新能源產業鏈估值呈N字型變遷　優勝劣汰后將迎來行業“第二春”

陳建德

本周，乘聯會公布的數據顯示：2月份，新能源乘用車市場零售43.8萬輛，同比增長59%，較上月增長32%，今年以來累計零售77萬輛，同比增長23%。無論是從絕對值和增長幅度，可以看出，新能源車銷售量的增長幅度都不錯。但與新能源車銷售不斷增長、利潤總額不斷增長相悖的是，新能源車產業鏈公司的股價卻一直是深度調整。原因是什么，新能源車板塊的股價，還能再一路向北嗎？

2019年到2022年，新能源車板塊是兩市里非常亮眼的一個板塊，四年時間里，走出了不少5倍，甚至10倍大牛股。但從2021年下半年至2022年開始，不少個股股價高位調整，下跌幅度巨大。

比如，鋰電池龍頭寧德時代，股價從2021年底最高的691元下跌到2022年的350左右。本周三（2023年3月8日）收盤價397.73元，跌幅較歷史高位仍然超40%。還有美股上市的新勢力造車公司之一的小鵬汽車，股價也是跌到了“腳踝斬”。

再看399417新能源車指數，該指數在2021年11月時最高點位是5440.84點，在半年左右的時間里，急速下跌，跌到2022年4月底最低的2984點，跌幅超過40%。截至2023年3月8日，該指數收盤點位是3389.24點，相對于最高點的5440點，仍然下跌約38%。

而自2019年開始下半年，我國新能源車的銷售量一直處于快速增長狀態。2016年至2022年，銷量數字分別為：50.7萬輛、277.7萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛、136.6萬輛、352.6萬輛、567.4萬輛。但近幾年全國乘用車的銷量卻是見頂且有小幅回落的。從2016年開始到2022年，我國銷售的汽車數量分別為：2803萬輛、2888萬輛、2808萬輛、2577萬輛、2531萬輛、2627萬輛、2686萬輛。業內普遍預計，我國汽車年銷售量很難超過3000萬輛。

也就是說，在總體汽車銷售量很難再創新高的前提下，新能源車的銷售要增長，就是只能來源于新能源車滲透率的提升。

在新能源車銷售快速上漲的這幾年，相關企業的凈利潤總額也在快速增加。還以寧德時代為例，寧德時代在過去的幾年里，銷售收入迅速增長，銷售收入從2018年的148億增長，到2022年全年約3285.94億。凈利潤方面，從2016年的28億，增長到2022年的307億。

通過附表可以看出，寧德時代2022年的營業收入是2021年的2.5倍，凈利潤也將比2021年增長93%。

上市公司的股價，長期是反映公司的業績增長的，中短期主要是反映公司業績增長的預期。

比如上述的以寧德時代為例，其凈利潤從2018年的38億，增長到2022年的近307億，凈利潤增長了近10倍。其股價從上市之初的30元左右最高漲到700元，漲幅達20倍左右。即使是截至2023年3月8日，其收盤價是397元，其股價比上市之初也上漲了12倍左右。從這個角度理解，股價是有效的。

但是，從2021年12月底以來的一年多的時間，寧德時代其股價與業績卻是背離的。是因為中短期的業績預期發生了變化，這可以用“N”字型來形容公司的股價與估值、利潤的關系。

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在“N”字型的第一筆或稱上漲第一浪，凈利潤快速增長，市場對公司的利潤繼續快速增長有較高的預期，此段時間，是公司的股價享受到利潤和估值同時增長的戴維斯雙擊，股價快速上漲。比如，從靜態市盈率上看，在2018年底，寧德時代總市值約為1600億，當年凈利潤是33.87億，其市盈率水平約50倍。到了2021年底，其總市值約13000億，當年凈利潤是159億，市盈率水平約為86倍。從2019年到2021年底，寧德時代是凈利潤快速增長，同時估值水平也快速提升的階段，在這個過程中，股價漲了20倍。

“N”字形的第二筆或是下跌二浪，是公司過了凈利潤增速最快增長期以后，凈利潤總額雖然還在增長，但是由于市場預期未來公司的凈利潤增速會下降，就開始殺估值，這是挺痛苦的一個階段。自2021年底開始，市場預期寧德時代的利潤增速可能已經見頂并開始回落，市場開始了殺估值。再看寧德時代的收入與利潤增速表，2021年寧德時代的凈利潤同比增速達185%，2022年是93%的凈利潤增速，增速的確在下降，這說明市場仍是有效的。截至2022年底，寧德時代總市值約為9600億，其凈利潤約300億，市盈率水平約32倍。

當估值殺到一定階段、估值見底，股價在利潤繼續增長的背景下，估值開始回升，此時股價可能開始走“N”字型的第三筆，或者稱上漲第三浪。寧德時代的股價什么時候可能會再快速上漲，或許得等公司估值下跌足夠、公司凈利潤增速下降一定階段企穩，以及行業集中度進一步提升后。

注：新能源汽車滲透率=新能源汽車銷量/同期汽車整體市場銷量

如果從一個行業的產業格局變遷角度理解，可能可以更好地正解“N”字型股價走勢。

一個行業，在度過了行業滲透率緩慢上升期后，會進入到行業滲透率快速提升的階段，比如滲透率從5%左右提升到30%左右。這段時間，這個行業由于行業滲透率的快速提升，行業總的銷售量快速提升，這個階段經常呈現的是行業產品的供不應求，產品甚至會加價賣，企業的毛利率一般也比較高。此時，于行業內的企業而言，是量價齊升的階段，即銷售量、凈利潤都快速提升。此時對應的是“N”字型的第一筆、上升一浪階段。比如新能源車在從2019年開始到2022年期間，差不多屬于這個階段。2018年，新能源車的行業滲透率大約是5%，到了2022年的一月份就已接近30%。

在行業滲透率快速提升階段，由于行業的銷售量和利潤非常可觀，會吸引行業內和行業外的資本的大量進入，行業的潛在供給量將不斷增加。比如在過去的兩三年時間里，新能源車行業的資本投資快速增加，產能不斷釋放。

當行業滲透率在上升到一定階段，比如30%以后，行業滲透率的提升會放緩，加上之前一段時間資本性開支快速增長所釋放出的產能，使得行業的競爭格局發生變化，行業里的公司有的將通過降價的方式搶占市場份額，行業的毛利率可能開始下降，行業開始越來越卷，此時行業的利潤增速相對于第一階段可能也會開始下降，市場普遍預期行業增速最快的時間已過。此時，對應的是“N”字型的第二筆、下降二浪階段。一些行業里相對落后的公司可能會因為虧損等各種原因退出市場或被行業里的較大的企業并購。

2022年下半年開始，新能源車行業很可能已經處于這個階段。從公布的數據看，新能源車的滲透率的提升速度，到2022年下半年開始放緩，有的月份甚至是下降的。

特斯拉為代表的車企，其主要車型價格不斷下降。比如Model3從2019年8月的36萬元左右降到目前的23萬元左右。特斯拉帶出了國內新能源市場上難得一見的降價潮。小鵬、蔚來、問界、飛凡、極氪等等，紛紛宣布降價。由于特斯拉單車仍有近1萬美元的毛利，后面或繼續降價，可能會使得行業內的一些中小車企被迫也降價，甚至于虧本銷售。時間一長，可能有的車企會被擠出這個市場。

不單乘用車是這樣，可能新能源車里的包括電池在內的其他眾多配套細分行業里的公司，很可能也會經歷一段較為慘烈的市場競爭、產能出清、落后企業出局的階段。

在經歷過行業的出清階段后，行業里的落后企業、落后產能退出市場，行業里留存下來的公司可能迎來其第二個春天，即市場份額的提升、毛利率的再度提升，其凈利潤增速也有望重新提升，進而其估值水平可能也有望重新獲得提升，此時即為“N”字型的第三筆、上升三浪階段。

放在行業發展的角度看，新能源車行業的確是一個很好的行業，在可以預期的未來幾年，這個行業的銷售總量還是會確定性較強地繼續增長。但是，如上所述，這個行業目前進入到競爭相對激烈的一個階段。可能得等行業激烈競爭一段時間、產能出清、龍頭企業的市場占有率提高，行業毛利率重新提升，凈利潤增速觸底回升后。而目前來看，這個時間點尚未到來，具體什么時候到來，得對行業不斷地跟蹤觀察后才能做斷定。（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）