多個大股東并存經濟后果文獻研究回顧及建議

唐妤（博士）陸一恒

（廣西大學工商管理學院 廣西南寧 530004 廣西壯族自治區人民醫院 廣西南寧 530016）

一、引言

多個大股東并存①根據我國《公司法》，個人或集體持有10%股份的股東有權提議召開股東大會。他們可以至少派一名董事到上市公司，并提議召開董事會臨時會議和股東臨時大會。借鑒姜付秀等（2018）的研究，本文在加總一致行動人的持股比例后將持有公司10%以上股份的股東定義為大股東。當企業存在兩個及以上大股東時，即為“多個大股東并存”。是指企業中同時存在兩個或兩個以上持股比例多的大股東的股權結構現象。企業存在多個大股東是資本市場常見的現象。據統計，2009—2019年我國A股上市公司中有23.38%②上市公司前十大股東數據來源于銳思（RESSET）數據庫，該比例手工計算得到。的企業存在兩個及以上的大股東。Luc and Ross（2007）研究了來自13個西歐國家的1 657家企業，發現超過35%的企業有兩個或兩個以上的大股東。即使在企業所有權結構被認為是高度分散的美國，仍有70%的公司有多個大股東持有超過5%的股份（Edmans and Manso，2011）。

股權結構作為公司治理的核心，在一定程度上決定了公司治理狀況，影響著財務報告的質量。經濟后果論認為：財務報告將影響企業、政府、工會、投資者和債權人的決策行為，受影響的決策行為反過來又會影響其他相關方的利益（Zeff，1978）。企業同時存在兩個及以上大股東的股權結構會產生怎樣的經濟后果，即如何影響管理層、審計師、分析師、投資者等利益相關者的決策，并進一步影響各相關方的利益，是實務界和學術界都十分關注的問題。

關于多個大股東并存經濟后果的研究，到目前為止尚沒有一致的結論。“監督假說”認為企業存在多個大股東時，相互之間對控制權的競爭能夠增強對管理層和控股股東的監督，給企業帶來積極影響。但是多個大股東發揮的監督作用有可能過度，彼此之間還可能存在過度競爭，不利于企業做出價值最大化決策。其他大股東還有可能和控股股東合謀，聯合起來侵占中小股東的利益，給企業帶來消極影響。國內外學者對多個大股東并存的經濟后果及影響這種經濟后果的因素展開了激烈的討論。

本文對多個大股東并存的正面經濟影響和負面經濟后果相關文獻進行了梳理，并分析其原因，總結影響多個大股東并存經濟后果的因素，闡明現有研究的不足，為后續研究提供新的視角。

二、多個大股東并存的正面經濟影響

多個大股東并存時，其他大股東通過伸出“監督之手”在公司治理中發揮正面作用，這種監督的作用對象為管理層和控股股東。

（一）多個大股東并存對第一類代理問題的緩解作用。多個大股東并存可以緩解股東和高管的沖突，表現為多個大股東并存的企業有較低的管理津貼支出和較高的管理薪酬績效敏感度（Chen et al.，2019）。在我國民營上市公司中，非國有大股東緩解了企業的第一類代理問題，表現為較低的SG&A費用占比（Lin and Chen，2020）。這種緩解作用來源于其他大股東對管理層的監督作用。大股東有動機和能力抑制管理層的短視行為，減少企業財務重述的行為（張馨予和陳慧琪，2022），促進企業社會責任投資的增加以及企業社會責任績效的提升（馮曉晴等，2020）。其他大股東的監督可以降低信息不對稱程度，通過減小管理層利用私有信息減持套利的空間抑制其機會主義的減持行為（羅宏和黃婉，2020）。在國企混改中引入多個大股東可以通過抑制管理層的過大權力促進其選擇高收益的項目，提高企業風險承擔水平（馮曉晴和文雯，2020；王美英等，2020）。這種風險承擔水平的提高促進了創新活動的投入。用研發投資凈改變量占平均總資產比例衡量創新投入時，發現多個大股東并存增加了管理層對創新的投入（田昆儒和田雪豐，2019）。多個大股東并存通過緩解企業的融資約束水平推動了企業開發式創新與探索式創新（柯君行，2022）。

企業風險偏好的不同會影響管理層對風險項目的選擇，進而影響企業價值。大股東的存在，尤其是大股東之間的代理權之爭，會加強對管理層的監督，促進企業價值的提高（Mauricio et al.，2008）。在多個大股東并存的民營企業和非絕對控股企業中，非控股大股東的個數越多，企業承擔風險的意愿越大，根據風險和收益對等原則，最終使企業價值更高（高磊等，2020）。

（二）多個大股東并存對第二類代理問題的緩解作用。多個大股東并存可以緩解控股股東和中小股東的沖突，表現為比例較少的關聯方交易和較低的勞動冗余（Chen et al.，2019）。控股股東可能超額委派董事，由此產生隧道挖掘行為并損害中小股東利益（鄭志剛等，2019）。但是多個大股東并存時，其他大股東有動機和能力向董事會派任獨立董事，以加強對控股股東的約束。已有研究表明，大股東數量越多，獨立董事比例越有可能超過三分之一（陳險峰等，2021）。代表其他大股東利益的獨立董事越多，其他大股東監督控股股東的能力越強，對中小股東的保護越強。Barroso et al（.2016）用“公司采用《瑞士治理守則》中規定的十個治理機制的個數”衡量企業對股東的保護程度，發現多個大股東并存的企業對股東保護更強。多個大股東并存時，企業內部控制質量更高（馬影等，2019），控股股東自利行為受到約束，通過避稅活動挖掘公司資源的能力降低，企業的避稅活動減少（Ouyang et al.，2020）；控股股東對現金流的控制權被削弱，為了私人用途轉移企業利潤的能力降低（魏鋒和陳瑩瑩，2019）。其他大股東和控股股東之間的競爭可以通過限制控股股東對超額財務杠桿和公司間貸款的使用減少控股股東的掏空行為，增加資本投資（Boateng and Huang，2017），降低潛在的過度投資（Jiang et al.，2018），提高資本投資效率（郝云宏等，2016）。

（三）多個大股東并存對投資者和債權人行為的影響。在多個大股東并存的股權結構可以緩解企業兩類代理問題的情形下，企業的重要利益相關方——投資者和債權人會作何反應？

從投資者的視角看，多個大股東并存的企業股票市場估值顯著更高，因為投資者預期企業會裁減冗余人員（Chen et al.，2019）。多個大股東并存時，控股股東不太可能粉飾盈余信息，市場得以更平穩地反映公司真實會計信息，降低企業股價的崩盤風險（姜付秀等，2018）；而在控股股東發生股權質押后，多個大股東并存提升盈余信息質量的作用更明顯，能顯著降低股權被質押后企業的股價崩盤風險（姜付秀等，2020）。

從債權人的視角看，大股東能較方便地獲取上市公司重要信息，可以通過降低信息不對稱程度和抑制控股股東的隧道挖掘行為來降低企業代理成本，因此非控股大股東數量越多，越能緩和融資約束（姜付秀等，2017），使企業能夠以較低的融資成本獲得債務融資（王運通和姜付秀，2017）和股權融資（鄒穎和祖玉濤，2020）。多個大股東并存的企業也擁有更低的公司債券利差（類承曜和徐澤林，2020）。

三、多個大股東并存的負面經濟后果

現有研究主要從合謀效應和非合謀效應兩個方面討論多個大股東并存的負面經濟后果。

（一）多個大股東并存的合謀效應和過度監督效應。多個大股東并存時，大股東可能合謀形成控制權聯盟。這種控制權聯盟做決策的出發點往往是聯盟利益的最大化，會干預企業高管的選聘。在CEO的選聘過程中，聯盟可能為了自身的利益決定CEO的去留，降低CEO評價體系中業績的權重，削弱CEO強制變更對業績的敏感性（Zhong et al.，2021）。大股東還可能合謀激化內部大股東與外部中小投資者之間的代理沖突，通過市值管理損害中小股東利益，引起審計收費的增加（牛瑞陽等，2021）、增大分析師預測偏差（丁嘉藝和聶宇文，2022）。其他大股東可能和控股股東合謀，導致家族上市公司過度投資或投資不足（呂懷立和李婉麗，2015），降低企業的環保投資支出（Wei and Zhou，2020）。雖然多個大股東并存可以促進企業的創新投資，但是創新績效不一定能夠提升。因為其他大股東對控股股東進行過度監督，使其的決策自由度降低，選擇高風險項目的意愿降低，當以創新用專利申請數衡量創新產出時，多個大股東并存抑制了企業創新（朱冰等，2018）。

（二）多個大股東并存的費用分擔假說和高協調成本假說。即使大股東之間沒有合謀傾向，多個大股東并存的股權結構也還是有可能帶來負面影響。雖然多個大股東并存可以提升盈余信息含量（Boubaker and Sami，2011），但是Jiang et al.（2020）研究發現，擁有多個大股東的企業比擁有單一大股東的企業更傾向于管理盈余，因為控股股東管理盈余的成本能較容易被其他大股東分攤，而自己能享受和承擔成本不成比例的收益。當多個大股東之間的控制權競爭過于激烈時，可能會對企業的治理秩序和經營秩序造成負面影響，導致大股東對管理層的監督不到位，使高管有更高的違規傾向（潘小萍和莊明明，2020）和更高的超額薪酬（Fang et al.，2018）。多個大股東并存時，由于目標和利益訴求的差別，股東之間的協調成本增加，達成一致意見的可能性降低，可能會使企業錯失高回報的投資機會（Gomes and Novaes，2005）。

四、影響多個大股東并存經濟后果的因素

多個大股東并存可能產生兩種相反的作用，那么，有哪些因素會影響多個大股東并存的經濟后果？現有文獻從企業內部因素和外部因素兩大方面對此進行了探討。

（一）企業內部因素對多個大股東并存經濟后果的影響。就產權性質而言，一種觀點認為國有企業中多個大股東更容易發揮積極治理作用。在國有企業中，多個大股東并存提升公司業績（覃志剛和陳茂南，2020）、促進企業風險承擔（馮曉晴和文雯，2020）的效應更顯著，而降低避稅活動的效應不明顯（Ouyang et al.，2020）。對國有企業高管的評估主要基于其是否實現了國企目標和履行賦予的社會責任，因此在國企中，多個大股東并存對業績敏感度的影響在一定程度上受到抑制（Zhong et al.，2021）。另一種觀點認為國有企業中多個大股東無法發揮積極作用，甚至會加重負面效應。國企中多個大股東提高高管違規傾向的效應顯著（潘小萍和莊明明，2020），對投資效率的正面影響不顯著（Jiang et al.，2018）。非國有企業中多個大股東并存提高內部控制質量的效果更好（馬影等，2019），能有效降低高管機會主義減持（羅宏和黃婉，2020），削弱控股股東對現金流的控制（魏鋒和陳瑩瑩，2019）。

除了控股股東的身份，其他大股東的身份以及不同身份引起的股東異質性也可能影響多個大股東并存的經濟后果。機構大股東和國有大股東能發揮積極治理作用，增強多個大股東并存對高管機會主義減持的抑制作用（羅宏和黃婉，2020）。多個大股東并存時，在提升企業內部控制質量上，外國大股東和國有法人大股東的作用尤其突出（馬影等，2019）。第二大股東是外資股東、民營股東和國有股東時，多個大股東并存更能減輕代理沖突，促進國有企業風險承擔水平的提高（王美英等，2020）。

大股東身份相同時，從戰略的角度說，增加了形成聯盟的可能性，從而導致合作或者合謀。多個大股東并存時，大股東相同的身份更可能提高股利支付和大額支付的可能性，同時不會損害中小投資者的利益（Jiang et al.，2019）。大股東身份不同時，多個大股東并存是否能更好地發揮治理作用？現有研究未達成一致結論。一種觀點認為股東異質性會對企業產生積極影響。其他大股東種類越多，國企承擔風險的水平越高（王美英等，2020）。相比投票權相當的公司，國有股東和私人股東的投票權相差較大的企業高管超額薪酬更低（Fang et al.，2018）。多個大股東并存結構下，非國有股東的參加顯著增加了的國有企業的環保投入（Wei and Zhou，2020）；控股股東是政府，第二大股東是非政府實體（國內法人或外國投資者）時，企業持有的現金價值更高（Lin et al.，2016）。另一種觀點認為股東異質性無法對企業產生積極影響。國有大股東在緩解民營上市公司的第一類代理問題以及企業績效的提升上幾乎沒有發揮作用，甚至加劇了民營上市公司第二類代理問題（Lin et al.，2020）。國有股東參與國企治理的動機和動力較弱，對非國有企業環保投入幾乎無影響（Wei and Zhou，2020），甚至會降低國企持有現金的價值（Lin et al.，2016）。

其他大股東監督作用是否能有效發揮還受到大股東相對力量的影響。其他大股東相對于控股股東的力量越強大，對控股股東的約束作用越強，越能降低股價崩盤風險（姜付秀等，2018）。在相對控股或者股權分散企業，多個大股東并存削弱控股股東對現金流的控制的效應更顯著（Jiang et al.，2018）。大股東可以向董事會派駐至少一名董事，且多個大股東并存結構下，大股東派駐獨立董事的意愿相比單一大股東結構企業更強烈（陳險峰等，2021）。獨立董事制度作為一種公司治理機制，和多個大股東并存之間存在一定的替代關系。在董事會獨立性較差的企業中，多個大股東可以更好地發揮降低股價崩盤風險的作用（姜付秀等，2018）。而當多個大股東并存產生負面影響時，獨立董事制度可以在一定程度上緩解多個大股東的過度監督行為，緩解其對企業創新的抑制作用（朱冰等，2018），削弱多個大股東并存對應計盈余管理的提高效應（Jiang et al.，2020）。

大股東作為企業的內部人，其行為在很大程度上受到企業內部治理環境狀況的影響。健全完善內部控制制度可以增強多個大股東承擔企業風險的傾向（馮曉晴和文雯，2020）和提高企業業績的效應（覃志剛和陳茂南，2020）。較高的內部信息透明度可以增強多個大股東對企業社會責任的正面影響（馮曉晴等，2020）。牛瑞陽等（2021）發現家族企業的控股股東發生股權質押時，大股東合謀的風險增加，多個大股東并存與審計收費之間的正相關關系更顯著。當企業面臨較差的信息環境和嚴峻的融資約束時，多個大股東發揮的監督作用更明顯，對公司債信用利差的抑制作用更顯著（類承曜和徐澤林，2020）。在控股股東塹壕動機③控股股東塹壕動機：大股東侵害中小股東利益以獲取控制權私人收益的動機。強，也即其他應收款項高、關聯交易多的企業中，多個大股東降低避稅活動的效應更明顯（Ouyang et al.，2020）。

（二）企業外部因素對多個大股東并存經濟后果的影響。企業是市場中的微觀主體，其治理結構作用的發揮必然會受到市場環境的影響。在市場化水平高的地區，多個大股東更能提高企業內部控制質量（馬影等，2019），更能削弱控股股東對現金流的控制（魏鋒和陳瑩瑩，2019）。而市場化水平低時，多個大股東并存降低企業環保投入的效應更強（Wei and Zhou，2020），提升股權被質押企業審計費用的效應更強（牛瑞陽等，2021）。但高市場化水平也并不總能發揮積極作用。市場化水平越高，經濟交易越頻繁，其他大股東對控股對股東的監督越困難，導致多個大股東并存對公司業績的提升效應不顯著（覃志剛和陳茂南，2020）；產品市場競爭度高時，多個大股東并存降低避稅活動的效應不明顯（Ouyang et al.，2020）。

外部法律制度環境良好時，多個大股東改善企業內部控制質量的效應更顯著（馬影等，2019），削弱控股股東對現金流控制的能力更強（魏鋒和陳瑩瑩，2019），降低債務融資成本的效果更突出（王運通和姜付秀，2017），提升高管違規傾向的效應被抑制（潘小萍和莊明明，2020）。然而，多個大股東作為一種內部監督機制也可能與外部法制環境呈替代關系。企業所處地區對投資者保護越差，多個大股東并存越能降低股價崩盤風險（姜付秀等，2018）；法制環境薄弱時，多個大股東并存對企業社會責任的正面影響更顯著（馮曉晴等，2020）。

外部審計是為了確保企業財務信息真實可靠的一項重要制度安排，可以通過緩解第二類代理問題以及抑制管理層與大股東的合謀放大多個大股東并存的正面效應，減小多個大股東并存的負面效應。外部審計質量高時，多個大股東并存提高應計盈余管理的效應受到抑制（Jiang et al.，2020），對債務融資成本的降低效果更加突出（王運通和姜付秀，2017）。外部審計質量低時，多個大股東并存降低企業環保投入的效應更強（Wei and Zhou，2020）。外部審計和多個大股東并存之間還可能是替代關系，當外部審計質量好時，多個大股東對投資效率的積極影響不顯著（Jiang et al.，2018），提升公司業績的效應也被削弱（覃志剛和陳茂南，2020）；當外部審計質量較差時，多個大股東并存降低避稅活動的效應更顯著（Ouyang et al.，2020）。

分析師跟進有利于提高信息透明度，降低企業的兩類代理成本（譚雪，2016），促進多個大股東并存發揮積極治理效應。有更多分析師跟蹤時，大股東監督作用的發揮更容易，多個大股東并存對債務融資成本的降低效果更加突出（王運通和姜付秀，2017），對應計盈余管理的提高效應被抑制（Jiang et al.，2020）。

五、總結和展望

目前研究雖然提供了較多多個大股東并存經濟后果的經驗證據，但尚未達成一致的結論。本文認為現有研究還有以下不足和進一步研究的空間：

一是缺乏完整的可以整合正反兩種經濟后果的框架。現有研究對于大股東合謀的動機、監督的動機研究不足，僅從股東異質性的角度解釋大股東為什么會監督或者合謀。是否有一個能夠整合兩種影響的框架能夠解釋大股東什么情況下可能合謀，什么情況下發揮監督作用？是否存在一個最優多個大股東并存的結構，是否存在大股東的數量和持股比例為某個特定值或處于某個特定區間時負面效應能最大程度被正面效應抵消？現有研究沒有給出明確的答案，未來可對以上問題進行進一步探討。

二是關于分析師、審計師對多個大股東并存結構的直接反應研究不足。現有研究大多將分析師、審計師作為企業的外部治理機制，研究其對多個大股東并存經濟后果的影響。然而，分析師可以識別多個大股東并存企業的優勢和劣勢，直接調整其對企業的評級和盈余預期；審計師可以準確判斷多個大股東企業的風險和審計成本，這會直接影響審計師對客戶的選擇和收費，進一步影響審計契約的穩定性。目前已有牛瑞陽等（2021）考慮了多個大股東并存對審計收費的影響，未來研究可以深入探討分析師、審計師對多個大股東并存這一股權結構的直接反應。

三是對多個大股東并存影響因素方向缺乏一致的結論。現有研究雖然探討了較多可能影響多個大股東并存經濟后果的企業內外部因素，但是就某些因素如產權性質、股東身份異質性、市場化水平、法律制度環境、外部審計質量等而言，它們與多個大股東并存之間是互補關系，即這些因素增強時能放大多個大股東并存的積極效應；還是與多個大股東并存之間是替代關系，即這些因素增強時會減少企業對多個大股東監督的需求進而削弱多個大股東并存的積極效應？現有研究尚未有統一的結論，未來的研究可對此做進一步探討。