美元牛市可能接近尾聲　中國經濟復蘇將推動風險資產顯著回暖

茜瑪·沙赫（Seema Shah）

2022年的投資環境充滿挑戰性和波動性，美國股票和債券自19世紀以來首次出現雙位數年度跌幅。然而，2023年市場中的某些板塊有望出現好轉，通脹和央行政策可能會繼續成為投資者關注的焦點。盡管美聯儲持續收緊貨幣政策和美國經濟可能陷入衰退將對整體股市前景造成拖累，但這意味著核心固定收益和實物資產領域存在機會。

中國重新開放是2023年值得關注的另一個關鍵主題。中國放寬新冠疫情限制措施，疫后經濟重啟加之刺激政策，或可給中國乃至全球經濟帶來極大利好。此外，這應會有助結束美元牛市，為新興市場經濟體帶來關鍵轉變。

在仍然充滿不確定性和波動性的環境下，我們認為三個關鍵主題將推動2023年金融市場表現：美聯儲政策、中國重新開放以及美元走強。

2023年，美聯儲或許不會重蹈2022年瘋狂加息的覆轍，但幾乎可以肯定的是，政策利率仍將進一步上升。盡管目前可能還不明顯，但自20世紀80年代以來的最激進貨幣緊縮周期將對2023年的經濟造成顯著影響。不幸的是，即使可能的經濟衰退到來，美聯儲也不會立即出手救市。

繼美聯儲連續四次加息75基點以及供應鏈瓶頸在疫情后得以解決之后，美國通脹終于踏上減速之路。然而，歷史顯示，在整個2023年，通脹問題將繼續引發政策制定者的擔憂與焦慮。自20世紀80年代起，發達經濟體的通脹率一旦升至5%，平均需要10 年時間才能恢復到2%！當然，如今央行擁有更廣泛的工具和更高的可信度，因此使通脹率重回目標水平應不需10年。但通脹回落速度緩慢令人沮喪，即使在未來24個月內使通脹率回落至接近2%的水平也需要美聯儲謹慎應對，更不用說在接下來12個月實現這個目標。

通脹籃子中的某些組成部分將迅速放緩。例如，食品和能源價格已大幅下跌，而供應鏈復蘇最終將會緩和商品價格通脹。然而，服務業的通縮進程將較為緩慢，這需要經濟增長低于潛力及勞動力市場持續放松來配合。

到目前為止，美國經濟和勞動力市場持續放緩，只是速度還不夠快。因此，盡管美聯儲放緩加息步伐，但通脹問題的普遍性要求美聯儲進一步加息，并承受相當大的經濟進一步疲弱，這最終導致美國可能出現經濟硬著陸。

近幾個月，有關“美聯儲轉向”的討論甚囂塵上。預期轉向的理由很清楚：從歷史上看，一旦聯邦基金利率達到峰值，美聯儲將會在六個月內降息。這是美聯儲在經濟壓力過大時拋出的一條救生索。

然而，美聯儲對2023年下調政策利率的抗拒可能十分強烈。這不僅是由于經濟衰退是實現物價穩定的必要之舉，而且美聯儲也為之前在通脹問題上犯下的錯誤而后悔。20世紀80年代初，美聯儲過早降息導致通脹壓力再現，從而最終需要采取更加激進的貨幣緊縮政策。2021年將利率維持于零（即使通脹大幅上升）的錯誤決定也勢必令美聯儲銘記在心。

最有可能的結果是，在今年上半年利率達到5.25-5.5% 的峰值后，美聯儲將不得不在整個2023年維持緊縮政策—即使美國經濟陷入衰退也在所不惜。

中國市場前期表現欠佳，但隨著其疫情防控政策轉變，再加上額外的刺激政策，應會推動2023年中國經濟活動和風險資產顯著回暖。并且，利好影響應遠不止于此，對歐洲以及特別是亞洲的主要貿易伙伴也將帶來支持。全球商品價格也有望獲益。

眼下，縱使全球其他經濟體已收緊金融狀況，中國政策制定者仍試圖通過保持合理寬松的財政和貨幣政策來緩解困境。越來越多的跡象表明，當局在近期放寬疫情相關限制措施，應會釋放被抑制的消費需求，改善就業情況，并消除其他刺激措施面臨的阻礙：

就住房市場而言，雖然政策已作出對該行業有利的初步轉變，但市場信心依舊欠缺熱度，從而導致政策無法達到預期效果?！耙咔楹笾匦麻_放”將為住房需求帶來支持，使政策迅速推動房地產市場復蘇。

財政刺激方面，疫情后重新開放應意味著政府可節省財政資金，并將這些資金用作更具生產性的支出。此外，取消限制措施可能有助于提升財政刺激措施對基礎設施投資的影響。

至于貨幣刺激，由于市場真正的困難是需求不足，家庭和企業并未利用降息或專項再貸款帶來的機會。重新開放可能會重振家庭和企業的信心，釋放需求及使貨幣刺激政策能夠更有效地推動經濟增長。

在經歷過去兩年的經濟困境之后，中國政府越加關注長期經濟利益。疫情后重新開放及利好刺激政策的有針對性組合可能有助推動中國經濟在2023年強勁回升。

2022年，傳統的股票和固定收益資產均表現極為疲弱，而美元一直是表現領先的資產之一。不利的是，美元強勢強化及加重了全球經濟面臨的挑戰，使全球風險資產的吸引力減弱。

隨著美元走強在2022年成為愈加普遍的看法，投資者配置變得過于單一，導致估值處于極端水平。美國通脹數據最終在2022年中放軟后，美聯儲持續加息的預期被迅速下調，從而推動美元大幅回調。投資者現在正在重新評估美元前景以及在2023年可能對全球風險資產產生的影響。

盡管近期大幅回落，但短期而言，美元基本面維持利好。就目前而言，美國經濟強勁決定了美聯儲將進一步加息，而美聯儲在所有主要央行中立場最為強硬，這可能使美元在短期內保持強勢。然而，在多次加息之后，美聯儲越來越有可能在2023年前六個月暫停加息，這應會導致美元持續走弱。美元面臨的不利因素應會因中國經濟復蘇而增強。

美元走弱將有助于放寬全球金融狀況，最終令歐洲經濟面臨的通脹壓力得到緩解，并使新興市場本幣債券估值下降。如此一來，除美國外的央行（包括發達市場和新興市場） 應能從貨幣防御和通過破壞需求抗擊通脹的政策調整為更有利于增長的政策。這不僅將更利好全球經濟增長，而且也將改善新興市場和歐洲的全球風險資產的相對前景。

目前美國資產所附的估值溢價使海外市場產生較大的估值折讓。盡管全球經濟增長憂慮和地緣政治不明朗因素仍然存在，但一旦美元持續走弱，全球的長線投資者或許能夠把握美國以外市場日益具吸引力的機會。

美元急劇升值往往會導致危機，但這種情景最終并未出現。得益于財政約束和預防性的貨幣政策，許多新興市場資產表現相對優于歷史，因此，一旦情況改善，這些資產可能會迅速回升。因此，盡管隨著美聯儲持續上調政策利率，美元走強應屬意料中事，但美聯儲暫停加息將為2023年全球風險資產大幅上升以及美元出現更持續的下行趨勢奠定基礎。

總之，2023年整體投資環境與2022年股票和債券同時下跌不同，投資者有望即將迎來投資良機。盡管我們預計美聯儲將在2023年再加息數次，但其緊縮周期可能已接近尾聲。這意味著，隨著經濟衰退的臨近，債券將能夠為投資組合帶來支持，而政府債券收益率面臨下行壓力，證券化債務通常在市場波動和面臨風險期間提供緩沖。信用市場方面，應把握住長久期、優質投資級債券。重要的是，與過去幾年相比，現在信用債的收益率更具吸引力，最終將為投資組合配置帶來優勢。

美元牛市可能已接近尾聲，一旦走勢出現令人信服的轉變，應該改善新興市場和歐洲的全球風險資產的相對前景。美國以外地區的估值相對具吸引力，表明投資者有機會通過全球多元化配置獲利。

2023年，市場仍面臨多項挑戰和風險，但戰術開始變得更加明確。我們建議投資者分散投資于不同資產類別，這個投資策略頗具吸引力。通脹減緩仍然是投資環境好轉的必要條件，把握估值具吸引力的全球機會將可能獲得回報。（本文作者系PrincipalAsset Management?首席全球策略師。本文僅代表作者觀點，不代表《紅周刊》立場，譯文內容僅供參考。）