅客消失的2020、2021和2022年，分別虧損12.67億、17.11億以及約30億。因此在節奏上，民航的復蘇整體要早于機場，可以看到截至去年四季度末，公募機構對包括中國國航、南方航空的持倉，都要高于上海機場。

事實上，疫情期間機場除了遭受免稅國際客流銳減的沖擊外，還受到免稅補充協議的影響。以免稅龍頭上海機場為例，2021年時該公司曾與日上上海簽訂《免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議》，其約定以2019年國際客流80%為分界，客流不高于該值時租金取月實際銷售提成，而客流高于該值時租金取月保底銷售提成。該補充協議實際上降低了機場的扣點比例，隨著國際航線的復蘇，預計上海機場第一步迎來的是免稅盈利的均值回歸，之后才是機場議價權——即高扣點比例的回歸。

三大機場中，從中長期看，上海機場是最受益國際客流恢復的標的。以疫情前的2019年計，憑借廣闊的長三角腹地以及有限的區域空域競爭，上海機場國際旅客吞吐量占比高達42.56%，大幅高于白云機場的24.45%和首都機場的23.90%。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）