景氣復蘇漸行漸近　新材料轉型打開煉化行業第二增長曲線

葉文輝

煉化行業看似品種繁雜、工藝路線眾多，關鍵在于把握其周期成長的屬性，其中景氣低點往往是布局良機。目前煉化景氣觸及歷史底部，隨著2023年終端需求回升，盈利有望回歸正常，加之多數煉化不斷往高附加值延伸的產業鏈布局，積極向新能源新材料轉型，第二增長曲線可期。

從已披露年報業績預告的煉化企業看，“慘”字當頭或是最貼切的形容。2022年新鳳鳴全年預虧1.5億元～2.3億元，榮盛石化盈利同比下降67%～74%，桐昆股份同比下降94%～95%。眾多煉化企業盈利的下滑，核心還是受主要產品價差收斂的影響。

其中，價差波動構成煉化企業周期波動的核心。不同煉化企業對不同價差的影響，大體來說可分為三種：一是以榮盛石化為代表的聚酯鏈，主要關注“聚酯-PTA-PX-石腦油”的價差走勢；二是以衛星化學為代表的烯烴鏈，其中C2鏈取決于“乙烯-丙烷”或“乙烯-石腦油”的價差，C3鏈取決于“丙烯-丙烷”的價差；三是以萬華化學為代表的MDI，取決于“MDI-純苯”的價差。

盡管不同煉化產業大相徑庭，然而上游各環節與下游各環節實際上存在較高的共性。

比如石腦油、丙烷等都是原油生產的副產品，跟油價的相關性較高；聚酯、乙烯、丙烯、MDI等化工品，廣泛應用于衣食住行等方面。2022年，由于俄烏沖突以及傳統能源資本開支不足，油價上漲大幅提高了煉化企業的原材料成本；同時，國內需求疲軟使得價格傳導不暢，煉化企業普遍出現價差收窄的情形。以PTA為例，目前該環節（PTA-PX）利潤已處于過去10年的最低水平，2022年或出現全行業毛利虧損的情形。

不過，價差的底部也意味著后續存在重新走闊的機會。2023年，隨著國內終端需求的恢復，大煉化企業的盈利能力有望逐步回歸正常水平，這也是當前煉化板塊底部支撐的關鍵邏輯。以聚脂鏈為例，近期已看到下游織機開工率的修復，而且部分滌綸長絲產品也出現了價格上調，產品單噸盈利有所恢復，可能也間接支撐了近期榮盛石化等煉化股的走強。

誠然，煉化很難擺脫價差波動帶來的周期屬性，但其與煤炭、石油等純周期股最大的區別在于，它仍有不錯的成長屬性。其中，短期成長性來自于新產能的投放。

實際上，近幾年是煉化行業大發展的高光時刻。2018年以前由于環保壓力以及民間輿情，以PX為代表的煉化項目發展受到制約。不過，隨著供應短缺愈演愈烈，發改委重新調整了對新建煉化項目的核準政策，2019年開始，我們迎來了PX發展史上規模最大的一輪擴產高峰，其他品種也類似。即便如此，從進口依存度來看，每年仍有三成PX及四成乙烯及衍生品需通過進口方式滿足，煉化行業擴容仍在進程中。

以萬華化學為例，公司2022年前三季度聚氨酯產品產量為316萬噸，相較2021年同期增長6%，石化產品產量340萬噸，較2021年同期增長22%；榮盛石化近幾年也有巨大產量增幅，比如2019年石化產品僅840萬噸，到2021年已增長至2743萬噸，成長性遠高于“兩桶油”的化工業務。

對比中國石化，該公司2022年乙烯產量13，437千噸，較2021年僅增長0.43%，這也是中石化估值遠低于其他煉化企業的原因。未來幾年煉化企業仍處于擴產周期，比如萬華化學，2023年～2026年全球新增的MDI產能中有52%來自于該公司，因此擴產仍是驅動短期增長的核心動力。

數據來源：Wind

同時，近期擴產的企業還將享受規模以及后發優勢。由于燃油車成品油消費量達峰在即，石化行業正在推動石油煉化產品往化工品轉型，然而傳統煉廠在“減油增化”方面存先天劣勢，因其整體設計以油品為主（“兩桶油”油收率在50～65%的水平），而乙烯跟PX分階段實施，因此煉油與石化產品間往往存在優化能力不足的問題。而像榮盛石化控股的浙石化二期，因其一體化的設計方案，油收率已經能達到30%，對傳統煉化企業已形成全面碾壓優勢。

除了簡單規模擴張外，煉化企業的成長還包括延伸下游新材料的布局。眾所周知，新材料技術門檻高、產品附加值大，因此往往也更容易擺脫PX、乙烯、MDI等初級化工品身上的周期屬性。

實際上，多家煉化企業都有往新能源材料市場擴張的布局，比如恒力石化主要集中在鋰電隔膜領域，而東方盛弘、榮盛石化、萬華化學往光伏POE膠膜延伸。其中，煉化下游的烯烴產品聚乙烯和聚丙烯正是鋰電隔膜的主要原料，不過由于產品的性能要求高、工藝難度大，目前隔膜產能仍高度集中，2022年行業CR6占比近六成，這也帶來極高的毛利率空間。

比如隔膜龍頭恩捷股份，其毛利率高達近50%，對比之下目前大部分煉化產品的毛利率都不到30%，因此像恒力石化，2023年～2024年將有包括16億平方米的鋰電隔膜等項目推進，試圖打造第二增長曲線。

不過就目前而言，衛星化學與萬華化學是新材料轉型步伐最快的兩家。就2022年中報來看，衛星石化新材料業務創造的營收已達29億元，占比15%，萬華化學達到104億元，占比11%；而像榮盛石化更多還是停留在規劃階段，如去年8月披露千億規模的新材料擴產計劃，計劃2023年～2024年投建多個項目，建成后號稱每年能貢獻164億元的凈利潤。

當然，新材料布局更多是為了打開長期增長空間，短期營收占比仍較低。但即便不考慮這方面的估值貢獻，僅僅基于經濟復蘇所帶來的價差走闊以及接下來的產能投放，加上底部的估值區間，也足以吸引不少機構投資者的關注，包括傅鵬博、謝治宇、劉格菘等知名基金經理均在其中。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）