ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)與企業(yè)真實(shí)盈余管理
——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的證據(jù)

高彥彥 黃建博

（1.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189；2.東南大學(xué)研究生院，江蘇 南京 210096）

一、引言

ESG 是環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environment，Social and Governanc）的首字母縮寫(xiě)，是一種包括環(huán)境、社會(huì)、治理三大維度的評(píng)價(jià)體系和投資方式。ESG 將企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）中的問(wèn)題提升到投資者關(guān)注的領(lǐng)域，并通過(guò)相對(duì)定量的指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)方面的貢獻(xiàn)。作為推動(dòng)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的重要抓手，ESG正在引起越來(lái)越廣泛的關(guān)注。不僅香港、北京和深圳交易所加大了對(duì)ESG信息披露的關(guān)注，證監(jiān)會(huì)更是在近期發(fā)布的《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》溝通內(nèi)容中首次增加了上市公司的ESG信息。

盡管在過(guò)去的30 多年里發(fā)展迅速，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍然存在著信息不透明嚴(yán)重、投資者保護(hù)薄弱等諸多問(wèn)題。盈余信息失真正是其中的代表性問(wèn)題之一。企業(yè)管理層出于不同的動(dòng)機(jī)，通過(guò)政策的選擇或經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的控制進(jìn)行盈余管理，調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)利潤(rùn)，嚴(yán)重降低了盈余信息質(zhì)量（寧亞平，2004）[1]。這不僅會(huì)誤導(dǎo)投資者決策，而且還會(huì)影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。近年來(lái)，由于相關(guān)監(jiān)管措施的進(jìn)一步加強(qiáng)，真實(shí)盈余管理因自身具有更強(qiáng)的隱蔽性已經(jīng)成為管理層操縱財(cái)務(wù)信息的主要手段，這無(wú)疑給盈余管理的治理增加了難度（彭雅哲和汪昌云，2022）[2]。所以，如何治理盈余管理，以傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息已成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。

隨著ESG理念的興起，ESG對(duì)盈余管理潛在的治理效應(yīng)不容忽視。已有研究證實(shí)ESG在減少信息不對(duì)稱方面發(fā)揮了重要作用（Tan 和Zhu，2022）[3]。通過(guò)ESG 評(píng)級(jí)信息，有關(guān)各方不僅可以觀測(cè)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理上的表現(xiàn)，對(duì)企業(yè)的表現(xiàn)進(jìn)行綜合評(píng)判，還可以了解ESG評(píng)級(jí)中三個(gè)非財(cái)務(wù)因素可能帶來(lái)的財(cái)務(wù)影響以及企業(yè)的管理情況。另外，ESG還有助于企業(yè)貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，增強(qiáng)與利益相關(guān)者的關(guān)系，提升企業(yè)績(jī)效（李井林等，2021）[4]。ESG的上述效應(yīng)可以從根源和動(dòng)機(jī)等方面來(lái)抑制盈余管理，從而使其具備治理盈余管理的可能性。

然而，既有文獻(xiàn)多從財(cái)務(wù)績(jī)效、投資效率和企業(yè)價(jià)值等方面對(duì)ESG 的經(jīng)濟(jì)后果與可能性進(jìn)行考察（Friede 等，2015；高杰英等，2021；王琳璘等，2022）[5-7]，鮮有文獻(xiàn)涉及ESG對(duì)盈余管理影響的研究。已有的幾篇相關(guān)文獻(xiàn)大都是以外國(guó)公司為研究對(duì)象，僅僅注意到ESG與應(yīng)計(jì)盈余管理之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，并且缺乏對(duì)相應(yīng)的影響機(jī)制與調(diào)節(jié)效應(yīng)的探討。例如，Pathak 和Gupta（2022）[8]以外國(guó)上市公司為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，應(yīng)計(jì)盈余管理水平越低；徐祥兵等（2022）[9]文中的部分篇幅也證實(shí)了這一點(diǎn)。事實(shí)上，不同于國(guó)外的資本市場(chǎng)，中國(guó)的資本市場(chǎng)因其自身特殊的制度環(huán)境使得中國(guó)上市公司成為更為獨(dú)特的研究對(duì)象。同時(shí)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)傾向于采用真實(shí)盈余管理來(lái)操縱財(cái)務(wù)信息，進(jìn)一步凸顯出研究真實(shí)盈余管理治理的重要性。因此，忽視目前我國(guó)企業(yè)廣泛使用的真實(shí)盈余管理，單純考察ESG對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響是不充分的。為全面剖析ESG在我國(guó)的制度環(huán)境下究竟能否抑制真實(shí)盈余管理，本文提出并分析如下問(wèn)題：ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)究竟是在傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息，還是會(huì)促使企業(yè)在兩種盈余管理方式之間進(jìn)行策略性選擇？

鑒于此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，首先提出了良好的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)會(huì)抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理的假設(shè)，并分析了其中關(guān)鍵的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了檢驗(yàn)這些假設(shè)，本文以2009—2020年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，采用多元回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)會(huì)抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)，這意味著ESG能夠向外界傳遞出高質(zhì)量的盈余信息。本文通過(guò)替換被解釋變量和核心解釋變量、處理內(nèi)生性問(wèn)題等方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論仍然成立。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，在市場(chǎng)壟斷力量較弱的行業(yè)，ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的抑制作用更大。相比非國(guó)有企業(yè)，ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的真實(shí)盈余管理產(chǎn)生更弱的抑制作用。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)可以通過(guò)減少真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)和提升外部關(guān)注兩方面效應(yīng)來(lái)減少企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，在研究主題方面，有別于以往的幾篇文獻(xiàn)考察ESG 與應(yīng)計(jì)盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，本文利用華證ESG評(píng)級(jí)的大樣本數(shù)據(jù)補(bǔ)充分析了ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)中國(guó)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響效果，有助于全面了解ESG對(duì)中國(guó)企業(yè)盈余管理的治理效應(yīng)，豐富了ESG 相關(guān)研究的文獻(xiàn)。第二，在研究視角方面，有別于相關(guān)文獻(xiàn)單純考察ESG的主效應(yīng)，本文還從行業(yè)和企業(yè)層面深入評(píng)估了ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從而明確了ESG影響真實(shí)盈余管理所依賴的內(nèi)外部條件。另外，本文在文中還探討了中介效應(yīng)，因而有助于理解ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)與真實(shí)盈余管理之間的影響機(jī)制。第三，在實(shí)證策略方面，本文專注于真實(shí)盈余管理，在實(shí)證策略上不僅考慮了真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理之間的相互影響，還進(jìn)一步采用多種方法緩解了可能的內(nèi)生性問(wèn)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)與真實(shí)盈余管理

ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)越好意味著企業(yè)在更積極地履行環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)方面的責(zé)任。與社會(huì)責(zé)任（CSR）相比，ESG不僅直接涉及公司治理的內(nèi)容，而且包含更廣泛的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面的議題（Gillan等，2021）[10]。從ESG 三個(gè)方面具體來(lái)看，企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)意味著企業(yè)積極響應(yīng)政府號(hào)召，支持環(huán)境改善方面的發(fā)展；企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)方面的責(zé)任表明企業(yè)以人為本，與消費(fèi)者、供應(yīng)商等主體保持密切的聯(lián)系；企業(yè)良好的公司治理表現(xiàn)表明企業(yè)內(nèi)部形成了良好的治理機(jī)制和文化氛圍。由此可見(jiàn)，ESG涵蓋了更廣泛的社會(huì)責(zé)任，積極踐行ESG理念的企業(yè)將更多環(huán)境、社會(huì)和公司治理要素納入企業(yè)戰(zhàn)略之中，更加重視和平衡多方利益相關(guān)者的訴求（謝紅軍和呂雪，2022）[11]。因此，ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)良好的企業(yè)通常有著更高的道德和行為標(biāo)準(zhǔn)，存在更少的委托代理問(wèn)題。這些企業(yè)會(huì)做有道德的事，減少損害利益相關(guān)者利益的真實(shí)盈余管理活動(dòng)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量。

積極踐行ESG理念的企業(yè)更加重視自身發(fā)展的可持續(xù)性和長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)（黃世忠，2021）[12]。因此，出于企業(yè)價(jià)值最大化，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往會(huì)注重自身短期利益與長(zhǎng)期利益之間的協(xié)調(diào)，減少不利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值短視行為，這也正是可持續(xù)發(fā)展理論的內(nèi)涵之一。雖然真實(shí)盈余管理可以滿足企業(yè)的一時(shí)之需，但其手段本身是以犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)的。這種行為不僅會(huì)降低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，損害社會(huì)公眾利益，而且還會(huì)增加代理成本，嚴(yán)重影響企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)，現(xiàn)有研究也支持了這一點(diǎn)。例如，Cohen和Zarowin（2010）[13]發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理導(dǎo)致的企業(yè)增發(fā)新股后的績(jī)效下降比應(yīng)計(jì)盈余管理造成的更加嚴(yán)重。Bereskin等（2018）[14]認(rèn)為真實(shí)盈余管理會(huì)阻礙企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。由此可以推測(cè)，有著良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)的企業(yè)出于對(duì)“長(zhǎng)期主義”的關(guān)注會(huì)更加慎重使用真實(shí)盈余管理。

根據(jù)信號(hào)理論，企業(yè)積極履行ESG責(zé)任可以向利益相關(guān)者傳遞出積極的信號(hào)，這一點(diǎn)在信息不對(duì)稱的情形下尤為突出。信號(hào)效應(yīng)可以通過(guò)兩個(gè)方面減少企業(yè)管理層的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。第一，發(fā)送企業(yè)值得信賴的積極信號(hào)可以獲得利益相關(guān)者的支持。隨之帶來(lái)的是企業(yè)融資的便利和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)也會(huì)減少（羅進(jìn)輝和巫奕龍，2021）[15]。利益相關(guān)者的信任是企業(yè)獲取社會(huì)資本的必要條件。資源依賴論表明，任何企業(yè)都無(wú)法脫離外部環(huán)境而單獨(dú)生存，必須從外界獲取所需的資源。正向的信號(hào)效應(yīng)所帶來(lái)的利益相關(guān)者的支持不僅有助于企業(yè)籌集自身發(fā)展所需的資金，而且還有助于企業(yè)獲取異質(zhì)性資源。這將有利于企業(yè)形成自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從現(xiàn)有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)來(lái)看，管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)通常包括私利動(dòng)機(jī)、融資動(dòng)機(jī)和滿足資本市場(chǎng)預(yù)期的動(dòng)機(jī)，這些動(dòng)機(jī)大都和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及資金需求有關(guān)。ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)好的企業(yè)因其有著良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和便利的融資環(huán)境，管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)也會(huì)更弱。第二，向外界釋放的積極信號(hào)在提升企業(yè)聲譽(yù)的同時(shí)也會(huì)吸引更多的外部關(guān)注，給企業(yè)帶來(lái)更多的道德成本（權(quán)小鋒等，2022）[16]。外部關(guān)注可以發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，壓縮管理層進(jìn)行盈余管理的空間。一旦這些不道德的行為暴露，將向外界進(jìn)行負(fù)反饋，企業(yè)往往要付出更大的代價(jià)。迫于道德成本的壓力，理性的企業(yè)管理層會(huì)更加誠(chéng)實(shí)守信，減少機(jī)會(huì)主義傾向，向外界提供更高質(zhì)量的盈余信息。綜合以上分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：良好的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)會(huì)抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

（二）行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在行業(yè)層面，行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以與ESG相互作用，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為產(chǎn)生影響。一方面，當(dāng)行業(yè)市場(chǎng)中壟斷力量較弱時(shí)，行業(yè)內(nèi)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)降低了信息不對(duì)稱（Holmstrom，1982）[17]。利益相關(guān)者可以獲取更多的企業(yè)層面的經(jīng)營(yíng)管理信息，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也會(huì)隨之減少，這將促使企業(yè)管理層更加注重利益相關(guān)者的訴求，積極踐行ESG理念。同時(shí)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)在同行業(yè)內(nèi)很容易被替代，這會(huì)勉勵(lì)企業(yè)管理層更加誠(chéng)實(shí)守信，積極承擔(dān)ESG 責(zé)任并向行業(yè)標(biāo)桿看齊，減少真實(shí)盈余管理這種不道德的行為。因此，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)管理層會(huì)積極踐行ESG理念并進(jìn)行更少的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。另一方面，激烈的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)使得企業(yè)管理層面臨更大的業(yè)績(jī)壓力，他們更傾向于實(shí)施手段更為隱蔽的真實(shí)盈余管理。周夏飛和周強(qiáng)龍（2014）[18]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理水平在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)更高。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)管理層有可能將踐行ESG責(zé)任作為提升企業(yè)外在形象的一種策略，同時(shí)利用真實(shí)盈余管理來(lái)達(dá)到自身私利的目的。在這種情形下，激烈的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)弱化ESG對(duì)真實(shí)盈余管理的負(fù)向效應(yīng)。基于以上，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H2a和H2b。

H2a：在市場(chǎng)壟斷力量較弱的行業(yè)，ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的抑制作用更大。

H2b：在市場(chǎng)壟斷力量較弱的行業(yè)，ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的抑制作用更小。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在企業(yè)層面，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可以與ESG相互作用，在很大程度上影響企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為。其一，由于多層委托代理關(guān)系的客觀存在，國(guó)有企業(yè)中的委托代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，國(guó)有企業(yè)往往具有更低的盈余質(zhì)量。Liu 等（2014）[19]認(rèn)為中國(guó)的國(guó)有企業(yè)盈余平滑度更高，價(jià)值相關(guān)性更低。與國(guó)有企業(yè)不同，非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率更高，更有利于其在踐行ESG理念的同時(shí)減少自身的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。因此，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)弱化ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。其二，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定等方面的任務(wù)，這使得國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在不確定性。一方面，國(guó)有企業(yè)有著進(jìn)行真實(shí)盈余管理的客觀需求，這會(huì)弱化ESG對(duì)真實(shí)盈余管理負(fù)向的影響。例如，國(guó)有企業(yè)會(huì)通過(guò)盈余管理來(lái)平滑GDP增長(zhǎng)，以減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的出現(xiàn)。與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，國(guó)有企業(yè)更傾向于采用真實(shí)盈余管理進(jìn)行盈余信息操縱（Kim 等，2019）[20]。另一方面，國(guó)有企業(yè)也有著引領(lǐng)社會(huì)責(zé)任履行的義務(wù)。例如，國(guó)家要求國(guó)有企業(yè)要積極踐行ESG理念，更多地履行環(huán)境、社會(huì)和治理三方面的責(zé)任。因此，從這方面來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)對(duì)ESG責(zé)任的履行具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)，真實(shí)盈余管理水平應(yīng)該更低。基于以上，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H3a和H3b。

H3a：相比非國(guó)有企業(yè)，ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的真實(shí)盈余管理產(chǎn)生更弱的抑制作用。

H3b：相比非國(guó)有企業(yè)，ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的真實(shí)盈余管理產(chǎn)生更強(qiáng)的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。本文選取2009—2020年中國(guó)A股上市公司的年度數(shù)據(jù)并進(jìn)行以下處理：（1）剔除了金融類行業(yè)、*ST、ST股以及當(dāng)年新上市、已經(jīng)退市或被暫停上市的公司樣本；（2）剔除了主要變量出現(xiàn)異常值的樣本；（3）對(duì)連續(xù)型變量在1%和99%水平上進(jìn)行截尾處理，目的在于排除極端值的影響。最終得到21003個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量選取與測(cè)算

1.因變量。鑒于真實(shí)盈余管理開(kāi)始成為管理層操縱財(cái)務(wù)信息的主要方式，本文選擇真實(shí)盈余管理（REM）作為因變量。與應(yīng)計(jì)盈余管理的計(jì)算模型相比，學(xué)術(shù)界對(duì)于真實(shí)盈余管理模型的討論進(jìn)展較晚，目前文獻(xiàn)中廣泛使用的是Roychowdhury（2006）[21]模型。該模型可以細(xì)分為3 個(gè)小模型，分別從生產(chǎn)、費(fèi)用、銷售操控三個(gè)方面來(lái)研究真實(shí)盈余管理的手段。本文先通過(guò)分行業(yè)和年度進(jìn)行回歸計(jì)算出三個(gè)小模型的殘差，包括異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Ab_CFO）、異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD）和異常操縱費(fèi)用（Ab_DISEXP）。再參照文獻(xiàn)中常見(jiàn)的做法，通過(guò)模型（1）計(jì)算出真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的真實(shí)盈余管理（Cohen和Zarowin，2010）[13]。

2.核心解釋變量。ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)是本文的核心解釋變量。事實(shí)上，多家機(jī)構(gòu)發(fā)布了中國(guó)上市公司的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，例如華證、彭博、商道融綠、潤(rùn)靈環(huán)球等。但多數(shù)機(jī)構(gòu)發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)開(kāi)始時(shí)間較晚或者覆蓋范圍較小。與其他數(shù)據(jù)相比，華證發(fā)布的ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)具有覆蓋范圍廣、時(shí)間跨度長(zhǎng)等優(yōu)點(diǎn)。因此，本文選擇華證發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)的年度數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建本文的核心解釋變量。華證發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)年度數(shù)據(jù)分為9 個(gè)檔次，從低到高依次為：C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。本文將核心解釋變量的定義按照這9個(gè)檔次依次取值為1到9。該變量取值越高，代表上市公司的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)越好。此外，考慮到ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)與真實(shí)盈余管理之間的反向因果所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題以及ESG評(píng)級(jí)對(duì)真實(shí)盈余管理影響的滯后性，本文使用ESG 評(píng)級(jí)的滯后一期項(xiàng)（ESGt-1）作為最終的核心解釋變量。

3.控制變量。為了排除其他因素的干擾和緩解遺漏變量偏誤，本文還控制了一系列企業(yè)層面的協(xié)變量。參考李增福等（2011）[22]的研究，本文選擇的控制變量包括： 公司規(guī)模（Size）、 上市年齡（ListAge）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、托賓Q 值（TobinQ）、管理層持股比例（Stocks）、年報(bào)是否由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（Big4）和年報(bào)是否是標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)（Opinion）。另外，本文還控制了上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM），這是考慮到應(yīng)計(jì)盈余管理也會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理產(chǎn)生影響。本文采用操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)衡量應(yīng)計(jì)盈余管理，操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算依據(jù)修正的Jones模型。具體的變量定義與說(shuō)明如表1所示。

表1：變量定義與說(shuō)明

4.其他變量。本文的調(diào)節(jié)變量是行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（Ler）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOEs）。行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)采用行業(yè)勒納指數(shù)來(lái)衡量。行業(yè)勒納指數(shù)是同行業(yè)企業(yè)勒納指數(shù)的中值，行業(yè)勒納指數(shù)取值越大，代表行業(yè)壟斷勢(shì)力越強(qiáng)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個(gè)虛擬變量，如果企業(yè)某年度觀測(cè)值的股權(quán)類型為中央或地方國(guó)有企業(yè)時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取值為1，其他情形則取值為0。在后文的機(jī)制檢驗(yàn)部分，本文選擇融資約束、業(yè)績(jī)壓力和外部關(guān)注作為機(jī)制變量。融資約束利用文獻(xiàn)中常用的KZ 指數(shù)進(jìn)行衡量。業(yè)績(jī)壓力（Pres）也是一個(gè)虛擬變量，定義如下：如果前期利潤(rùn)與當(dāng)期年末總資產(chǎn)的比值小于各年各行業(yè)的均值，則意味著業(yè)績(jī)壓力較大，該變量取值為1，否則取值為0。外部關(guān)注（FXS）選擇被分析師團(tuán)隊(duì)關(guān)注度來(lái)進(jìn)行衡量。被分析師團(tuán)隊(duì)關(guān)注度的度量是將對(duì)公司進(jìn)行過(guò)跟蹤分析的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)。

（三）實(shí)證模型

考察ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響需要對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文建立了以下模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究，模型設(shè)定如下：

其中，REMi,t是本文的被解釋變量，代表真實(shí)盈余管理；ESGi,t-1代表企業(yè)i在t-1 期的ESG 評(píng)級(jí)，是本文的核心解釋變量；∑Covaritesi,t代表一系列企業(yè)層面協(xié)變量的集合，包括公司規(guī)模、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率等等；∑Year代表年份固定效應(yīng)；∑Industry是行業(yè)固定效應(yīng)；εi,t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；為了考慮序列相關(guān)問(wèn)題，模型報(bào)告聚類到企業(yè)層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

為檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文進(jìn)一步建立模型（3）。其中，Moderatei,t是調(diào)節(jié)變量，其他變量的含義與以上模型相同。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 匯報(bào)了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。其中，真實(shí)盈余管理（REM）最小值為-0.687，最大值為0.582，標(biāo)準(zhǔn)差為0.174，意味著不同企業(yè)之間的真實(shí)盈余管理活動(dòng)存在差異。核心解釋變量（ESGt-1）的最小值為1，最大值為9，均值為6.507，標(biāo)準(zhǔn)差為1.062，說(shuō)明不同企業(yè)之間ESG 理念的踐行情況也存在較大差異。其余指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)大體一致。總體而言，因變量、自變量和其他企業(yè)層面的控制變量均顯示出比較大的差異性，這有助于檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。

表2：主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（五）相關(guān)性檢驗(yàn)

為了對(duì)變量進(jìn)行初步篩選并判斷共線性問(wèn)題，本文進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)。表3 展示了相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。從矩陣中發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量（ESGt-1）與因變量真實(shí)盈余管理（REM）具有顯著的負(fù)向相關(guān)性，這可以初步支持假設(shè)1。應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM）對(duì)真實(shí)盈余管理（REM）也有著顯著的影響。與此同時(shí)，相關(guān)性矩陣的所有系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.6，滿足小于0.8 的臨界值的要求，說(shuō)明不存在強(qiáng)相關(guān)性，即不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。此外，多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果表明，VIF 平均值為3.3，小于10。這也說(shuō)明本文選取的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3：相關(guān)性分析

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表4 報(bào)告了依據(jù)模型（2）進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。其中，第（1）列是未控制企業(yè)層面協(xié)變量的估計(jì)結(jié)果。第（2）列匯報(bào)了控制多數(shù)企業(yè)層面協(xié)變量的估計(jì)結(jié)果。第（3）列則是報(bào)告了進(jìn)一步控制了應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM）的估計(jì)結(jié)果。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相一致，表中第（1）—（3）列報(bào)告的估計(jì)結(jié)果均控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。從表中可知，應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM）對(duì)真實(shí)盈余管理（REM）有著顯著的正向影響，表明了本文在模型中控制應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM）的合理性。在增加控制變量后，盡管核心解釋變量（ESGt-1）的估計(jì)系數(shù)有所波動(dòng)，但分別在1%和5%的置信水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG 績(jī)效越好的企業(yè)有著更低的真實(shí)盈余管理水平。估計(jì)結(jié)果支持了上文所提出的假設(shè)1，即良好的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)抑制了真實(shí)盈余管理，表明ESG能夠傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息。

表4：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

依據(jù)模型（3）得到的估計(jì)結(jié)果報(bào)告在表5 中。第（1）列和第（2）列分別是調(diào)節(jié)變量為行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的估計(jì)結(jié)果。第（1）列中核心解釋變量（ESGt-1）與交互項(xiàng)（ESGt-1×Ler）的系數(shù)均顯著，說(shuō)明調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。交互項(xiàng)（ESGt-1×Ler）與核心解釋變量（ESGt-1）估計(jì)系數(shù)符號(hào)相反，意味著行業(yè)壟斷勢(shì)力會(huì)弱化ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的負(fù)向影響。換言之，激烈的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化了ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的負(fù)向影響。這支持了假設(shè)H2a，假設(shè)H2b 不成立。同理，第（2）列中核心解釋變量（ESGt-1）與交互項(xiàng)（ESGt-1×SOEs）的估計(jì)系數(shù)均顯著且符號(hào)相反，意味著國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的負(fù)向影響，因而假設(shè)H3a得到驗(yàn)證。

表5：調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更改被解釋變量的測(cè)度。在真實(shí)盈余管理的測(cè)度上，多數(shù)文獻(xiàn)依據(jù)Roychowdhury（2006）[21]模型來(lái)測(cè)算真實(shí)盈余管理。在前文中，本文通過(guò)構(gòu)建真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)來(lái)衡量真實(shí)盈余管理。但本文注意到一些學(xué)者采用其他指標(biāo)來(lái)衡量真實(shí)盈余管理，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)真實(shí)盈余管理的衡量尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。為了排除潛在的測(cè)度偏差對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的影響，本文借鑒李增福和曾慜（2017）[23]等的研究，利用綜合指標(biāo)1（RM_1）、綜合指標(biāo)2（RM_2）和真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)的絕對(duì)值（absREM）去替換原來(lái)的被解釋變量（REM）進(jìn)行重新估計(jì)。綜合指標(biāo)1（RM_1）的值等于異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Ab_CFO）的相反數(shù)與異常操縱費(fèi)用（Ab_DISEXP）相反數(shù)的和。綜合指標(biāo) 2 （RM_2） 的值等于異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD）與異常操縱費(fèi)用（Ab_DISEXP）相反數(shù)的和。真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)的絕對(duì)值（absREM）的計(jì)算方法則是將異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Ab_CFO）、異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD） 和異常操縱費(fèi)用（Ab_DISEXP）3 個(gè)殘差分別取絕對(duì)值然后相加。表6第（1）—（3）列分別報(bào)告了替換被解釋變量后對(duì)應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。

表6：穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.更改核心解釋變量。考慮到ESG評(píng)級(jí)對(duì)真實(shí)盈余管理影響的滯后性以及可能的內(nèi)生性問(wèn)題，本文在基準(zhǔn)回歸中使用了ESG 評(píng)級(jí)的滯后一期項(xiàng)（ESGt-1）作為解釋變量，但這可能會(huì)丟失一部分樣本量。為此，本文使用原始的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)（ESGt）作為核心解釋變量并利用模型（2）進(jìn)行重新估計(jì)，估計(jì)結(jié)果報(bào)告在表6 第（4）列。本文還通過(guò)改變ESG 評(píng)級(jí)的賦值方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言，將華證ESG評(píng)級(jí)中的C、CC、CCC 評(píng)級(jí)均賦值為1，以此類推，B類等級(jí)均賦值為2，A類等級(jí)均賦值為3。然后，采用新的ESG 滯后一期項(xiàng)（ESGt-1_N）作為核心解釋變量，估計(jì)結(jié)果報(bào)告在表6第（5）列。

表6 的結(jié)果顯示，第（1）—（5）列中核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)在-0.0023～-0.0111范圍內(nèi)變化。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果的估計(jì)系數(shù)相比，系數(shù)的大小出現(xiàn)一定的波動(dòng)，但是顯著性水平并未發(fā)生根本性變化。因此，良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)有助于抑制上市公司的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。此外，本文還將因變量替換為應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM） 并在回歸中控制了真實(shí)盈余管理（REM），表6 第（6）列報(bào)告了對(duì)應(yīng)的結(jié)果。表6 第（6）列的結(jié)果表明，良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理仍有顯著的抑制作用，這進(jìn)一步表明良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)的確具有傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息的效果，而不是促使企業(yè)管理層在兩種盈余管理方式之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。總之，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果為進(jìn)一步支持前文提出的假設(shè)提供了有力的證據(jù)。

3.內(nèi)生性問(wèn)題處理。內(nèi)生性問(wèn)題首先體現(xiàn)在華證ESG評(píng)級(jí)可能存在地區(qū)偏好。為此，本文進(jìn)一步控制了城市固定效應(yīng)來(lái)緩解這種可能的內(nèi)生性問(wèn)題，估計(jì)結(jié)果報(bào)告在表7 第（1）列。從表7 第（1）列的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)仍然顯著為負(fù)。此外，反向因果問(wèn)題可能會(huì)使得本文的估計(jì)結(jié)果有偏。例如，本文所關(guān)注的問(wèn)題是ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)是否能抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)，但企業(yè)的真實(shí)盈余管理也可能會(huì)反過(guò)來(lái)影響ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)。盡管本文使用滯后一期的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)有助于減少內(nèi)生性問(wèn)題，但估計(jì)結(jié)果仍不可能完全排除可能的反向因果問(wèn)題的干擾。因此，本文采用工具變量法并進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）估計(jì)。

表7：考慮內(nèi)生性問(wèn)題

本文首先按照王琳璘等（2022）[7]的做法，將企業(yè)最早一期的ESG 評(píng)級(jí)（ESG[1]）和企業(yè)所在城市其他企業(yè)的ESG 均值（AVGESG）作為工具變量，表7 第（2）列和第（3）列是對(duì)應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。為了尋找更加外生的工具變量，本文還參考謝紅軍和呂雪（2022）[11]、He 等（2022）[24]的思路，使用企業(yè)被泛ESG 基金持有的家數(shù)（FQ）、地區(qū)無(wú)償獻(xiàn)血率（Blood）和地區(qū)儒家文化強(qiáng)度（Confucian）作為工具變量。其中，儒家文化強(qiáng)度（Confucian）是用孔廟遺存數(shù)來(lái)衡量的。本文按照He 等（2022）[24]的建議，使用各地區(qū)企業(yè)ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)的均值（ESG_mean）分別與無(wú)償獻(xiàn)血率（Blood）和儒家文化強(qiáng)度（Confucian）進(jìn)行交互，最終使用交互項(xiàng)作為工具變量。結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，以上幾個(gè)工具變量與企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)密切相關(guān)，滿足工具變量相關(guān)性的要求。同時(shí)，幾個(gè)工具變量不會(huì)對(duì)企業(yè)的真實(shí)盈余管理產(chǎn)生直接影響，因而具有較強(qiáng)的外生性。表7 第（4）和第（5）列展示了對(duì)應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。

表7 第（2）列和第（4）列中工具變量的估計(jì)系數(shù)高度顯著，表明工具變量均與內(nèi)生變量高度相關(guān)。第（3）列和第（5）列中ESGt-1的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，分別在1%和5%水平上顯著。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值有所增大。這表明在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理有著更大的負(fù)向效應(yīng)。KP-rk-Wald F 統(tǒng)計(jì)量的取值表明本文使用的工具變量不存在弱工具變量的問(wèn)題。KP-rk LM 統(tǒng)計(jì)量也均大于臨界值，拒絕了工具變量不可識(shí)別的原假設(shè)。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)Hansen J 統(tǒng)計(jì)量的值分別為2.647 和3.426，且其P 值均大于0.1，因此，不能拒絕工具變量均為外生的原假設(shè)，即本文所選取的工具變量具有較強(qiáng)的外生性。以上多個(gè)統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果說(shuō)明了本文工具變量選取的合理性。總之，內(nèi)生性問(wèn)題不影響本文的基本結(jié)論。

五、進(jìn)一步討論

本部分通過(guò)機(jī)制分析來(lái)考察ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)影響企業(yè)真實(shí)盈余管理的可能作用機(jī)制。結(jié)合前文的分析，本文從減少真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)和提升外部關(guān)注兩方面進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

（一）減少真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)

企業(yè)管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)大都與融資約束和業(yè)績(jī)壓力有關(guān)。一方面，融資需求是管理層進(jìn)行盈余管理的重要?jiǎng)訖C(jī)。信息不對(duì)稱的問(wèn)題客觀存在必然會(huì)帶來(lái)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的融資約束的問(wèn)題。為了降低融資約束，企業(yè)管理層通常會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理來(lái)籌集資金（周曉蘇等，2016）[25]。另一方面，在較大的業(yè)績(jī)壓力之下，企業(yè)管理層也會(huì)處于自身私利的動(dòng)機(jī)，進(jìn)行更多盈余操縱活動(dòng)。而良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)為投資者等利益相關(guān)各方在信息不對(duì)稱的情形下提供了企業(yè)值得信賴的強(qiáng)有力的信號(hào)，有助于企業(yè)與外部利益主體建立密切的聯(lián)系，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的信任。這將有助于企業(yè)獲得更多的資金支持，降低交易成本，提升企業(yè)業(yè)績(jī)。李志斌等（2022）[26]發(fā)現(xiàn)良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)融資約束。袁業(yè)虎和熊笑涵（2021）[27]的研究也證實(shí)ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)有著更好的績(jī)效水平。因此，在融資約束和業(yè)績(jī)壓力這些真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)得到緩解的情況下，企業(yè)管理層相應(yīng)地也會(huì)減少真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

（二）提升外部關(guān)注

隨著ESG負(fù)責(zé)任的投資理念的流行，擁有著良好ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)的上市公司勢(shì)必會(huì)引起更多的外部關(guān)注。外部關(guān)注給企業(yè)管理層帶來(lái)更多“道德成本”壓力，從而抑制真實(shí)盈余管理活動(dòng)。一方面，外部關(guān)注會(huì)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。以證券分析師為代表的外部專業(yè)機(jī)構(gòu)有著專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，且有著信息優(yōu)勢(shì)，他們?cè)谝欢ǔ潭壬夏軌蜃R(shí)別出管理層的盈余管理行為，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠性。胡瑋佳和韓麗榮（2020）[28]認(rèn)為分析師關(guān)注能夠發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，從而降低了企業(yè)的盈余管理。另一方面，外部關(guān)注也會(huì)對(duì)散戶和中小投資者起到指引作用。專業(yè)分析機(jī)構(gòu)對(duì)ESG評(píng)級(jí)的關(guān)注會(huì)使得投資者更多地關(guān)注公司的環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)維度的可持續(xù)發(fā)展，而不僅僅是公司短期的利潤(rùn)表現(xiàn)，也會(huì)使得管理層把更多的精力放在公司的長(zhǎng)期發(fā)展上，減少機(jī)會(huì)主義傾向和對(duì)公司財(cái)務(wù)信息的操縱。

為檢驗(yàn)ESG 的上述作用機(jī)制，首先要判斷ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)與機(jī)制變量之間是否存在顯著相關(guān)性。為此，本文將被解釋變量依次替換為三個(gè)中介變量進(jìn)行估計(jì)①。估計(jì)結(jié)果顯示，ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)與機(jī)制變量之間存在強(qiáng)相關(guān)性，且均在1%水平上顯著。具體來(lái)看，良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)降低了融資約束，緩解了業(yè)績(jī)壓力，提升了外部關(guān)注。這與上文中的論述一致，也可以初步表明良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)可以通過(guò)以上作用機(jī)制來(lái)減少企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為。

鑒于傳統(tǒng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ痛嬖谝欢?zhēng)議，本文參照Shaver（2005）[29]的建議，采用結(jié)構(gòu)方程模型來(lái)進(jìn)行更嚴(yán)格的中介機(jī)制檢驗(yàn)。表8 報(bào)告了采用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的最終結(jié)果，包括直接效應(yīng)、間接效應(yīng)和總效應(yīng)。從中可知，良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)—降低融資約束—減少真實(shí)盈余管理（ESG-KZREM）的中介效應(yīng)系數(shù)為-0.0024，置信區(qū)間（95%CI）為[-0.0032-0.0017]，不包括0。良好的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)—緩解業(yè)績(jī)壓力—減少真實(shí)盈余管理（ESGPres-REM）的中介效應(yīng)系數(shù)為-0.0008，置信區(qū)間（95% CI）為[-0.0010-0.0006]，也不包括0。良好的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)—提升外部關(guān)注—減少真實(shí)盈余管理（ESG-FXS-REM）的中介效應(yīng)系數(shù)為-0.0007，置信區(qū)間（95%CI）為[-0.0009-0.0004]，同樣不包括0。這說(shuō)明，幾個(gè)機(jī)制變量的中介效應(yīng)均是成立的。此外，直接效應(yīng)與幾個(gè)中介效應(yīng)的系數(shù)之和等于總效應(yīng)，表明除了良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)減少企業(yè)真實(shí)盈余管理的直接效應(yīng)以外，良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)還可以通過(guò)緩解融資約束、減少業(yè)績(jī)壓力和提高外部關(guān)注進(jìn)而抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。因此，以上所討論的作用機(jī)制得以進(jìn)一步驗(yàn)證。

表8：影響機(jī)制探討

六、結(jié)論與建議

為考察ESG 表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的潛在治理效應(yīng)，本文基于相關(guān)理論和文獻(xiàn)提出了待檢驗(yàn)假設(shè)，并基于2009—2020年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）積極踐行ESG理念的企業(yè)有著更低的真實(shí)盈余管理水平，意味著ESG有助于抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。（2）行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響中起到了調(diào)節(jié)作用。具體來(lái)說(shuō)，激烈的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化了ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理負(fù)向的影響，而國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的負(fù)向影響。（3）最后，本文還探討了ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理影響的作用機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)ESG可以通過(guò)減少管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)和引發(fā)外部關(guān)注兩方面效應(yīng)來(lái)約束企業(yè)的真實(shí)盈余管理。具體表現(xiàn)為，ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)會(huì)通過(guò)緩解融資約束、減少業(yè)績(jī)壓力和提高外部關(guān)注來(lái)抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為。

基于本文結(jié)論以及我國(guó)ESG的發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出如下政策建議：

第一，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)重視自身的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)。本文的研究結(jié)論揭示了ESG 對(duì)真實(shí)盈余管理的治理效應(yīng)。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司重視自身的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理行為的治理。同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)把ESG納入公司戰(zhàn)略的考量中，努力提高自身的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)，在積極踐行ESG 理念中創(chuàng)造“共享價(jià)值”。

第二，引導(dǎo)市場(chǎng)形成良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，完善國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)。考慮到行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在ESG與真實(shí)盈余管理之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)行業(yè)市場(chǎng)形成良好有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，提升ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的治理效應(yīng)。另外，還應(yīng)當(dāng)完善國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)在積極踐行ESG理念與減少真實(shí)盈余管理方面的引領(lǐng)作用。

第三，應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)ESG信息的披露，完善ESG評(píng)級(jí)的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。本文的研究揭示了ESG具有傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息的效果。因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步重視上市公司ESG 信息的披露，適時(shí)推動(dòng)ESG 信息的強(qiáng)制披露，滿足利益相關(guān)者的需要，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。此外，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)，緊跟國(guó)際上ESG發(fā)展的趨勢(shì)。

注：

①限于篇幅，估計(jì)結(jié)果未列出，作者備索。