貨幣成本有望促進公司優勝劣汰目前環境對優質股和收益策略有利

維珍妮·梅尚紐

1月份全球股市的強勁表現反映了市場對未來的積極展望。投資者似乎已經走在了通脹和利率變化的前面，并在目前聚焦于經濟增長的前景上。投資者這樣做在多大程度上是正確的，將決定未來幾個月股市的走勢。

整體通脹無疑正在放緩。美國的消費者價格指數（CPI）在去年12月回落至6.5%的水平，英國及歐洲的通脹數據也在降溫。這在一定程度上是貨幣政策緊縮的結果：流動性出現下降，美國廣義貨幣供應量迅速減少，12月下降了0.7%。同時，供應鏈危機得到緩解，并且能源價格顯著下降。

俄羅斯的能源不再輸往歐洲，轉向他處。同時，歐洲的暖冬正好與歐洲工業和消費者都減少能源消耗的情況相吻合。歐洲天然氣消費量相對于季節性平均水平下降了15%，但工業產出并未出現重大下降。石油和天然氣價格同比分別下降了約三分之一和一半。

然而，隨著最新的美國就業數據顯示失業率為3.4%（降至53年來最低水平），核心通脹可能仍將保持韌性。同時，盡管M2廣義貨幣供應量在縮減，但據估計，供應量仍比疫情前的水平高出3.7萬億美元，這為經濟注入了大量流動性。此外，商品價格上漲的趨勢（目前呈下降趨勢）已經明顯轉向服務價格上漲，其中大部分原因是工資上漲。歐洲的情形與美國類似，核心通脹率仍維持在5.2%。

在某種程度上，這也可以說是新冠疫情造成的一個懸而未決的問題。制造業曾受益于供應趨緊和（在某些情況下）可支配收入水平提高，而服務行業仍繼續受益于積壓已久的需求。然而，美國勞動參與率仍比新冠疫情前低260萬，55歲以上人口占工作年齡人口的37%。這就拋出勞動力在長期持續的高通脹環境中發揮了何種作用的問題：薪資是否呈結構性上升趨勢？與普通自動化相比，“智能機器人”在評估勞動力參與平衡中將發揮什么作用？企業將如何調整應對？

另外，就業市場承受更高利率的能力或許反映了全球經濟所謂的“軟著陸”。綜合考慮到能源成本下降、工資上漲和通脹疲軟等因素，國際貨幣基金組織將2023年全球經濟增長預測從2.7%上調至2.9%。雖然這一數字仍低于2022年預測的3.4%的水平，但中國優化了防疫政策，快速提振了人們對經濟增長的樂觀情緒。在經歷了數月的下降后，1月中國的綜合采購經理人指數從42.6上升至52.9。

作為全球經濟增長的引擎，中國的政策將產生深遠影響。盡管歐洲早期曾試圖將制造業轉移回本國，但歐洲仍高度依賴中國：2021年，中國是歐盟第三大出口市場（10.2%），也是歐盟第一大進口來源地（22.4%）。雖然歐洲可能會從中國的重新開放中受益更多，但與3個月前的預期相比，美國也在一定程度上有望從中獲益。盡管收益率曲線出現倒掛，但美國股市反映出經濟衰退的可能性已從去年10月份的80%降至僅10%。

在經歷了2022年估值倍數出現大幅壓縮后，盈利情況將是理解這些宏觀矛盾現象如何演變的關鍵。自2022年6月以來，標普500指數的每股盈利預期下降了10%，幅度大約是歷史平均水平的兩倍。然而，在這種負面背景下，47%（已有約70%的公司發布了業績報告）的公司報告，業績超出華爾街預期一個標準差以上，與歷史平均水平一致。

同樣矛盾的是，每股盈利超過預期的公司沒有得到市場獎勵，未能達到預期的公司也并沒有受到市場的過度懲罰。后一種情況通常是因為通貨膨脹對凈收入和成本產生了不對稱影響：勞動力成本增加，營銷支出增加，以及庫存減少。今年市場共識仍為+1%，這表明盡管預期中已經出現了相當程度的悲觀情緒，但這種預期可能還會繼續調整。如果今年晚些時候盈利大幅低于預期，以及前景持續疲軟，則可能預示著更加黯淡的經濟前景。美國CEO信心問卷調查表明，預期可能需要進一步下調。在各央行認為其貨幣政策目標實現之前，預期可能還需要進一步下降。

在一個貨幣再次有了成本的市場里，無法再通過無限的債務融資來推動增長。相應的，資本回報率的門檻也必須提高。最終，這種發展將會是健康的，有望促進公司之間優勝劣汰的競爭模式。市場還需要重新評估2023年能源價格的潛在尾部風險。鑒于中國需求必定會反彈，目前微妙的價格平衡也將受到歐美經濟放緩程度的影響。由于俄烏沖突持續不斷，以及沙特阿拉伯等邊際供應國也在規劃自己的路線，地緣政治因素也會繼續產生影響。

在這種波動仍將繼續的環境下，我們繼續青睞于精心構建由高信念頭寸組成的投資組合。首先，圍繞低波動性多因子策略來錨定投資組合，為構建投資組合奠定了潛在的堅實基礎；其次，目前的環境為投資者挑選優質價值股和成長股以及收益策略創造了有利的機會；最后，我們對建立在國家安全（如糧食、能源、水和網絡安全）、氣候韌性、創新（如人工智能）和可持續發展等關鍵支柱的長期主題保持高度的信心。