金融自由化對資產泡沫影響探析

李梓嘉

（福州外語外貿學院，福州 350000）

一、日本金融自由化及資產泡沫：現實考察

（一）中日金融自由化改革對比

對于國際金融自由化，中日兩國都選擇放寬管制，但是兩國放寬標準和放寬方式不同。

1980年日本政府頒布實施了《外匯及外國貿易管理法》，1984年日本大藏省發表了《關于金融自由化及日元國際化的現狀與展望》，這些政策是日本金融國際化的開端。1984年海外CD可以在日本國內銷售，1985年日本政府同意外國金融機構進入資本市場，參與信托業務。

我國也實行了一系列放寬外匯管制的政策，來推動國際金融交易自由化。2005年我國實行浮動匯率制，盯住“一籃子貨幣”，2006年實行QDII制度（“特許國內機構投資者”制度），2011年允許人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資境內證券市場，2019年國家外匯管理局宣布放開合格境外機構投資者（QFII）和RQFII投資額度和國家地區的限制。相比于日本政府不進行資格審查或限制，貿然將國內資本市場開放的危險做法，我國政府先局部開放搞試點的做法，更能有序推進自由化改革，降低風險。

（二）日本金融自由化過程中的問題

第一，金融自由化的客觀缺陷。保羅·R.克魯格曼（Paul R. Krugman）的“三元悖論”表明，國內獨立的貨幣政策、資本自由流動和匯率穩定不能同時實現，最多只能滿足兩個目標。所以，日本作為一個出口導向型的國家，需要匯率穩定，但金融自由化又要求資本可以自由流動，所以日本銀行不得不被動投放貨幣，使資產價格被不斷推高，偏離實際價值，產生泡沫。

第二，金融自由化速度過快，范圍過大。

第三，日本經濟政策混亂。20世紀70年代，各個國家都在尋找解決“滯脹”困境的方法，日本政府一下接受了太多經濟學派的思想。日本政府在新凱恩斯主義的基礎上接受了貨幣學派和理性預期學派的一部分政策指導，認同新凱恩斯學派，認為政府應該介入市場，通過增加貨幣供給，使利率降低，刺激投資，最終擴大生產，但同時卻沒有采用新凱恩斯主義的裁量的經濟政策，而是采用貨幣學派認同的“單一規則”。在“單一規則”的經濟政策下，貨幣供給不會影響生產，只會影響物價水平，所以提出“單一規則”的貨幣學派學者米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認為，只需要盯住通貨膨脹率，并制定寬松或緊縮的貨幣政策，貨幣供給增長速度只需要和長期經濟增長速度一致就可以。

二、日本金融自由化對資產泡沫的影響：實證分析

（一）模型構建

金融自由化讓大企業改變融資方式而進行直接融資，使大量資金流入證券市場；金融自由化影響了間接融資方式，導致金融機構出現異常行動，最終促使房地產市場形成泡沫。因為金融機構相關數據更加準確，容易獲取，所以在這里針對房地產市場進行實證分析。

1.變量選取

因為房地產價格最早只能找到1983年的數據，但又要保證有足夠的數據，保證模型自由度，所以選取1983—2007年的相關數據，利用eviews10處理數據。

第一，衡量房地產市場的變量。劉琳等學者認為，房價與收入的比值可以用來衡量房地產市場的泡沫情況，房價收入比=人均住房總價/人均年總收入。其中，人均住房總價=人均住房面積×1 m平方米的宅平均售價，為了便于計算，根據日本國家統計局數據，將人均住房面積定為35平方米，計算結果記作EI。

第二，衡量金融機構的變量。由于金融自由化改革，金融機構出現異常行動，貸款傾向于房地產業、建筑業和金融業，所以金融機構對這三種行業的貸款額，可以作為分析金融機構異常行動的指標，記作LOAN。

第三，衡量宏觀的貨幣投放量的變量。M2是指流通中的現金加上企業存款、居民儲蓄存款及其他存款，而且日本銀行將M2作為貨幣投放量的調控目標，所以選取M2作為衡量宏觀貨幣供給量的指標。

2.模型選取

VAR模型（向量自回歸模型）是處理多個相關經濟指標，進行多元時間序列變量分析時常用的模型。在有經濟學基礎，已經進行先行預測的情況下，可以用于檢驗自己的預測是否正確。如果可以通過檢驗說明預測合理，那么VAR模型可以寫成Yt=c+a1y-1+a2yt-2+……+apyt-p+et（其中，c是常數項，ai是系數，et是誤差項）。

（二）模型檢驗

先用平穩性檢驗，通過平穩性檢驗之后，才可以進行約翰森（Johansen）協整檢驗，通過協整檢驗后才可以利用格蘭杰（Granger）因果檢驗分析各個變量之間的因果關系，最后用方差分解和脈沖響應解釋模型。

1.平穩性檢驗

對模型的變量進行ADF單位根檢驗，若平穩才可以構建VAR模型，如果不平穩可能會出現偽回歸的情況。各變量檢驗的結果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗

檢驗結果顯示，所有變量水平下都是不平穩的，但經過一階差分后都平穩，說明這是一階單整的時間序列，這也就需要進行協整檢驗，看這些變量是否存在長期協整關系。

2.約翰森協整檢驗

因為所有變量都是一階單整，所以可以進行約翰森協整檢驗，檢驗變量之間是否存在長期協整關系，結果如圖1所示，根據eviews顯示的結果來看，這三個變量之間在5%的水平下存在2個協整關系。

圖1 約翰森協整檢驗結果

3.格蘭杰因果檢驗

通過約翰森協整檢驗，得知變量之間存在2個協整關系，然后通過格蘭杰因果檢驗可以得知變量間“哪個變量可以解釋哪個變量的變化”，也就是因果關系。在進行格蘭杰因果檢驗之前，先要確定最優滯后階數，如圖2所示，根據eviews軟件結果，選擇帶星號二階為最優滯后階數。

圖2 最優滯后階數確定

根據格蘭杰因果檢驗結果，在5%顯著性水平下，M2變化會導致EI變化，即宏觀貨幣供給會加劇房地產泡沫膨脹；LOAN變化會導致M2變化，即金融機構對三個行業的貸款傾向會影響M2投放，然后M2投放會進一步加劇房地產市場泡沫化；EI的變化會導致LOAN的變化，即房地產價格高漲，偏離實際價值，會影響金融機構對“三種行業”的貸款量，與之前分析的結果一致：對于銀行來說，向中小企業貸款風險大，所以中小企業要通過抵押房地產來獲得貸款，然后用獲得貸款購買更多的不動產，繼續從銀行貸款，不斷推高不動產價格。

4.方差分解和脈沖響應

對模型進行方差分解和脈沖響應的分析，其中方差分解可以分析不同時間點，被解釋變量可以分解為不同解釋變量的部分，結果如圖3所示。在第一期，房價收入比完全被自身解釋，但到了第十期的時候，只有近58%可以被自身解釋，38.4%被宏觀貨幣投放量解釋，3.6%被金融機構異常貸款傾向解釋。這讓人們對之前的預測有了一個更加具體的認識，之前定性分析，只是知道兩者都有影響，但根據方差分解的結果來看M2影響更顯著，同時之前格蘭杰因果檢驗表示，LOAN可以影響M2，這也是M2影響顯著的一個可能的原因。

圖3 方差分解結果

脈沖響應可以分析沖擊在不同時期對某個變量的影響效果，結果如圖4所示。給M2和LOAN一個沖擊，一開始會對房地產泡沫有正向作用，即促使房地產價格進一步上漲，但之后則對房地產泡沫有負向作用，即房地產市場價格嚴重偏離實際價格，泡沫破滅后房地產價格會下跌，到最后20期之后趨于平穩。

圖4 脈沖響應結果

三、研究結論

（一）日本金融自由化影響資產泡沫的研究結論

首先從微觀角度分析金融自由化影響資產泡沫的路徑。對兩大微觀主體，金融機構和非金融部門企業的行為探究，理順各個微觀主體做出的異常行動的內在邏輯，分析資產泡沫形成的路徑：第一，金融自由化改變了傳統融資方式，使得銀行出現異常行動；第二，在主銀行的影響下，非銀行金融機構出現異常行動；第三，金融部門的異常行動影響非金融部門企業的融資和資金運用，最終影響整個國家的經濟。

（二）對我國的政策建議

1.全面合理地制定經濟政策

房地產價格上升使得金融機構進一步加大對房地產市場投資，使得M2增加，市場上出現更多剩余資金，但日本銀行當時之所以沒有及時調整經濟政策，是因為日本當局金融政策的目標就是穩定物價，不高的通貨膨脹率導致日本銀行一直在實行寬松的貨幣政策，低利率沒有導致通貨膨脹，卻推動了資產價格的上漲。

所以我國在制定經濟政策目標時，應該考慮得更加全面合理，不僅要考慮物價水平的變動，還要將資產價格的變動也考慮在內。資產價格不僅算得上是宏觀經濟的晴雨表，也會影響人們的未來預期，資產價格的上升反映出目前經濟發展過熱或貨幣供給超過實際所需等問題。實行寬松的貨幣政策時，只增加貨幣總供給量還不夠，還要關注貨幣的流向，明白投放的貨幣究竟流向了實體經濟還是資本市場。因為一旦市場中流動性過剩，大量剩余資金很可能進入資本市場，使得資產價格泡沫化。

2.穩步推進金融自由化改革

日本金融自由化改革之前金融機制都很保守，金融體系本身抵抗風險的能力很低，對于各種風險的防范和補救都缺乏經驗，然而日本政府貿然實行金融自由化，而且涉及的范圍大，沒有循序漸進，過于激進，從而導致風險更易出現。因此，當我國金融體系還不是十分成熟有效時，不能輕易大范圍地放開管制，可以先在局部進行試點，發現可能出現的問題，同時建立風險管理機制，提高對貸款客戶的審核標準，增強識別風險的能力，有序推進金融改革。

3.堅持創新驅動發展戰略

日本企業“脫實向虛”的現象很嚴重，大量的資金投到收益高的證券和房地產行業，并沒有進入實體經濟。日本因為創新不足，沒有及時升級產業結構，導致投資的選擇面窄，很多企業更愿意將資金投入證券業和房地產業進行投機活動，使實體經濟發展速度低于虛擬經濟發展速度。