阿達尼集團遭做空揭示印度政商互動風險

毛克疾

2023年1月24日，美國新興做空機構“興登堡研究”發布針對印度阿達尼集團的做空報告。圖為印度當地畫家在該事件發生后所繪主題為“阿達尼處于風暴中”的海報。

2023年1月24日，美國新興做空機構“興登堡研究”發布針對印度億萬富豪、亞洲首富高塔姆·阿達尼所創阿達尼集團的做空報告，指控該集團“操縱股價”“賬目欺詐”，并稱其可能是“商業史上最大騙局”。據報道，自報告發布起十日內，阿達尼集團市值蒸發逾1000億美元，集團債券價格跌至垃圾債水平，阿達尼的個人凈資產也縮水近500億美元。

同時，由于阿達尼集團與印度執政黨印度人民黨（印人黨）及印度總理莫迪關系密切，做空事件也延燒到印度政壇，引起反對黨激烈抗議，甚至導致印度議會多日停擺。該事件不僅可能對印度國內經濟產生一定影響，還揭示出“莫迪經濟學”背后財閥與政府間復雜而隱秘的聯系，也為我們理解印度政治經濟現狀提供了難得窗口。

2014年，阿達尼在全球富豪榜上僅排名第609位，但在2022年9月就躥升為全球第二、亞洲第一富豪，其財富膨脹速度世所罕見。奇怪的是，阿達尼集團旗下企業業務以重資產的機場、港口、電力等基礎設施為主，但其成長軌跡卻更像科技初創企業，資產動輒爆出十倍、百倍漲幅。

推動該集團股價暴漲的因素可以說是“一個基礎，三大利好”。阿達尼家族長期控制集團大部分股票，其當前持有份額占比高達72.5%，剩余27.5%一部分被美國先鋒集團、黑石集團等海外機構投資者通過指數投資基金持有，另一部分則被印度人壽保險等印度國內機構投資者持有。令人吃驚的是，盡管阿達尼集團市值在近十多年來膨脹超過十倍，但其家族持股比例卻未被明顯稀釋，這說明阿達尼家族為保持控制力，高度依賴債務而非股權進行融資。這使市面上的阿達尼集團流通股占比低、數量少，因此極易受外部消息影響而暴漲或暴跌。此番“興登堡研究”做空阿達尼集團，本質原因也是認定該集團旗下企業股價虛高，“有85%的下行空間”。

基礎設施資產投入大、周期長，想靠項目本身收益實現資本積累非常困難，因此阿達尼集團更多依靠未來收益的貼現來完成資本積累。也因此，不斷運用各種題材炒高股價，再質押股權以獲得貸款，成為多年來阿達尼集團維持高強度資本投入的秘訣。而該集團之所以能不斷炒高股價，一大原因就是其同時占據三大主題的利好。

一是印度主題。印度因其市場規模優勢、增長潛力被西方視為“下一個中國”，這吸引大量國際投資者看好印度未來發展。在此基礎上，印度遭新冠疫情重創后率先躺平的“時間差優勢”、印度在2022年2月烏克蘭危機升級后兩頭討好的“中立優勢”，外加近幾年中美戰略博弈中，美國對華加碼“脫鉤”“斷鏈”在印度產生的“備胎優勢”，共同推動全球投資者空前押注印度。在此背景下，印度股票近年來成為全球表現最好的資產之一。作為印度企業的代表，阿達尼集團充分分享了它帶來的紅利。

二是基建主題。印度雖不擁有豐富的自然資源與發達的制造業，但卻在人口規模的倒逼下形成了規模龐大的基建和民生產業。與此同時，作為產業發展的前提條件，印度無論發展哪個產業，都必將增大對交通、能源、通訊和市政基礎設施的需求。阿達尼集團擁有煤電、港口、綠色能源等板塊，是印度基建民生產業的代表，也自然最受投資者追捧。

三是莫迪主題。印度雖然經濟活力強勁，但企業經營仍面臨巨大政治、政策風險，這也成為外國投資者選擇印度作為投資標的時的主要關切。阿達尼集團與印人黨政府及莫迪本人關系極為密切，這使其獲得了其他企業難以企及的特權，例如免受金融監管機構的騷擾、獲得國有金融機構低息貸款與港口機場經營權等。因此，投資阿達尼集團不僅能以最大限度享受印度發展紅利，還能以最大限度規避政治、政策風險。

從全球歷史的角度看，工業化、現代化的本質是資本快速積累，而后發國家主要通過國企和財團兩種載體推進經濟趕超。1947年獨立后，印度選擇模仿蘇聯興辦國企，試圖依托國家直接控制的經濟力量推動發展。然而，由于印度無法模仿蘇聯的政治社會制度體系，最后不僅使公共部門人浮于事、效率低下，且受到英國殖民時期遺留下來的政治、法律、規則掣肘而難有作為，印度政府難以推進大刀闊斧的改革從而提高生產力，因此莫迪政府才選擇了“財團路線”。

印度當前陷入的發展困境，本質上是該國的“封建與殖民因素”束縛生產力發展。例如，地主和小農綁架征地問題、“工人貴族”綁架用工問題、低效自肥的國企和官僚綁架治理問題，而外國產品在印度國內的暢銷又壓制了本地產業發展等。這些問題之所以長期難以解決，關鍵在于“封建與殖民因素披上了社會主義外衣”——印度政府的勞工保護、征地限制等措施及設立的公共部門看似是代表民生的社會主義，卻在實際上為各個政黨、家族、種姓、職業群體割據勢力范圍提供了政治和道德掩護，這是其“封建”的一面；由于印度社會經濟內生動力不足，只能依靠外資、外貿、僑匯維持表面繁榮，這在事實上是延續了英國殖民時期南亞次大陸經濟服務于英國本土經濟這一模式，這是其“殖民”的一面。

此外，這兩大因素因身披“社會主義”外衣而占據道德制高點，又因印度的多黨制普遍選舉固定化、制度化，占據法理制高點，很難被突破。莫迪政府去殖民依附的動機，是為了把財富留在印度國內，避免其通過貿易逆差、移民等方式流向國外；莫迪政府去“封建割據”的動機，也是為了利出一孔，將財富從割據各地的“落后力量”手中抽走，交給效率更高也更加聽話的“國家資本”。因此，財團成了莫迪政府麾下“國家資本”的代表，成為其“反封建反殖民”的主力。

對莫迪政府而言，不管是與傳統工業財團馬恒達、塔塔相比，還是與依賴海外市場及技術的百康制藥、印孚瑟斯等新興產業巨頭相比，阿達尼集團在政治上都更為可靠。一方面，該集團大部分營業收入都來自印度國內，且流通股占比極低，既不用擔心其挾洋自重，也不用擔心其被外資控股，這足以體現反殖民的“民族性”；另一方面，阿達尼集團業務大多屬于壟斷或半壟斷業務，嚴重依賴中央政府的特許準入和融資支持，因此帶有“反封建”的“國家性”。

此外，阿達尼集團也多次證明自身能力出眾。例如，由阿達尼集團經營的位于古吉拉特邦的蒙德拉港口已成為全印運轉效率最高的港口，該港口甚至吸引域外客戶趕遠路來轉運；再如，阿達尼集團2021年拿下1997年就已立項的孟買新機場項目，此后一年內取得的進展超過此前20年的總和。在這種情況下，阿達尼集團成為印度特色“國家資本主義”的代表。

此次做空事件將產生什么影響？阿達尼集團旗下企業估值虛高是客觀實情，股價暴跌在所難免，其融資成本在短期內也勢必走高。近年來，阿達尼集團獨占“三重利好”，得以在短期吸收大量資金，推動股價沖高。然而，當做空報告催化市場情緒轉變后，股價自然也就回歸到反映市場實際和公司基本面的水平。此外，全球投資者受近幾年地緣戰略博弈和新冠疫情的刺激，往往高估印度作為“備胎”的潛力，但隨著外部影響逐漸平復，這種期待也很可能將趨于理性。與此同時，全球經濟周期也對阿達尼集團極為不利——美聯儲、印度央行接續加息，推動債務融資成本進一步上升，使阿達尼集團壓力倍增。即使莫迪政府出手紓困阿達尼集團，也會迫于政治壓力將該國經濟周期拉長，這無助于挽回其短期市值損失。

印度孟買帶有阿達尼集團標志的百貨大樓。

不過，該事件對阿達尼集團的中長期影響較為有限。一是阿達尼集團旗下企業以債務融資為主、股權融資為輔，散戶數量極少，因此即使股價暴跌，其造成的沖擊也大多被機構投資者吸收，造成的社會影響有限。二是撇去虛高的估值，阿達尼集團仍擁有規?？捎^的固定資產，其中很多具有壟斷和半壟斷性質，盈利能力有保障。三是阿達尼集團背后的政商互動邏輯符合印度政治經濟實際。一方面，莫迪政府需要綁定財團，并驅使后者“把事做成”，為經濟發展提供動力，而財團也需要綁定莫迪政府，借助官方信貸支持和特許經營權確立“大到不能倒”的地位，再反過來索取更多支持；另一方面，外國投資者需要拉攏印度財團以押注印度，為其“用錢投票”找到最安全的投資標的，而財團也需要國際投資者，為其“題材變現”找到下游買單者。當前，國際國內多方勢力都需要阿達尼集團所扮演的角色，這表明其地位不會被輕易動搖。

然而，阿達尼集團的發展模式看似穩固，卻恐孕育著更大的遠期風險。盡管阿達尼集團代表了效率更高的發展模式，但印度社會作為一個整體可能并沒有做好充分準備。這意味著經濟發展提速必將釋放的矛盾，或將更多以階級矛盾、宗教矛盾、地方矛盾、種姓矛盾的形式表達出來，逐漸形成足以撕裂社會的重大威脅。在這種情況下，深度政治化的阿達尼集團難免成為各種政治矛盾集中發泄的焦點，未來，其若成為“丟卒保車”的犧牲品也并不令人意外。

值得注意的是，我們不能把印度政府與財閥之間的關系理解成簡單的錢權交易、裙帶腐敗。恰恰相反，這種以財團為主導的發展模式是歷屆印度政府經過長期試錯、迭代、比選后，“因地制宜”“與時俱進”選擇的結果。從該角度看，做空事件并不會影響政商互動模式在印度的穩固地位。