景順：政策利好、增長加速、發行量走低中資美元債收益將上升

丁一飛

我們對中資美元債持樂觀態度。在利好政策的支持下，中國經濟增長已在第一季度開啟強勁復蘇之路。中國政府1月初出臺了多項穩樓市政策，其中包括：發行國家擔保企業債券、延期償還銀行貸款、調整托管賬戶預售資金、恢復A股配售、離岸貸款融資等。

考慮到以往政策對中國經濟活動的傳導速度，我們堅信這一次也不例外。

我們認為，由中國優質的投資級別（IG）發行人發行的美元債券仍可能繼續提供理想的利差（編者注：債券或國庫券等現貨金融工具所帶來的收益與該項投資的融資成本的差額）。受惠于利好的政策、經濟增長加速和2023年新增債券發行量低企，中國高收益（HY）發行人發行的美元債券的收益率差將進一步收窄。無風險利率可能下行，加上信用利差表現向好，應可締造除利差以外的超額回報。

2022年前10個月，在所有主要硬通貨債券中，中國發行人發行的美元債券是表現最差的資產類別。中國高收益債券總回報在2022年前10個月下跌58.8%，拖累了亞洲高收益債券，使其相比其他投資級別及高收益美元債券指數，成為表現最差的資產類別。

在價格大幅折讓的情況下，政策支持推動收益率差大幅收窄。近期中國信用債回暖，推動中資美元債收益率回落至2022年3月水平。不過，當前收益率水平仍可提供具有吸引力的利差，且利差仍有進一步收窄的空間。

鑒于國家發改委近期宣布了一項針對中國境內發行人的境外貸款批準規定，要求此類發行人證明其有合理的外國融資需求，我們預期，未來數月中國發行人的美元債券發行量將有所減少。未來只有可償還外債或擁有重大國際業務的發行人才有可能涉足美元債券市場。國家發改委還要求發行人：在借款前提供必要性、可行性、經濟性和財務可持續性分析，并說明債務償付及風險防范舉措，以防在岸違約風險外溢至離岸市場。所以，我們認為中資美元債可能更加“安全”，因為其償還風險受到監管部門的持續監控。

投資級別中資美元債主要分三類，分別為國企債券（此處不包括地方政府融資平臺）、私企債券和地方政府融資平臺債券。我們看到，國企發行人于在岸和離岸市場均一直享有融資支持。多數國企發行人于在岸市場的評級為AAA級，其美元計價債券的評級為投資級別。盡管近期增長預期的反彈推高了在岸國企債券的收益率，但從絕對角度來看仍相當低。擁有投資級別評級的中國私企發行人通常是其各自所在市場的領導者。我們預期，政府的促增長目標將改善此等行業領導者在2023年的融資條件。

中國高收益債券方面，盡管利差已明顯收窄，但相比其他高收益美元債券指數，其收益率水平仍具有相對吸引力。我們對此類資產的基本面展望已轉為樂觀，不過受全球宏觀因素影響，其他資產類別仍有可能面臨下行風險。

我們認為，近期出臺的扶持性政策將扭轉2022年的違約狀況。基本情境是，存活下來的大型開發商不會在2023年違約，但不能完全排除小型房地產開發商進一步違約的可能性。如果發生更多違約事件，可能僅局限于債券價格已大幅折讓的發行人。因此，市場參與者不太可能像2021年和2022年那般意外。

外部主要的不利因素是美聯儲的加息周期，以及圍繞美國潛在衰退嚴重程度的爭論。毫無疑問，無論發行方是誰，美元債券都將受到美國利率周期的影響。此外，美國經濟增長的深度放緩也可能對全球信貸基本面造成影響。

不過，我們認為，中國發行人發行的美元債券將跑贏新興市場同類債券。因為相比其他新興市場國家，中國擁有龐大的經濟體量，在經濟周期、貨幣和財政政策方面具有獨立性。與其他新興市場的美元債券相比，中國的信貸息差仍相對較大。當考慮更具結構性的供需動態時，預計在美國國債收益率從近期高位回落后，世界其他地區的供應將有所回升。與此同時，受國家發改委關于發行離岸債券的新規定影響，中資美元債發行量可能會走低。

考慮到中資美元債當前提供的高收益率水平，我們認為積極因素多于消極因素，在中短期內，我們看好這一資產類別。