ESG表現與企業經營風險

桑原 SANG Yuan；姜梅雨 JIANG Mei-yu

（安徽財經大學會計學院，蚌埠 233000）

0 引言

ESG是指經濟主體從環境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）三個方面對企業進行綜合評價的方法。20世紀80年代以來，隨著企業管理者和投資者利益沖突不斷加劇，以及生態環境日益遭到破壞，越來越多的企業開始意識到在制定經營決策時要綜合考慮社會責任和環境責任[1]。環境、社會和公司治理為主的責任投資理念和可持續發展理念逐漸得到人們的關注和認可。1992年，聯合國環境規劃署提出，希望金融機構在進行投資決策時考慮環境、社會和公司治理因素。自此以后，國際上關于ESG的關注持續升溫，各類組織和機構提出一系列ESG評價指標，逐漸形成完整的ESG評價體系[2]。由于國內ESG投資還處于初期發展階段，研究內容相對較少，但是ESG責任中所包含的環境責任、社會責任和公司治理方面的研究如火如荼。目前，投資者在投資決策時把公司ESG表現作為一個重要的標準之一。而公司對ESG活動進行投入，會降低經營過程中的不確定性，緩解融資約束[3]，提高風險抵御能力。本文在回顧和借鑒國內外研究成果的前提下，試圖找出ESG表現是否會影響企業經營風險，以及如何影響企業經營風險？

1 文獻綜述

近年來，ESG表現得到了政府和相關投資者的重視，使得企業越來越重視社會責任的承擔和履行，ESG表現成為衡量企業績效的重要標準之一。目前，關于ESG表現的經濟后果主要體現在以下幾個方面。

在企業績效方面，袁業虎等（2021）[4]研究發現，媒體關注度高的企業，ESG表現越好，其企業績效水平越高。但是，Ruan等（2020）[5]研究發現，ESG表現與公司績效是負相關的。

在企業價值方面，何音等（2019）[6]研究發現，企業積極履行一定的社會責任，有利于提高顧客對企業的認同感，進而提升企業價值。根據Li等（2018）[7]研究發現，上市公司ESG披露水平越高，越有利于提升公司價值。

在股市方面，根據李瑾（2021）[8]的研究發現，ESG評級越高，公司股票收益率也越高。而Deng等（2019）[9]基于中國滬深A股上市公司的數據，實證檢驗了ESG表現與股票市場績效之間的關系，結果顯著正相關。

綜上所述，國內外關于ESG表現主要集中于對企業績效、企業價值和股市的影響等等，對企業經營風險研究相對較少，本文的研究拓展了公司ESG表現的研究視角，豐富了公司ESG表現的經濟后果研究。

2 理論分析與研究假設

根據聲譽理論，良好的ESG表現有助于提升企業的聲譽，激發員工的士氣，向外界傳達企業積極履行社會責任的良好形象，能夠與外部供應商之間建立良好的關系，可以從各方面提高企業的持續發展能力，減少經營過程中的風險。

那么，ESG表現是如何影響企業經營風險？首先，上市公司對ESG方面的投入，一方面會向投資者傳遞企業經營相關的信息，企業與投資者之間信息的不對稱程度降低，增加了投資者對于企業的了解程度，引導投資者做出準確的判斷[10]。另一方面，也會讓企業及時調整經營方向，加強企業內部治理，提高研發投入，增強企業的可持續發展能力，參加大量的社會責任活動，進而提高企業以后年度的評級[11]。其次，由于披露的信息和內容增多，受到媒體、分析師和機構投資者等外部利益相關責任者的關注較多，能夠起到外部信息傳遞和監督的作用，避免企業從事違規行為[12]，使企業難以進行盈余管理活動，降低企業偏離行業常規的程度。再次，積極的ESG表現有助于企業向銀行和外部機構投資者傳遞企業良好的經營情況，能夠緩解外源融資約束[3]，從而獲得外部資金支持，解決企業經營發展所需的資金，降低企業的經營風險，基于以上分析，本文提出研究假設。

H1：上市公司ESG表現越好，企業的經營風險越低。

3 模型建立

3.1 數據來源

本文選取2010-2020年A股上市公司為樣本，并進行了如下處理：①剔除金融業上市公司；②剔除樣本期間被ST、ST*的上市公司；③剔除數據缺失的上市公司，共涵蓋15215個觀察值。為規避異常值影響，本文對所涉及的連續變量進行了上下1%水平的Winsorize縮尾處理。

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量：企業經營風險

本文借鑒王竹泉等（2017）[13]的研究。利用第t-4年至t-1年（四年）的息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標準差計算經營風險，具體模型如下。

其中，δi，t表示第i家公司第t年的經營風險（盈利波動程度），EBITi，t表示第i家公司第t年的息稅折舊攤銷前利潤，Ai，t-1表示第i家公司第t-1年的總資產。由于按這種方法計算的經營風險不服從正態分布，本文用息稅折舊攤銷前利潤率標準差的累積分布概率來衡量經營風險Risk。數值越大，經營風險水平越高。

3.2.2 解釋變量：ESG表現

本文借鑒高杰英等（2021）[14]的研究，以華證ESG評級作為公司ESG表現的度量。華證ESG評級分為9個等級，當評級為AAA時，ESG=9；以此類推，當評級為C時，ESG=1。

3.2.3 控制變量

本文借鑒王竹泉等（2017）[13]、高杰英等（2021）[14]的研究，控制了公司規模、資產負債率、總資產報酬率、成長性、股權集中度、管理層持股比例、董事會規模、獨立董事比例、產權性質，并引入年度和行業兩個虛擬變量。相關變量定義如表1所示。

表1 變量定義及含義

3.3 模型設計

在式（1）中，下角標i代表樣本公司；t代表會計年度，其中Risk為企業經營風險，ESG為ESG表現，Control為控制變量。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

表2列出了變量的描述性統計結果。由表2可見，企業經營風險的平均值為0.488，標準差為0.283，最小值為0.011，最大值為0.99，說明樣本中企業風險存在較大差異性。ESG表現的平均值為6.562，標準差為1.19，最小值和最大值分別為3和9，表明所選取的樣本企業ESG表現差距很大，總體來說較高。對于控制變量而言，公司規模平均值為22.502，資產負債率平均值為0.47，總資產報酬率平均值為0.036，成長性均值為0.192，管理層持股比例的平均值為0.085，股權集中度的平均值為0.336，董事會平均人數為8.668，獨立董事比例的平均值為0.375，產權性質的平均值為0.413。

表2 變量描述性統計表

4.2 回歸結果分析

表3報告了ESG表現與企業經營風險的回歸結果。第（1）列未控制變量，可以看出ESG的系數為-0.038，在1%水平上顯著負相關。第（2）列中進一步加入控制變量，ESG表現與企業經營風險的回歸系數為-0.027，依然在1%水平上顯著負相關。這表明ESG表現越好，企業經營風險越低，驗證了本文的假設。

表3 ESG表現與企業經營風險的回歸結果

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 替換被解釋變量的度量方法

借鑒李建軍等（2019）[15]的研究，本文采用Z指數衡量經營風險，其數值越大，經營風險水平越低。回歸結果如表4第（1）列所示，ESG表現與企業經營風險的相關系數為0.091，在1%水平下顯著正相關。這說明良好的ESG表現能夠降低企業經營風險。

4.3.2 替換解釋變量的度量方法

借鑒李瑾（2021）[8]的研究，對公司ESG表現改為用商道融綠ESG評級指數。商道融綠ESG分為10個等級，當評級為B+及其以上時，令ESG=1；當評級為B+以下時，令ESG=0?；貧w結果如表4第（2）列所示，ESG表現與企業經營風險的相關系數為-0.046，在1%水平下顯著負相關。

表4 替換變量的回歸結果

4.4 內生性控制

4.4.1 固定效應模型

為緩解可能不隨時間改變的遺漏變量對研究結論的影響，本文采用固定效應模型進行回歸，檢驗結果如表5中第（1）列所示，ESG表現與企業經營風險在1%的水平上顯著負相關。

表5 固定效應模型和解釋變量滯后一期回歸結果

4.4.2 解釋變量滯后一期檢驗

考慮到ESG表現與企業經營風險存在雙向因果問題，本文將解釋變量滯后一期?；貧w結果如表5第（2）列所示，ESG表現與企業經營風險在1%的水平上顯著負相關，回歸結果依然支持本文的假設。

5 結論與建議

隨著ESG為主的責任投資理念逐漸得到人們的關注和認可，監管層開始重視企業ESG表現的履行，企業在經營決策時也開始踐行ESG理念。在這樣的背景下，本文以2010-2020年中國滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了ESG表現與企業經營風險的關系，具體研究結果為，在其他條件不變的情況下，ESG表現越好，企業經營風險越低?；谏鲜鼋Y論，為降低企業經營風險，提出以下建議：第一，公司應該加大對ESG活動的投入，將ESG活動融入公司發展的戰略，對ESG活動進行戰略管理，公司應該勇于承擔社會責任，積極從事公益活動，主動提升自身ESG表現，降低經營過程中的不確定性，提高風險抵御能力，從而降低經營風險。第二，媒體和分析師等外部監督機構應該關注上市公司對ESG活動的投入，降低公司與投資者之間的信息不對稱程度，促使企業難以進行盈余管理活動，減少企業的違規行為。第三，政府相關部門應該制定和完善上市公司ESG相關的信息披露制度，促使企業主動披露ESG表現信息，增加虛假披露ESG信息的懲罰力度，進而降低企業經營風險。