實(shí)體企業(yè)金融化研究綜述

沈望奇

摘要：自2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)以后，金融化在各國(guó)范圍內(nèi)尤其是資本主義國(guó)家已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，從而引起了海內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。文章以含義、成因及表現(xiàn)形式為思路回顧實(shí)體企業(yè)金融化研究領(lǐng)域經(jīng)典文獻(xiàn)，總結(jié)出當(dāng)前企業(yè)金融化的衡量方法以及所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果等。以此為基礎(chǔ)探討企業(yè)金融化的后續(xù)應(yīng)對(duì)決策，并對(duì)后續(xù)科研路徑進(jìn)行展望。這樣不僅有利于揭示當(dāng)前企業(yè)金融化演進(jìn)過(guò)程中的核心特征，而且對(duì)在現(xiàn)有學(xué)術(shù)成果上對(duì)目前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀提出合理建議、為后續(xù)研究引導(dǎo)方向極具現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；金融化；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；企業(yè)現(xiàn)金流

一、引言

自20世紀(jì)90年代末，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)步入到新常態(tài)時(shí)期，而此時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)與歷史上只為追求總產(chǎn)值的粗糙模式而不相匹配，因此行業(yè)內(nèi)都在尋找與自身相匹配的新經(jīng)濟(jì)模式。如今在我國(guó)，以制造業(yè)為重心的實(shí)體企業(yè)面對(duì)著如何成功轉(zhuǎn)型的難題，主要是因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)品利潤(rùn)率下滑，再加上創(chuàng)新能力嚴(yán)重不足等原因。投資回報(bào)率較高的資本市場(chǎng)吸引了大部分實(shí)體企業(yè)將自身現(xiàn)金流投入其中，以實(shí)現(xiàn)增值目的，而金融化規(guī)模也隨著企業(yè)的不端投入而擴(kuò)增。金融體系結(jié)構(gòu)改良整合是進(jìn)一步加強(qiáng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)，金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而且實(shí)際產(chǎn)業(yè)較為集中的民營(yíng)企業(yè)是主要扶持對(duì)象。21世紀(jì)初在美國(guó)爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)為我國(guó)提供了警示，實(shí)體企業(yè)金融化如果超過(guò)適度范圍容易提升金融風(fēng)險(xiǎn)，不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響，而且會(huì)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)帶來(lái)沖擊并降低其穩(wěn)定性。因此，在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)虛與實(shí)二者之間維持均衡，不僅可以提升虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)性，而且對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著深遠(yuǎn)意義。

目前學(xué)術(shù)界多圍繞金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響去研究，本文主要從實(shí)體企業(yè)出發(fā)，以微觀視角去探討金融化。通過(guò)對(duì)前人的科研成果進(jìn)行回顧，歸結(jié)了實(shí)體企業(yè)金融化的定義、起源及所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響，總結(jié)出學(xué)術(shù)界中三種普遍采用的金融化評(píng)價(jià)方式，進(jìn)一步探討其中不足與改良方式。本文不僅展示目前研究現(xiàn)狀，還給予該領(lǐng)域延伸研究的新方向。

二、實(shí)體企業(yè)金融化的內(nèi)涵及成因

（一）實(shí)體企業(yè)金融化的內(nèi)涵

自學(xué)者們關(guān)注金融化起，學(xué)術(shù)界就對(duì)其定義有很多種，各個(gè)門(mén)類(lèi)的學(xué)科如經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治學(xué)、社會(huì)學(xué)等都有屬于自己的定義，但所有門(mén)類(lèi)的學(xué)科都可以劃分為宏觀與微觀層面。宏觀層面上主要分為兩類(lèi)，一是對(duì)資本主義金融化或者金融資產(chǎn)來(lái)下定義，二是以金融活動(dòng)宏觀表現(xiàn)作為核心關(guān)注點(diǎn)來(lái)對(duì)金融化現(xiàn)象進(jìn)行闡述。微觀層面上而言，則是把重點(diǎn)傾向于微觀主體的金融決策上，通過(guò)對(duì)決策行為后果的衡量去闡述金融化。

實(shí)體企業(yè)金融化隨著經(jīng)濟(jì)金融化孕育而生，是其在微觀上的體現(xiàn)。自20世紀(jì)中后期發(fā)生“滯脹”后，與發(fā)展中國(guó)家相比，發(fā)達(dá)國(guó)家金融業(yè)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，在不到十年的時(shí)間內(nèi)便成為所有行業(yè)的佼佼者，Arrighi將這種現(xiàn)象定義為“金融化”（financialization）。在此定義初步形成之后，許多西方學(xué)者也圍繞這一概念展開(kāi)討論，歸結(jié)其含義便是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融投資活動(dòng)規(guī)模擴(kuò)增，其利潤(rùn)來(lái)源也逐漸從實(shí)際業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向金融投資。

就經(jīng)濟(jì)整體而言，企業(yè)可以等同于其中的分子，所以在微觀視角上而言，實(shí)體企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)金融化的重要展現(xiàn)。Stockhammer指出實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)參與資本市場(chǎng)的積極性高，金融工具也變?yōu)槠髽I(yè)主要支付決策，同時(shí)融資渠道也不再開(kāi)始內(nèi)源融資與外源融資同時(shí)進(jìn)行，而是更青睞外部籌資。

通過(guò)對(duì)目前學(xué)術(shù)界成果的整理，本文將實(shí)體企業(yè)金融化解釋為這樣一種現(xiàn)象：實(shí)體企業(yè)不再增加對(duì)業(yè)務(wù)投資，而是把所得利潤(rùn)去增加自身資本市場(chǎng)投資，從而把金融投資收益當(dāng)成主要收益來(lái)源的一種趨勢(shì)。

（二）實(shí)體企業(yè)金融化的成因

自1970年以來(lái)，“滯漲”在美國(guó)資本主義經(jīng)濟(jì)中蔓延，大部分公司開(kāi)始破產(chǎn)，實(shí)體業(yè)務(wù)投資收益回報(bào)率下降到歷史最低點(diǎn)，而此時(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)的興起使得企業(yè)高管開(kāi)始將目光從不景氣的實(shí)體投資轉(zhuǎn)向于此，從而越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始將其大量資本投入到金融領(lǐng)域來(lái)欲圖贏得更多利潤(rùn)。因此，企業(yè)為了賺取更多利潤(rùn)，開(kāi)始傾向于把資金投向回報(bào)率相對(duì)較高的項(xiàng)目。就資本投入方面而言，金融過(guò)度發(fā)展的影響主要體現(xiàn)在企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體生產(chǎn)部門(mén)資本投入產(chǎn)生的影響。企業(yè)金融化是指企業(yè)金融投資增長(zhǎng)或其金融工具規(guī)模擴(kuò)增的趨勢(shì)。潘海英等從資本積累與資本循環(huán)兩個(gè)視角上切入，進(jìn)一步分析了企業(yè)金融化與資本投入增長(zhǎng)效率二者之間的關(guān)系。Crotty在其研究成果中指出，在新自由主義盛行之下，會(huì)擴(kuò)大其競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，從而會(huì)對(duì)商品的產(chǎn)出和勞動(dòng)生產(chǎn)產(chǎn)生正向影響，但會(huì)使得商品自身利得下降。越來(lái)越多的企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化而去躋身金融業(yè)，金融市場(chǎng)會(huì)逐漸變?yōu)槎唐谕稒C(jī)者的競(jìng)技場(chǎng)。Amin指出在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之時(shí)，企業(yè)在獲得相應(yīng)收益時(shí)還是會(huì)繼續(xù)發(fā)展實(shí)際業(yè)務(wù)。而擴(kuò)大金融投資范圍只是為了獲取更多利潤(rùn)的應(yīng)急方式。

三、實(shí)體企業(yè)金融化的度量方式

目前，就對(duì)企業(yè)金融下定義而言，海內(nèi)外學(xué)者們都有屬于自己不同的理解，而學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)金融化的度量標(biāo)準(zhǔn)與模型同時(shí)也相差甚遠(yuǎn)，總體可分為以下三個(gè)部分：

（一）實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的關(guān)系

這種測(cè)量模型是在融資優(yōu)序理論的基礎(chǔ)上探討，其重點(diǎn)為企業(yè)計(jì)劃進(jìn)行投資時(shí)，在內(nèi)部資金與外部資金兩者之間會(huì)傾向于考慮使用前者，然后是采用債務(wù)融資。蔡明榮在其研究成果中點(diǎn)出了企業(yè)金融化的兩個(gè)角度，首先是投資角度，制造業(yè)企業(yè)金融化呈現(xiàn)出這樣一個(gè)趨勢(shì)，即大量投資流向金融資產(chǎn)，生產(chǎn)所需資本投入逐漸減少。其次是回報(bào)角度，制造業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)收益的主要組成部分不再是商品生產(chǎn)中所獲取的利潤(rùn)，而是主要由企業(yè)非生產(chǎn)性的投資利得構(gòu)成。張東澍指出金融化是指企業(yè)擁有的金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)投資比例呈逐漸擴(kuò)大的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，且進(jìn)一步使得企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源于金融渠道的比例上升，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)化同時(shí)也導(dǎo)致實(shí)體部門(mén)積累模式的改變。

Hattori等通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的流動(dòng)資產(chǎn)與負(fù)債和固定資產(chǎn)投資等相關(guān)性進(jìn)行研究，進(jìn)一步求證了在1980～1990年間，東亞的一些實(shí)體企業(yè)開(kāi)始青睞利用債券融資并把募集資金放入商業(yè)銀行套利。Shin、Zhao通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)構(gòu)建了模型，證明了金融資產(chǎn)與金融負(fù)債二者之間的正向效應(yīng)，研究結(jié)果證實(shí)東南亞的公司內(nèi)普遍存在著再放貸的金融中介活動(dòng)。

（二）實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融化

企業(yè)將大規(guī)模的資金投入金融領(lǐng)域是實(shí)體企業(yè)金融化的外部表現(xiàn)之一，最終使得企業(yè)整體所持有的金融資產(chǎn)數(shù)額逐漸提升，其在總資產(chǎn)或其他各項(xiàng)資產(chǎn)的占比也逐漸擴(kuò)大。測(cè)算企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)或資產(chǎn)內(nèi)其他部分的比值是學(xué)術(shù)界最早也是最普遍被用來(lái)測(cè)算企業(yè)金融化程度的方式，具體計(jì)算方式如下：

實(shí)體企業(yè)金融化水準(zhǔn)=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)或其他有形資產(chǎn)×100%（1）

關(guān)于上述公式，由Goldsmith率先通過(guò)FIR指標(biāo)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，F(xiàn)IR指企業(yè)內(nèi)所有金融資產(chǎn)的價(jià)值與實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值之間的比值。Toporowski指出在研究金融危機(jī)的產(chǎn)生原理時(shí)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)忽視資本主義經(jīng)濟(jì)的貨幣和金融本質(zhì)，因此僅限于對(duì)金融運(yùn)作的闡述，把金融化與金融體系的結(jié)構(gòu)變化畫(huà)等號(hào)。Demir認(rèn)為實(shí)體企業(yè)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中所發(fā)揮的作用，慢慢開(kāi)始完成由生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)者向短期資本投資獲利的投機(jī)者的轉(zhuǎn)化。因此，衡量企業(yè)金融化的程度可以通過(guò)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)和凈固定資產(chǎn)這一比率來(lái)計(jì)算。趙峰等在文章中指出，經(jīng)濟(jì)金融化在我國(guó)已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，但不同部門(mén)之間還是存在著明顯差異，金融部門(mén)與非金融企業(yè)此趨勢(shì)規(guī)模不斷擴(kuò)增。但我國(guó)金融化規(guī)模與上升趨勢(shì)都不如美國(guó)等資本主義國(guó)家明顯，即便是金融化較之以往態(tài)勢(shì)上升。

歸納以上研究可以看出，上述成果中的實(shí)體企業(yè)金融化水準(zhǔn)都是以金融資產(chǎn)的數(shù)量為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算的，可是這種方式需要進(jìn)一步完善，由于企業(yè)持有的金融資產(chǎn)數(shù)量可以被多種原因所左右，如為了減少內(nèi)部存貨去提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率等。

（三）實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)的金融化

對(duì)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的研究主要分為以下部分：利潤(rùn)來(lái)源與分配。從這兩部分所測(cè)量的方法可從以下公式體現(xiàn)：

實(shí)體企業(yè)金融化水平=企業(yè)金融利潤(rùn)/企業(yè)總利潤(rùn)×100% （2）

實(shí)體企業(yè)金融化水平=企業(yè)金融支付/企業(yè)總利潤(rùn)×100% （3）

注：公式中的企業(yè)總利潤(rùn)一般以企業(yè)現(xiàn)金流為標(biāo)準(zhǔn)，即公司內(nèi)部現(xiàn)金加上股利之后的數(shù)值。

Orhangzi通過(guò)測(cè)算年度報(bào)表中總金融支付與稅前利潤(rùn)之比、金融資產(chǎn)與有形資產(chǎn)之比、利息支付占總增加值比重、凈權(quán)益發(fā)行占資本支出的比重等指標(biāo)來(lái)測(cè)算企業(yè)金融化水平。Crotty通過(guò)基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)來(lái)源與分配三者之間構(gòu)建模型，以金融收益、金融支付與現(xiàn)金流的比值來(lái)測(cè)算利潤(rùn)分配的金融化。Krippner對(duì)測(cè)量方法中的企業(yè)總利潤(rùn)進(jìn)行了替換，將現(xiàn)金流認(rèn)定為內(nèi)部資金計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備再去除股利分配后的余額，通過(guò)虛擬資產(chǎn)中的證券收入與現(xiàn)金流之比來(lái)度量實(shí)體企業(yè)金融化程度。張慕瀕在基于利潤(rùn)所得和利潤(rùn)使用兩個(gè)角度上，設(shè)計(jì)了企業(yè)金融化評(píng)價(jià)體系，即利潤(rùn)來(lái)源指標(biāo)是虛擬經(jīng)濟(jì)收入和企業(yè)利潤(rùn)的比值；利潤(rùn)使用指標(biāo)包含了固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與固定資產(chǎn)投資與公司利潤(rùn)之比。戴賾首先以海外學(xué)者對(duì)金融化的定義為基礎(chǔ)，從資產(chǎn)與利潤(rùn)兩個(gè)角度對(duì)金融化進(jìn)行度量，而這種方式直接可以通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表的明細(xì)科目上得出，但他考慮到這種度量方式只在公開(kāi)披露財(cái)務(wù)報(bào)表的上市公司間適用，所以對(duì)金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的相關(guān)性作為補(bǔ)充的角度上進(jìn)一步探討，該角度可以廣泛地運(yùn)用于非上市企業(yè)。

后續(xù)研究應(yīng)當(dāng)多將重點(diǎn)放在對(duì)金融收益的測(cè)量上，其方法大致可以分成廣義與狹義兩種。從廣義上來(lái)看，金融投資收益主要涵蓋了公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益、凈匯兌收益以及其他綜合收益等多方面。而狹義上的金融投資收益是基于廣義金融投資收益的視角上減去合營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)方的投資收益及其他綜合收益。回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)只在相同模式下的金融收益或支付進(jìn)行測(cè)量，金融投資收益度量很容易左右最后研究結(jié)果。

四、實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

就企業(yè)金融化對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響而言，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的意圖會(huì)左右其所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，如果是基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論而持有金融資產(chǎn)，那么金融化適度會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生有利影響；如果是欲圖在短期內(nèi)套利獲取超額收益而持有金融資產(chǎn)，則會(huì)使得當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)失去重心，虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模一定會(huì)逐漸削弱如若失去了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持。

（一）實(shí)體企業(yè)金融化的正面影響

1. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

國(guó)外學(xué)者Rajan指出產(chǎn)業(yè)規(guī)模構(gòu)成與產(chǎn)業(yè)集中度之所以能夠被金融化程度所主導(dǎo)，是由于企業(yè)外源融資的成本被金融自由化所降低，從而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生良性影響，因而進(jìn)一步使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)隨之升級(jí)。Lapavit-sas指出金融化會(huì)孕育而生出金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性發(fā)展中資本主義經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性會(huì)愈發(fā)不穩(wěn)定，無(wú)論金融機(jī)構(gòu)的授信方式還是企業(yè)融資方式都會(huì)隨之改變，企業(yè)更加偏向于從資本市場(chǎng)中直接融資或者自身間接內(nèi)源性融資，金融機(jī)構(gòu)的收益來(lái)源也要隨之更新，因而需要居民與資本市場(chǎng)兩條路徑來(lái)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。國(guó)內(nèi)學(xué)者龍?jiān)瓢苍诔晒兄赋稣深A(yù)所帶來(lái)的影響隨著金融化的出現(xiàn)而變?nèi)酰虼私鹑诎l(fā)展的成長(zhǎng)環(huán)境較之以往變得愈發(fā)寬松，促進(jìn)了金融資本規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，也使得現(xiàn)金流變現(xiàn)及流通速度有效提高，這些良性影響能使融資主體更有效、方便收獲金融資源，從而改良產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并使其優(yōu)化。國(guó)外學(xué)者Wurgler指出投資成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)能夠得到預(yù)期投資期望值，進(jìn)一步對(duì)于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的投資減少，因而能夠促進(jìn)資本配置效率上升，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

2. 促進(jìn)生產(chǎn)率

褚敏選取我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)并通過(guò)實(shí)證研究得出經(jīng)濟(jì)金融化會(huì)在發(fā)揮資源配置功能中導(dǎo)致資本從低回報(bào)率的部門(mén)流向高回報(bào)率的新興部門(mén)來(lái)使生產(chǎn)率提高，不僅能進(jìn)一步促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與技術(shù)轉(zhuǎn)移，而且能對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生有利影響。就對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理上而言，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)有效降低企業(yè)所面臨的一部分風(fēng)險(xiǎn)。Demir指出企業(yè)在對(duì)投資組合進(jìn)行重新調(diào)整之后，能夠起到規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，尤其是在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期。因此，企業(yè)能夠更好地維持經(jīng)營(yíng)來(lái)獲取投資收益。雖然宏觀上政策的變化意味著風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之變大，但是高收益與高風(fēng)險(xiǎn)也是隨之相伴的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的決策會(huì)隨著宏觀政策的改變而改變，為了彌補(bǔ)自身經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的虧損，從而通過(guò)資本市場(chǎng)投資來(lái)贏得超額收益。而且政策不穩(wěn)定所帶來(lái)的利好會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生正向影響，企業(yè)會(huì)從經(jīng)濟(jì)政策未知性中發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)并將其放大，在其中辨別出不穩(wěn)定性帶來(lái)的利好進(jìn)行資本投資用來(lái)創(chuàng)造超額收益。劉志遠(yuǎn)等同樣指出企業(yè)會(huì)存在這種可能性，即在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的情況下使用金融工具獲取超額收益，而且后續(xù)會(huì)將這些收益用來(lái)對(duì)實(shí)業(yè)發(fā)展進(jìn)行投資。劉立夫等指出，企業(yè)金融化對(duì)于企業(yè)價(jià)值并不只是簡(jiǎn)單的此消彼長(zhǎng)，而是隨著金融化的程度的不同而與之不同。在企業(yè)金融化處于低水平時(shí)時(shí)，會(huì)對(duì)當(dāng)前企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生良性影響，反之亦然。

（二）實(shí)體企業(yè)金融化的負(fù)面影響

1. 企業(yè)創(chuàng)新能力降低

就實(shí)體企業(yè)金融化帶來(lái)負(fù)面效果而言，首當(dāng)其沖的就是它會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新意愿下降，從而會(huì)使得能力與動(dòng)力得不到有效提升。創(chuàng)新投資與資本投資不同，它收益回報(bào)率與投資周期處于不穩(wěn)定期，因此企業(yè)決策者偏向于將資金去用在金融市場(chǎng)上博弈，這樣企業(yè)用作技術(shù)研發(fā)的資金會(huì)相對(duì)減少，創(chuàng)新能力也會(huì)隨之降低。企業(yè)生產(chǎn)模式會(huì)隨著實(shí)體企業(yè)金融化的程度不同而做出相應(yīng)改變，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重點(diǎn)也會(huì)偏向到金融方向而不再是自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，從而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失重心，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。企業(yè)創(chuàng)新能力缺失會(huì)使得企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收益大幅度下降，此時(shí)再加上企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的投機(jī)行為，使得企業(yè)更偏向于通過(guò)金融市場(chǎng)獲利，從而企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境會(huì)越來(lái)越惡劣。徐龍炳提出資本市場(chǎng)與金融資本性質(zhì)類(lèi)似，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換為金融資本的成本不斷下降，而金融化程度與實(shí)體企業(yè)受金融資本的掌控是趨同正向關(guān)系，這樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)生產(chǎn)投入呈現(xiàn)出消極態(tài)度。

2. 股票風(fēng)險(xiǎn)加劇

陳國(guó)進(jìn)等指出以現(xiàn)金流管理作為初衷的金融化行為在增加企業(yè)現(xiàn)金流的過(guò)程中會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性降低，而企業(yè)管理者會(huì)忽視以套利為動(dòng)機(jī)的金融化行為，這樣會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格泡沫增多，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性上升。劉麗娜等認(rèn)為股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)上升主要是因?yàn)閷?shí)體企業(yè)金融化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增多，高負(fù)債水平能夠加速金融化的進(jìn)程，所以企業(yè)金融化如果規(guī)模擴(kuò)大會(huì)誘發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn)。蘇坤基于微觀和宏觀雙重視角上來(lái)進(jìn)行研究，得出結(jié)論：實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，對(duì)企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題產(chǎn)生不利影響，而企業(yè)金融化會(huì)順著較為寬松的貨幣政策成為趨勢(shì)，引起證券市場(chǎng)混亂。李志騫認(rèn)為，證券價(jià)格的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被企業(yè)在金融資產(chǎn)上的投資組合所影響，即投資組合會(huì)擴(kuò)大其風(fēng)險(xiǎn)，這種影響在國(guó)有上市公司與高杠桿上市公司中尤為明顯。肖崎在實(shí)證結(jié)果中指出現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)金融化會(huì)降低股票流動(dòng)性從而會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)提高，而這種現(xiàn)象在非國(guó)有企業(yè)中尤為顯著。

五、結(jié)論與啟示

綜上，金融化不僅是衡量一國(guó)金融體制發(fā)展和完善水平的重中之重，而且同時(shí)也體現(xiàn)了如金融化過(guò)度背后所展示的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、社會(huì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等影響經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)穩(wěn)定的問(wèn)題，這一規(guī)律充分證明在歷史上世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)中。我國(guó)金融化自全球金融危機(jī)爆發(fā)后，就一直呈顯著上升趨勢(shì)。實(shí)體企業(yè)金融化則作為經(jīng)濟(jì)金融化在微觀層面上的重要體現(xiàn)，即實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)也不再依賴于自身經(jīng)營(yíng)所得，而是主要來(lái)自現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)套利投資的高額收益。實(shí)體企業(yè)金融化中存在著不同成因，而每種成因?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生不一樣的影響。

綜合學(xué)術(shù)界當(dāng)前成果來(lái)看，有關(guān)該領(lǐng)域的研究能夠從下面幾個(gè)部分?jǐn)U展：首先，與適度金融化相關(guān)的研究有待再補(bǔ)充，合理的金融化在適度情況下能夠提升企業(yè)的實(shí)體投資水平，但綜合諸多科研成果來(lái)看，當(dāng)前實(shí)體企業(yè)金融化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，負(fù)面居多，正面過(guò)少，即當(dāng)前過(guò)度金融化的趨勢(shì)在實(shí)體企業(yè)中存在著。其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的度量方法需要優(yōu)化，不僅可以更全面地去衡量企業(yè)金融化水準(zhǔn)，而且在后續(xù)研究過(guò)程中能夠提升分辨企業(yè)持有金融工具的動(dòng)機(jī)的效率。從大多數(shù)研究中可以看出，企業(yè)持有金融工具目標(biāo)的多樣性從而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化后果也會(huì)隨之改變，而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制不同于海外，學(xué)者們應(yīng)結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況對(duì)金融化的衡量方式進(jìn)行改良，而不是單純引用西方研究成果，因此總結(jié)最適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的方式是非常有必要的。如若能夠使實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化將其正向影響提升到最優(yōu)解，不但能深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而且可以使經(jīng)濟(jì)能夠得到穩(wěn)步提升，本文就實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化提出以下對(duì)策：一是鼓勵(lì)中小企業(yè)自主創(chuàng)新，對(duì)蘊(yùn)含潛力的民營(yíng)企業(yè)要大力扶持。此時(shí)政府需充當(dāng)引導(dǎo)者的角色，降低高新技術(shù)企業(yè)稅收，促使企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資提高生產(chǎn)效率，從而提高實(shí)業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)率。二是加大金融業(yè)創(chuàng)新，提高金融服務(wù)質(zhì)量。現(xiàn)有金融工具在種類(lèi)以及質(zhì)量上仍然不夠完善，無(wú)法為實(shí)體企業(yè)發(fā)展做出有效支撐。三是應(yīng)當(dāng)重視當(dāng)前融資歧視問(wèn)題，使金融結(jié)構(gòu)與現(xiàn)實(shí)情況不適合等情況得到有效解決。基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革上搭建多層次銀行體系，將重心放在圍繞實(shí)業(yè)發(fā)展的民營(yíng)小微企業(yè)融資和“三農(nóng)”金融服務(wù)。

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（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)后勤管理中心）