企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響研究*

朱小能 白楠楠

引 言

企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能從根源上減少生產(chǎn)領(lǐng)域的負(fù)外部性，提高社會(huì)整體福利，而且長(zhǎng)期來(lái)看有利于提升企業(yè)在經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境等領(lǐng)域的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。自引入社會(huì)責(zé)任概念以來(lái)，黨和政府對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)非常重視。黨的十八屆四中全會(huì)明確提出“加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任立法”。 2022年3月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立社會(huì)責(zé)任局，旨在推動(dòng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任。在此大背景下，履行并披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司逐年增加，但也存在“綠領(lǐng)巾”“好演員”等借助企業(yè)社會(huì)責(zé)任的掩飾行為。①高勇強(qiáng)、陳亞靜、張?jiān)凭骸丁凹t領(lǐng)巾”還是“綠領(lǐng)巾”：民營(yíng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)研究》，《管理世界》2012年第8期；劉柏、盧家銳：《“好公民”還是“好演員”：企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為異象研究——基于企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告視角》，《財(cái)經(jīng)研究》2018年第5期。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任可分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、環(huán)境責(zé)任等5個(gè)不同的維度。②第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和訊網(wǎng)的上市公司社會(huì)責(zé)任測(cè)評(píng)體系從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五個(gè)維度考察，各維度分別設(shè)立二級(jí)和三級(jí)指標(biāo)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。股東責(zé)任代表了企業(yè)對(duì)投資者履行的社會(huì)責(zé)任，涉及盈利能力、償債能力、創(chuàng)新能力，與企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的行為目標(biāo)基本一致，因此，企業(yè)承擔(dān)股東責(zé)任會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。然而，企業(yè)承擔(dān)員工、環(huán)境等責(zé)任一方面會(huì)擠占企業(yè)生產(chǎn)資源，①M(fèi)ichael Jensen, “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, Business Ethics Quarterly,Vol.12, No.2, 2002, pp.235-256.另一方面僅能間接影響企業(yè)績(jī)效，能否產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)后果尚存爭(zhēng)議。基于理性人假設(shè)，企業(yè)會(huì)權(quán)衡履行社會(huì)責(zé)任的成本與收益。長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有財(cái)務(wù)效益。②Amy Hillman, Gerald Keim, “Investor Value, Stakeholder Management, and Social Issues: What’s The Bottom Line?”, Strategic Management Journal, Vol.22, No.2, 2001, pp.125-139.但短期內(nèi)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。③溫素彬、方苑：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究——利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第10期。基于上述分析，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中更傾向于忽視員工、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者等利益相關(guān)者的利益與訴求。企業(yè)履行員工、環(huán)境等責(zé)任也可能僅為了滿足合法性的最低標(biāo)準(zhǔn)。若企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠得到市場(chǎng)認(rèn)可形成正反饋機(jī)制，則會(huì)強(qiáng)化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在動(dòng)力，有利于可持續(xù)發(fā)展。因此，解構(gòu)企業(yè)社會(huì)責(zé)任并考察其經(jīng)濟(jì)后果有助于挖掘各維度發(fā)展不協(xié)調(diào)的深層次原因，為相關(guān)政策制定提供實(shí)用性參考。

債券市場(chǎng)為檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果提供了理想場(chǎng)所。經(jīng)過(guò)40余年的探索與發(fā)展，中國(guó)債券市場(chǎng)日益規(guī)范并逐漸走向成熟。 2021年，公司信用類債券發(fā)行14.8萬(wàn)億元，④數(shù)據(jù)源自中國(guó)人民銀行發(fā)布的2021年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況。債券市場(chǎng)已然成為企業(yè)獲取外部金融資源的重要渠道。債券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者參與度較高，且識(shí)別和解讀社會(huì)責(zé)任信息的能力較強(qiáng)，對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效良好的企業(yè)表現(xiàn)出較高興趣。⑤Paul Cox, Stephen Brammer, Andrew Millington, “An Empirical Examination of Institutional Investor Preferences for Corporate Social Performance”, Journal of Business Ethics, Vol.52, No.1, 2004, pp.27-43.因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任更容易反映到債券定價(jià)中。理論上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)債券發(fā)行定價(jià)的影響具有不確定性。一方面，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以獲得利益相關(guān)者支持、積累聲譽(yù)資本，⑥Thomas Jones, “Instrumental Stakeholder Theory: A Synthesis of Ethics and Economics”, The Academic of Management Review,Vol.20, No.2, 1995, pp.404-437.為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的內(nèi)外部環(huán)境。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)披露更多信息，⑦David Gelb, Joyce Strawser, “Corporate Social Responsibility and Financial Disclosures: An Alternative Explanation for Increased Disclosure”, Journal of Business Ethics, Vol.33, No.1, 2001, pp.1-13.降低企業(yè)與外部投資者信息不對(duì)稱程度，⑧Robert Verrecchia, “Essays on Disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol.32, No.1-3, 2001, pp.97-180.從而降低企業(yè)交易成本。積極履行社會(huì)責(zé)任也可以降低企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。⑨Darren Lee, Robert Faff, “Corporate Sustainability Performance and Idiosyncratic Risk: A Global Perspective”, The Financial Review, Vol.44, No.2, 2009, pp.213-237.因此，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于降低公司債發(fā)行價(jià)差。另一方面，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可能會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題，⑩Michael Jensen, “Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function”, Business Ethics Quarterly,Vol.12, No.2, 2002, pp.235-256; Amir Barnea, Amir Rubin, “Corporate Social Responsibility as a Conflict between Investors”,Journal of Business Ethics, Vol.97, No.1, 2010, pp.71-86.破壞企業(yè)價(jià)值、增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是代理成本的一種體現(xiàn)，造成企業(yè)資源的轉(zhuǎn)移或過(guò)度投資于社會(huì)責(zé)任，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任將會(huì)提高公司債發(fā)行價(jià)差。當(dāng)前關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的研究主要針對(duì)成熟資本市場(chǎng)，而我國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在企業(yè)社會(huì)責(zé)任監(jiān)管、滿足利益相關(guān)者期望的壓力以及投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的反應(yīng)均存在較大差異。?Justin Tan, “Institutional Structure and Firm Social Performance in Transitional Economies: Evidence of Multinational Corporations in China”, Journal of Business Ethics, Vol.86, No.2, 2009, pp.171-189; Mark Sharfman, Chitru Fernando, “Environmental Risk Management and the Cost of Capital”, Strategic Management Journal, Vol.29, No.6, 2008, pp.569-592; Joyce van der Laan Smith,Ajay Adhikari, Rasoul Tondkar, Robert Andrews, “The Impact of Corporate Social Disclosure on Investment Behavior: A Cross-National Study”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.29, No.2, 2010, pp.177-192.因此，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)我國(guó)債券發(fā)行定價(jià)的影響可以對(duì)已有文獻(xiàn)做出重要補(bǔ)充。

本文選取我國(guó)滬深非金融類上市公司2011—2018年發(fā)行的公司債券作為研究樣本，?樣本區(qū)間的選擇主要考慮到如下兩點(diǎn)：（1）2010年前公司債的發(fā)行數(shù)量較少；（2）和訊網(wǎng)的上市公司社會(huì)責(zé)任測(cè)評(píng)體系自2010年開(kāi)始公布評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。結(jié)合本文的研究設(shè)計(jì)，選擇2011—2018年發(fā)行的公司債作為研究樣本。探討了企業(yè)承擔(dān)股東、員工、環(huán)境等社會(huì)責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響。首先，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠顯著降低公司債發(fā)行價(jià)差，重污染企業(yè)會(huì)削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定價(jià)效應(yīng)。其次，履行股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任均能顯著降低公司債發(fā)行價(jià)差。從經(jīng)濟(jì)意義上講，股東責(zé)任每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，公司債發(fā)行價(jià)差會(huì)下降12.41%，對(duì)債券發(fā)行定價(jià)的影響更大。提高員工、供應(yīng)鏈以及環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)不能降低公司債發(fā)行價(jià)差。進(jìn)一步分析表明，承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)信息透明度較低，以及發(fā)行期限較長(zhǎng)的公司影響更大。此外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定價(jià)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更顯著。一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明本文研究結(jié)果可靠。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，從利益相關(guān)者視角對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行分解，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任降低公司債發(fā)行價(jià)差的作用主要由股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任驅(qū)動(dòng)，員工、供應(yīng)鏈和環(huán)境責(zé)任尚未得到債券市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。差異化激勵(lì)會(huì)加劇企業(yè)短視傾向，不利于多維企業(yè)社會(huì)責(zé)任協(xié)調(diào)發(fā)展。第二，重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的重污染企業(yè)并未得到金融市場(chǎng)的正向反饋，亟需政府鼓勵(lì)支持。第三，信息透明度低、融資期限長(zhǎng)的企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任降低債券融資成本。企業(yè)社會(huì)責(zé)任在一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)融資貴的問(wèn)題。最后，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債券發(fā)行定價(jià)具有重要影響，提高了債券定價(jià)效率。

一、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

大量文獻(xiàn)從不同角度考察了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果，然而探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)成本關(guān)系的文獻(xiàn)相對(duì)匱乏，并且現(xiàn)有研究尚未取得一致結(jié)論。Bauer和Hann發(fā)現(xiàn)環(huán)境優(yōu)勢(shì)能夠降低美國(guó)上市企業(yè)的債務(wù)融資成本，環(huán)境劣勢(shì)會(huì)提高債務(wù)融資成本。①Rob Bauer, Daniel Hann, “Corporate Environmental Management and Credit Risk”, Working Paper, https://ssrn.com/abstract=1660470, 2010-12-23.Menz考察了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)歐元公司債定價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任績(jī)效良好與較差的公司債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不存在顯著差異。②Klaus Michael Menz, “Corporate Social Responsibility: Is It Rewarded by the Corporate Bond Market? A Critical Note”, Journal of Business Ethics, Vol.96, No.1, 2010, pp.117-134.Goss 和Roberts發(fā)現(xiàn)銀行對(duì)低質(zhì)量借款人參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)要求較高的貸款利率。③Allen Goss, Gordon Roberts, “The Impact of Corporate Social Responsibility on the Cost of Bank Loans”, Journal of Banking &Finance, Vol.35, No.7, 2011, pp.1794-1810.Ye和Zhang發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與債務(wù)融資成本呈U形關(guān)系。④Kangtao Ye, Ran Zhang, “Do Lenders Value Corporate Social Responsibility? Evidence from China”, Journal of Business Ethics,Vol.104, No.2, 2011, pp.197-206.Oikonomou、Brooks和Pavelin發(fā)現(xiàn)良好的社會(huì)責(zé)任績(jī)效有助于降低信用利差，但存在社會(huì)責(zé)任違規(guī)行為的企業(yè)需要支付較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。⑤Ioannis Oikonomou, Chris Brooks, Stephen Pavelin, “The Effects of Corporate Social Performance on the Cost of Corporate Debt and Credit Ratings”, The Financial Review, Vol.49, No.1, 2014, pp.49-75.Ge和Liu使用美國(guó)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司債發(fā)行定價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券融資成本負(fù)相關(guān)。⑥Wenxia Ge, Mingzhi Liu, “Corporate Social Responsibility and the Cost of Corporate Bonds”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.34, No.6, 2015, pp.597-624.國(guó)內(nèi)學(xué)者周宏、建蕾和李國(guó)平研究了社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)債券信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠顯著降低債券信用利差，⑦周宏、建蕾、李國(guó)平：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券信用利差關(guān)系及其影響機(jī)制——基于滬深上市公司的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2016年第5期。但他們采用內(nèi)容分析法構(gòu)建企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)，同時(shí)未根據(jù)行業(yè)特征進(jìn)行調(diào)整，指標(biāo)構(gòu)建存在客觀性與科學(xué)性不足的問(wèn)題。

梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，針對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的多數(shù)研究表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低債務(wù)融資成本，但相關(guān)結(jié)論可能不適合中國(guó)等新興發(fā)展中國(guó)家。首先，我國(guó)與西方國(guó)家的市場(chǎng)制度和法制環(huán)境差異較大。 Seetharaman、Gul和Lynn指出在信息披露方面，美國(guó)上市企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高。⑧Ananth Seetharaman, Ferdinand Gul, Stephen Lynn, “Litigation Risk and Audit Fees: Evidence from UK Firms Cross-Listed on US Markets”, Journal of Accounting and Economics, Vol.33, No.1, 2002, pp.91-115.其次，不同國(guó)家社會(huì)責(zé)任信息披露存在顯著差異，包括文化在內(nèi)的制度因素對(duì)社會(huì)責(zé)任披露質(zhì)量影響較大。⑨Joyce van der Laan Smith, Ajay Adhikari, Rasoul Tondkar, “Exploring Differences in Social Disclosures Internationally: A Stakeholder Perspective”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.24, No.2, 2005, pp.123-151.最后，各國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的反應(yīng)也存在系統(tǒng)性差異。⑩Joyce van der Laan Smith, Ajay Adhikari, Rasoul Tondkar, Robert Andrews, “The Impact of Corporate Social Disclosure on Investment Behavior: A Cross-National Study”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.29, No.2, 2010, pp.177-192.此外，債券融資成本是企業(yè)使用外部資金的價(jià)格，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資行為和融資決策至關(guān)重要。因此，有必要考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)我國(guó)債券發(fā)行定價(jià)的影響。

（二）理論分析與研究假說(shuō)

企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以提高企業(yè)聲譽(yù)和公信力，獲得利益相關(guān)者的信任與支持，①Thomas Jones, “Instrumental Stakeholder Theory: A Synthesis of Ethics and Economics”, The Academic of Management Review,Vol.20, No.2, 1995, pp.404-437.提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。②Charles Fombrun, Mark Shanley, “What’s in a Name? Reputation Building and Corporate Strategy”, Academy of Management Journal, Vol.33, No.2, 1990, pp.233-258.基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低債券融資成本。首先，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)向外界披露更多信息，降低企業(yè)與投資者信息不對(duì)稱，減少投資者面臨的不確定性或風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)交易成本。③David Gelb, Joyce Strawser, “Corporate Social Responsibility and Financial Disclosures: An Alternative Explanation for Increased Disclosure”, Journal of Business Ethics, Vol.33, No.1, 2001, pp.1-13; Robert Verrecchia, “Essays on Disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol.32, No.1-3, 2001, pp.97-180; 田利輝、王可第：《社會(huì)責(zé)任信息披露的“掩飾效應(yīng)”和上市公司崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)——來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的DID-PSM分析》，《管理世界》2017年第11期。其次，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，④Darren Lee, Robert Faff, “Corporate Sustainability Performance and Idiosyncratic Risk: A Global Perspective”, The Financial Review, Vol.44, No.2, 2009, pp.213-237.對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生積極影響。⑤Wenbin Sun, Kexiu Cui, “Linking Corporate Social Responsibility to Firm Default Risk”, European Management Journal, Vol.32,No.2, 2014, pp.275-287; Ioannis Oikonomou, Chris Brooks, Stephen Pavelin, “The Effects of Corporate Social Performance on the Cost of Corporate Debt and Credit Ratings”, The Financial Review, Vol.49, No.1, 2014, pp.49-75.最后，投資者對(duì)聲譽(yù)較高的企業(yè)更有信心，從而使企業(yè)更容易或以較低成本獲取外部資金。

然而，部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任體現(xiàn)了管理層的機(jī)會(huì)主義行為，會(huì)導(dǎo)致委托代理問(wèn)題。Barnea和Rubin指出企業(yè)管理層可能會(huì)為了個(gè)人聲譽(yù)，犧牲股東利益并過(guò)度投資于企業(yè)社會(huì)責(zé)任。⑥Amir Barnea, Amir Rubin, “Corporate Social Responsibility as a Conflict between Investors”, Journal of Business Ethics, Vol.97,No.1, 2010, pp.71-86.Jensen認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任會(huì)扭曲企業(yè)內(nèi)部稀缺資源配置，增加運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。⑦M(jìn)ichael Jensen, “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, Business Ethics Quarterly,Vol.12, No.2, 2002, pp.235-256.如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任是管理層謀取私利的工具，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)擠占內(nèi)部資源、降低投資效率，損害企業(yè)價(jià)值，對(duì)企業(yè)的償債能力產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而提高債券融資成本。

理論上，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本既可能正相關(guān)，也可能負(fù)相關(guān)。前人研究多數(shù)表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本呈負(fù)向關(guān)系，即企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低債務(wù)融資成本，⑧Rob Bauer, Daniel Hann, “Corporate Environmental Management and Credit Risk”, Working Paper, https://ssrn.com/abstract=1660470, 2010-12-23; Ioannis Oikonomou, Chris Brooks, Stephen Pavelin, “The Effects of Corporate Social Performance on the Cost of Corporate Debt and Credit Ratings”, The Financial Review, Vol.49, No.1, 2014, pp.49-75; Wenxia Ge, Mingzhi Liu, “Corporate Social Responsibility and the Cost of Corporate Bonds”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.34, No.6, 2015, pp.597-624;周宏、建蕾、李國(guó)平：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券信用利差關(guān)系及其影響機(jī)制——基于滬深上市公司的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2016年第5期。但也有文獻(xiàn)表明兩者不相關(guān)，⑨Klaus Michael Menz, “Corporate Social Responsibility: Is It Rewarded by the Corporate Bond Market? A Critical Note”, Journal of Business Ethics, Vol.96, No.1, 2010, pp.117-134.或者呈非線性關(guān)系。⑩Kangtao Ye, Ran Zhang, “Do Lenders Value Corporate Social Responsibility? Evidence from China”, Journal of Business Ethics,Vol.104, No.2, 2011, pp.197-206.結(jié)合理論分析和現(xiàn)有研究結(jié)果，本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠降低公司債發(fā)行價(jià)差。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任內(nèi)涵豐富。Carroll認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任包含經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任以及慈善責(zé)任四個(gè)層次，并指出企業(yè)最重要的社會(huì)責(zé)任是經(jīng)濟(jì)責(zé)任。?Archie Carroll, “The Pyramid of Corporate Social Responsibility: Toward the Moral Management of Organizational Stakeholders”,Business Horizons, Vol.34, No.4, 1991, pp.39-48.姜濤通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資者最關(guān)注經(jīng)濟(jì)責(zé)任和企業(yè)對(duì)消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任，卻對(duì)企業(yè)履行慈善責(zé)任不以為意。?姜濤：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任、利益相關(guān)者響應(yīng)與企業(yè)價(jià)值——基于投資者與消費(fèi)者視角》，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文，2013年，第101頁(yè)。Sparkes發(fā)現(xiàn)35%的受訪者表示，如果投資回報(bào)率略低于傳統(tǒng)基金，他們會(huì)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資，如果社會(huì)責(zé)任基金的收益率顯著低于傳統(tǒng)基金，則該百分比會(huì)迅速下降。①Russell Sparkes, “The Challenge of Ethical Investment: Activism Assets and Analysis”, in I. Jones, M. Pollitt(eds.), The Role of Business Ethics in Economic Performance, London: McMillan Press,1998, pp.141-170.這說(shuō)明投資回報(bào)仍然是投資者最關(guān)心的問(wèn)題。基于利益相關(guān)者視角可將企業(yè)社會(huì)責(zé)任分解為5個(gè)維度，其中股東責(zé)任與經(jīng)濟(jì)責(zé)任相關(guān)度較高。股東責(zé)任得分越高，企業(yè)績(jī)效越好，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。相應(yīng)地，債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)降低。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)承擔(dān)其他維度社會(huì)責(zé)任的實(shí)際水平較低，不同企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)差異較小。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟，投資者對(duì)員工、供應(yīng)商和環(huán)境等責(zé)任的識(shí)別能力和認(rèn)可度相對(duì)較低。因此，與股東責(zé)任相比，其他維度責(zé)任降低公司債發(fā)行價(jià)差的效果較弱。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2a：股東責(zé)任表現(xiàn)能夠降低公司債發(fā)行價(jià)差。

假設(shè)H2b：?jiǎn)T工、供應(yīng)鏈、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能降低公司債發(fā)行價(jià)差，但其定價(jià)效果較弱。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為滬深上市企業(yè)在2011—2018年期間公開(kāi)發(fā)行的公司債券，并進(jìn)行如下篩選：刪除浮動(dòng)利率債券；刪除ST類、金融類上市公司發(fā)行的公司債；刪除其他變量缺失的公司債；刪除債券發(fā)行量極少的行業(yè)；對(duì)于年度債券發(fā)行量較多的企業(yè)，隨機(jī)保留單支債券。債券發(fā)行數(shù)據(jù)、上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSAMR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得金融終端（WIND），國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)的上市公司社會(huì)責(zé)任專業(yè)測(cè)評(píng)體系。

（二）變量選取

1.被解釋變量。借鑒前人研究，②John Jiang, “Beating Earnings Benchmarks and the Cost of Debt”, The Accounting Review, Vol.83, No.2, 2008, pp.377-416.公司債發(fā)行價(jià)差（IssueSpread）用公司債到期收益率與同期可比國(guó)債收益率之間的百分點(diǎn)差衡量。③樣本期間共有28支公司債券未能與同期可比國(guó)債相匹配，參考相關(guān)文獻(xiàn)采用插值法計(jì)算國(guó)債收益率，進(jìn)一步計(jì)算公司債發(fā)行價(jià)差。債券發(fā)行價(jià)差反映了發(fā)行人從債券市場(chǎng)籌集資金時(shí)向投資者支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.解釋變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，④周立軍、王美萍、楊靜：《互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與社會(huì)責(zé)任績(jī)效的關(guān)系研究——基于生命周期理論》，《投資研究》2017年第1期。本文采用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)體系公布的得分?jǐn)?shù)據(jù)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。該得分根據(jù)上市公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。根據(jù)和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任專業(yè)評(píng)價(jià)體系，企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分越高，意味著企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的水平越高，社會(huì)責(zé)任績(jī)效越好。

（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）。和訊網(wǎng)的上市公司社會(huì)責(zé)任專業(yè)測(cè)評(píng)體系分別從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任5個(gè)維度綜合考察，針對(duì)每個(gè)維度分別設(shè)立二級(jí)和三級(jí)指標(biāo)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任專業(yè)測(cè)評(píng)體系針對(duì)不同行業(yè)調(diào)整了各維度的權(quán)重比例，保證了評(píng)級(jí)體系的科學(xué)性。

（2）股東責(zé)任（Investor）。股東責(zé)任評(píng)分由上市公司的盈利能力、償債能力、回報(bào)能力、信批情況以及創(chuàng)新能力構(gòu)成，代表了企業(yè)對(duì)投資者履行的社會(huì)責(zé)任。

（3）員工責(zé)任（Emp）。員工責(zé)任評(píng)分體現(xiàn)了上市公司在薪酬、培訓(xùn)、安全和慰問(wèn)方面對(duì)員工履行的社會(huì)責(zé)任。

（4）供應(yīng)鏈責(zé)任（SupplyChain）。供應(yīng)鏈責(zé)任評(píng)分衡量了企業(yè)對(duì)供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，涉及產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)以及誠(chéng)信互惠。

（5）環(huán)境責(zé)任（Env）。環(huán)境責(zé)任評(píng)分體現(xiàn)了上市公司的環(huán)境治理水平。

（6）社會(huì)責(zé)任（Social）。社會(huì)責(zé)任評(píng)分從所得稅占利潤(rùn)總額比和公益捐贈(zèng)金額兩個(gè)指標(biāo)測(cè)度。

3.控制變量。控制變量的含義以及構(gòu)建方法如表1所示。

表1 控制變量說(shuō)明表

（三）模型設(shè)計(jì)

借鑒前人研究，①李姝、趙穎、童婧：《社會(huì)責(zé)任報(bào)告降低了企業(yè)權(quán)益資本成本嗎?——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第9期。本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分滯后一期，這樣有助于緩解企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司債發(fā)行價(jià)差之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。考慮到公司債發(fā)行數(shù)據(jù)是一個(gè)混合截面數(shù)據(jù)，不能使用面板模型進(jìn)行估計(jì)，本文采用模型（1）檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響。

其中，i代表上市公司發(fā)行的公司債券，t代表公司債發(fā)行年份。被解釋變量（IssueSpread）是公司債券i的發(fā)行價(jià)差。核心解釋變量為發(fā)行債券的上市公司在t－1年的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分（CSR）、股東責(zé)任（Investor）、員工責(zé)任（Emp）、供應(yīng)鏈責(zé)任（SupplyChain）、環(huán)境責(zé)任（Env）以及社會(huì)責(zé)任（Social）。參考現(xiàn)有債券定價(jià)方向相關(guān)文獻(xiàn)，本文加入了與債券特征（BondControl）、發(fā)行主體特征（FirmControl）有關(guān)的一系列控制變量。此外，本文對(duì)債券所屬行業(yè)以及發(fā)行年份進(jìn)行了控制。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了文中變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司債發(fā)行價(jià)差（IssueSpread）均值為2.3991，最小值為0.3572，最大值為5.2183，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.1007，這說(shuō)明不同公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在一定差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）均值為33.4506，最小值為5.3900，最大值為76.6200，標(biāo)準(zhǔn)差為18.8312，說(shuō)明國(guó)內(nèi)上市企業(yè)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況存在較大差異。股東責(zé)任（Investor）、社會(huì)責(zé)任（Social）、員工責(zé)任（Emp）、環(huán)境責(zé)任（Env）、供應(yīng)鏈責(zé)任（SupplyChain）得分均值依次為15.6624，6.0700，4.2331，3.9508，3.5353。值得注意的是，樣本中50%的供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任得分為0。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步表明，不同維度社會(huì)責(zé)任得分差異顯著，具體實(shí)踐中需要關(guān)注多維企業(yè)社會(huì)責(zé)任協(xié)調(diào)發(fā)展。從債券特征方面來(lái)看，債項(xiàng)評(píng)級(jí)均值為2.8465，總體而言債項(xiàng)評(píng)級(jí)較高，接近AA+。從發(fā)債公司特征方面來(lái)看，47.96%的發(fā)債上市公司為國(guó)有企業(yè)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（續(xù)表）

（五）相關(guān)性分析

主要變量相關(guān)系數(shù)如表3所示：（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）與公司債發(fā)行價(jià)差（IssueSpread）呈顯著負(fù)向關(guān)系；（2）分維度看，股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及社會(huì)責(zé)任與公司債發(fā)行價(jià)差之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中股東責(zé)任與公司債發(fā)行價(jià)差相關(guān)性最高，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為－0.2902。但仍需結(jié)合債券特征、企業(yè)特征等因素，進(jìn)一步識(shí)別企業(yè)社會(huì)責(zé)任及各個(gè)維度能否降低公司債發(fā)行價(jià)差。

表3 變量相關(guān)系數(shù)表

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表4報(bào)告了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行價(jià)差的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制了債券特征、發(fā)債公司特征、行業(yè)以及年度固定效應(yīng)之后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)為－0.0034，在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。這表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠顯著降低公司債發(fā)行價(jià)差。本文假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，同時(shí)對(duì)金融資源需求較大。本文樣本中重污染企業(yè)債券發(fā)行量占比高達(dá)38.72%。另一方面，重污染行業(yè)中的企業(yè)面臨嚴(yán)峻的污染防治壓力和較高的環(huán)境法律風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)境行政處罰如罰款、限制生產(chǎn)以及停產(chǎn)整治等會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成嚴(yán)重負(fù)面影響，進(jìn)而提高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，資本市場(chǎng)對(duì)重污染和非污染兩類企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)反應(yīng)可能不同。本文按照環(huán)保部2008年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》構(gòu)建了重污染企業(yè)虛擬變量（HPI），將上市企業(yè)劃分為重污染企業(yè)和非污染企業(yè)。表4顯示，在非污染企業(yè)樣本中，CSR的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，但CSR的系數(shù)在重污染企業(yè)樣本中不顯著。與非污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)削弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效降低債券融資成本的作用。這表明現(xiàn)階段重污染企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任尚未得到債券市場(chǎng)投資者認(rèn)可。

表4 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行價(jià)差的影響

控制變量方面，公司債發(fā)行期限越長(zhǎng)、發(fā)行規(guī)模越大、債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高，公司債發(fā)行價(jià)差越低。資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司債發(fā)行價(jià)差越高。相較于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市企業(yè)擁有較低的公司債發(fā)行價(jià)差。控制變量回歸系數(shù)與前人研究結(jié)果基本一致。

接下來(lái)，本文基于利益相關(guān)者視角將CSR分解成5個(gè)不同的維度，進(jìn)一步分析各維度對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響是否存在差異。表5第（1）至（5）列顯示，Investor的回歸系數(shù)為－0.0321，在1%的水平下顯著。從經(jīng)濟(jì)意義上講，股東責(zé)任每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，公司債發(fā)行價(jià)差會(huì)下降12.41%，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。Social的回歸系數(shù)為－0.0177，在5%的水平下顯著。與社會(huì)責(zé)任（Social）相比，股東責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響更大。總體上，企業(yè)承擔(dān)股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任均能得到我國(guó)債券市場(chǎng)的正向反饋。員工責(zé)任（Emp）、供應(yīng)鏈責(zé)任（SupplyChain）以及環(huán)境責(zé)任（Env）的回歸系數(shù)均為負(fù)但不顯著。這表明在我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)上，上市公司承擔(dān)員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任不能降低債券融資成本。可能原因如下：首先，前文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，員工、供應(yīng)鏈以及環(huán)境責(zé)任得分均值分別為4.2331，3.5353，3.9508，并且樣本中50%的供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任得分為0。這說(shuō)明企業(yè)承擔(dān)員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任和環(huán)境責(zé)任的實(shí)際水平普遍較低，不同企業(yè)的相關(guān)責(zé)任得分差異較小。其次，我國(guó)法治環(huán)境尚不完善，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露存在“掩飾效應(yīng)”，①田利輝、王可第：《社會(huì)責(zé)任信息披露的“掩飾效應(yīng)”和上市公司崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)——來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的DID-PSM分析》，《管理世界》2017年第11期。降低了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信號(hào)傳遞功能，同時(shí)也降低了債券市場(chǎng)投資者對(duì)社會(huì)、道德和環(huán)境等因素正向影響金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征的認(rèn)可。最后，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、發(fā)育不健全，資本市場(chǎng)參與者可能尚不具備有效識(shí)別和解讀企業(yè)社會(huì)責(zé)任的能力。②李姝、趙穎、童婧：《社會(huì)責(zé)任報(bào)告降低了企業(yè)權(quán)益資本成本嗎?——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第9期。假設(shè)H2b部分成立。

表5 各維度對(duì)公司債發(fā)行價(jià)差的影響

（二）機(jī)制分析

1.財(cái)務(wù)信息透明度。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)披露更多信息，①David Gelb, Joyce Strawser, “Corporate Social Responsibility and Financial Disclosures: An Alternative Explanation for Increased Disclosure”, Journal of Business Ethics, Vol.33, No.1, 2001, pp.1-13.降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，②Robert Verrecchia, “Essays on Disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol.32, No.1-3, 2001, pp.97-180.進(jìn)而降低交易成本。如果企業(yè)信息透明度較高，那么社會(huì)責(zé)任可能因無(wú)法貢獻(xiàn)增量信息從而降低甚至失去對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響。鑒于債券投資對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效更為敏感，本文選取財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱這一機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。辛清泉等指出四大審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量更高，企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度也相對(duì)較高。③辛清泉、孔東民、郝穎：《公司透明度與股價(jià)波動(dòng)性》，《金融研究》2014年第10期。借鑒前人研究，本文使用上市公司是否聘請(qǐng)四大作為年度報(bào)告審計(jì)師衡量財(cái)務(wù)信息透明度。若年度報(bào)告由四大審計(jì)則Big4賦值為1，否則為0。表6匯報(bào)了不同財(cái)務(wù)信息透明度下，CSR對(duì)公司債發(fā)行價(jià)差的回歸結(jié)果。未聘請(qǐng)四大的樣本中CSR的系數(shù)為－0.0040，在5%水平下顯著。然而，聘請(qǐng)四大的樣本中CSR的系數(shù)為負(fù)但不再顯著。這表明CSR可以提高財(cái)務(wù)信息透明度，進(jìn)而降低公司債發(fā)行價(jià)差。Investor和Social兩個(gè)維度的分樣本回歸結(jié)果與CSR一致。此外，分樣本回歸結(jié)果顯示，員工、供應(yīng)鏈和環(huán)境責(zé)任的系數(shù)不顯著。此處不再展示。

表6 財(cái)務(wù)信息透明度

2.債券發(fā)行期限。溫素彬和方苑指出短期內(nèi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。④溫素彬、方苑：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究——利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第10期。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的財(cái)務(wù)效益是普遍存在的。⑤Amy Hillman, Gerald Keim, “Investor Value, Stakeholder Management, and Social Issues: What’s The Bottom Line?”, Strategic Management Journal, Vol.22, No.2, 2001, pp.125-139.對(duì)投資者而言，投資期限越長(zhǎng)，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高，索要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)提高。因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)發(fā)行期限長(zhǎng)的公司債券影響更大。鑒于樣本中公司債的發(fā)行期限主要集中在3年和5年，本文使用債券發(fā)行期限作為投資期限的代理變量，將研究樣本劃分為債券發(fā)行期限小于5年和債券發(fā)行期限大于等于5年兩個(gè)子樣本。表7結(jié)果顯示，在發(fā)行期限較長(zhǎng)的樣本中，CSR的系數(shù)為－0.0036，在5%的水平下顯著。但在發(fā)行期限短的樣本中，CSR不能降低公司債發(fā)行價(jià)差。這說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)發(fā)行期限較長(zhǎng)的公司債券影響比較大。同樣地，在發(fā)行期限較長(zhǎng)的樣本中，Investor和Social的分樣本回歸結(jié)果與CSR一致。此處不再贅述。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低債券融資成本。

表7 債券發(fā)行期限

（三）異質(zhì)性分析

國(guó)有企業(yè)肩負(fù)維持經(jīng)濟(jì)與社會(huì)穩(wěn)定、保護(hù)生態(tài)環(huán)境的使命，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型過(guò)程中發(fā)揮領(lǐng)頭羊作用。另外，國(guó)有上市公司享有政府提供的隱性擔(dān)保，發(fā)生債券違約的概率較低。因此，國(guó)有企業(yè)會(huì)弱化社會(huì)責(zé)任降低公司債發(fā)行價(jià)差的作用。根據(jù)行為一致理論，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的民營(yíng)企業(yè)履行債務(wù)契約的過(guò)程中發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的可能性較低，信用風(fēng)險(xiǎn)也較低。上述分析表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任降低公司債發(fā)行價(jià)差的效果在民營(yíng)企業(yè)中更顯著。本文在實(shí)證模型（1）中加入CSR與SOE的交互項(xiàng)對(duì)上述分析進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表8所示。CSR*SOE的系數(shù)為0.0064，并且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)弱化了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定價(jià)效果。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效越好，公司債發(fā)行價(jià)差越低。分維度看，Investor*SOE、SupplyChain*SOE以及Env*SOE的系數(shù)至少在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。這表明，股東責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任降低民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行價(jià)差的作用更大。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

（續(xù)表）

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，改變企業(yè)社會(huì)責(zé)任的度量方法。企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分會(huì)因上市公司所在行業(yè)及測(cè)評(píng)年份不同存在一定差異。本文對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任以及各維度得分進(jìn)行行業(yè)年度均值調(diào)整，并重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表9所示。CSR的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)。Investor的系數(shù)為－0.0294，在1%水平下顯著。Social的系數(shù)也顯著為負(fù)。Emp、SupplyChain以及Env的系數(shù)為負(fù)但均不顯著。表9結(jié)果與本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

表9 改變解釋變量計(jì)量方式

（續(xù)表）

其次，改變被解釋變量的度量方式。參考已有文獻(xiàn)，①徐浩萍、楊國(guó)超：《股票市場(chǎng)投資者情緒的跨市場(chǎng)效應(yīng)——對(duì)債券融資成本影響的研究》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第2期。采用公司債到期收益率與1年期定期存款利率的差值重新衡量公司債券發(fā)行價(jià)差（IssueSpread）。回歸結(jié)果顯示：CSR的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)；Investor的回歸系數(shù)為－0.0396，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；Social的系數(shù)為－0.0209，在5%水平下顯著；Emp、SupplyChain以及Env與公司債發(fā)行價(jià)差負(fù)相關(guān)但回歸系數(shù)均不顯著。這表明改變被解釋變量的計(jì)算方式后，基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

表10 改變被解釋變量計(jì)量方式

再次，債券發(fā)行行為可能受企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等因素影響。②Shane Johnson, “An Empirical Analysis of the Determinants of Corporate Debt Ownership Structure”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.32, No.1, 1997, pp.47-69.本文采用Heckman兩階段方法處理樣本自選擇問(wèn)題對(duì)研究結(jié)果可能造成的干擾。參考前人研究，③王雄元、高開(kāi)娟：《如虎添翼抑或燕巢危幕：承銷商、大客戶與公司債發(fā)行定價(jià)》，《管理世界》2017年第9期。本文選取總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、上市公司股東權(quán)益（Equity）、債券發(fā)行前的應(yīng)付債券（BondPay）、長(zhǎng)期借款與總資產(chǎn)的比值（LongDebt）、短期借款與總資產(chǎn)的比值（ShortDebt）、公司規(guī)模（FirmSize）、市值賬面比（MBRto）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、每股自由現(xiàn)金流（CFPS）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、年報(bào)是否由四大審計(jì)（Big4）、3年內(nèi)總資產(chǎn)收益率波動(dòng)性（ROAVol）等變量，建立上市公司是否公開(kāi)發(fā)行公司債券的Probit模型并估計(jì)出逆米爾斯系數(shù)。表11第（2）列至第（4）列顯示：在控制了逆米爾斯系數(shù)（IMR）后，CSR的系數(shù)為－0.0035，并仍在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。Investor和Social的回歸系數(shù)至少在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。這表明控制樣本自選擇問(wèn)題后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任以及股東和社會(huì)責(zé)任兩個(gè)維度仍能降低債券融資成本。

表11 Heckman兩階段回歸

最后，本文調(diào)整了樣本區(qū)間。發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響在2015年后的樣本中更顯著。此處不再展示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

結(jié) 語(yǔ)

基于2011—2018年滬深兩市非金融類上市公司的債券發(fā)行數(shù)據(jù)，本文探討了多維企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，首先，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，公司債發(fā)行價(jià)差越低。重污染企業(yè)會(huì)削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任降低債券發(fā)行價(jià)差的效果。其次，基于利益相關(guān)者視角對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行分解發(fā)現(xiàn)，股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任均能降低公司債發(fā)行價(jià)差，從經(jīng)濟(jì)意義上講，股東責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響更大。現(xiàn)階段員工、供應(yīng)鏈和環(huán)境責(zé)任尚不具備定價(jià)效應(yīng)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任降低公司債發(fā)行價(jià)差的作用主要由股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任兩個(gè)維度驅(qū)動(dòng)。機(jī)制分析表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)信息透明度低、發(fā)行期限長(zhǎng)的公司影響更大。異質(zhì)性分析表明，民營(yíng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)公司債發(fā)行定價(jià)的影響更顯著。此外，一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明本文研究結(jié)果可信。

本文的研究結(jié)果具有如下政策啟示。首先，基于利益相關(guān)者視角對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行分解后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定價(jià)效應(yīng)主要由股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任驅(qū)動(dòng)。企業(yè)承擔(dān)股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任能夠得到正向反饋，但其他維度尚未得到資本市場(chǎng)認(rèn)可。面對(duì)差異化激勵(lì)，企業(yè)更傾向于忽視員工、供應(yīng)商、環(huán)境等利益相關(guān)者的利益與訴求，產(chǎn)生短視行為。現(xiàn)階段企業(yè)承擔(dān)員工、供應(yīng)鏈和環(huán)境責(zé)任的實(shí)際水平也比較低。為推動(dòng)多維企業(yè)社會(huì)責(zé)任在實(shí)踐中協(xié)調(diào)發(fā)展，既需要大力培育責(zé)任投資理念，發(fā)揮金融市場(chǎng)資源配置功能，激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，也離不開(kāi)政府對(duì)企業(yè)承擔(dān)員工、供應(yīng)鏈、環(huán)境等責(zé)任給予稅收優(yōu)惠和政策支持。其次，重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但是社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的重污染企業(yè)并未得到金融市場(chǎng)的正向反饋，亟需政府鼓勵(lì)支持。再次，信息透明度低、融資期限長(zhǎng)的企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任降低債券融資成本。企業(yè)社會(huì)責(zé)任在一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)融資貴的問(wèn)題。最后，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債券發(fā)行定價(jià)具有重要影響，提高了債券定價(jià)效率。