先見之明在短期內可能被認為是愚昧　當下是下注科技股的好機會　Meta、Wix和阿里很便宜

李健

追尋華爾街價值投資之父格雷厄姆的腳步，對沖基金Ironhold Capital首席投資官悉達特·辛哈繼續在華爾街對價值投資“推陳出新”——在美股市場和新興市場、在消費股和科技股之間，讓價值投資方法得到更廣泛地應用，讓價值投資不變的精髓綻放光彩。

辛哈說，市場先生和安全邊際等價投理念永不過時。

作為長期投資者，辛哈希望同路人不要太在意短期。他自己就曾因為預測2021年底美股泡沫和加密貨幣泡沫而被別人嘲諷“愚昧”，而事實恰恰是他預測對了。辛哈說，有些事兒在短期看可能確實顯得愚昧，“如果追求在短期內既不顯得那么愚昧，同時又進行價值投資，那是不可能的事。未卜先知和愚昧無知有時無法區分。”

辛哈是印度裔，這使得他可以用東方和西方的視角觀察美股和其他市場。辛哈發現，美股3700多只股票值得投資的不超過50只，他明確看好的股票包括Meta、Wix和阿里巴巴。

Meta和亞馬遜等美股科技龍頭對比股價頂峰時都有較大回撤，辛哈在年前還說過，他對這些科技龍頭“暫時不會指望有好消息”，可他已經在布局Meta。之所以有這樣的選擇，辛哈的回答是：“便宜”。

沒有人能乘著時光機回到2013年下注亞馬遜，我們只能往前看，您覺得未來的大機會與誰有關？

我們認為，科技行業的估值目前很有吸引力，當前是下注的最好機會。在我們看來，最有吸引力的兩個機會，一個是Meta，另一個是Wix.com（而我們同時擁有Meta和Wix）。

Wix.com 是一個很好的機會，目前股價僅為歷史平均的40%，而且公司正在以每年約25% 的速度增長。這是一項輕資本經常性收入業務，轉換壁壘極高，TAM（Total? addressable market，總可用市場）也很大。

這個行業目前呈寡頭壟斷格局，它有兩個業務相近的競爭對手——Shopify 和Squarespace。Wix 的自由現金流比率超過20%，資產負債表強勁。最近，知名對沖基金StarboardValue 也對Wix 做了倉位配置，這可能會成為價值發現的催化劑。

您為什么看好Meta？Meta是被市場誤讀了嗎？

Meta已從其去年的峰值下跌了近63%；甚至在2021年出現高科技泡沫期間，我們也不覺得它的估值會特別高。按照當前的估值，這是一只被嚴重低估的股票，交易價格僅為正常股價的40%或以下。Meta的企業價值約為3200億美元（其擁有近300億美元的現金），而其每年的正常營收約為400億美元。所以，當前估值僅為正常收益的7.5～8倍。此項估值意味著，投資者完全忽略了他們在數據中心方面的投資，并且他們認為TikTok會從Meta手中分走很多市場份額。

不過，我們認為，即使不考慮Meta平臺，他們的核心廣告業務也仍然十分強勁。市場主要由谷歌和亞馬遜壟斷，其他參與者都處于大幅落后的狀態。Meta已成功通過reels復制了TikTok 的短視頻。

從根本上來說，Meta 的MAUs同比業務量仍有增長，其粉絲活躍度也保有強勁態勢。相比之下，TikTok 搜集了大量青少年個人信息用于投放廣告，必然會受到監管層的嚴格審查，甚至TikTok 的精準投放能力也將受到監管機構的嚴格限制。

市場對Meta的理解不夠全面。事實上，它不僅做V.R.和A.R. 業務，還一直投資于數據中心基礎設施的建設。隨著人工智能越來越普及，對算力的需求也將呈指數級暴增，在可預見的未來，每家大型科技公司都需要強大的數據中心。而Meta目前具備了強大、良好的數據基礎設施，能夠幫助它快速孵化內部研發項目，并能幫助Meta收購人工智能相關的初創公司。

因此，投資者在計算Meta的價值時，應該將所有業務都考慮在內，不僅考慮V.R. 業務。而且，這些對數據中心的投資，會為未來的廣告業務發展提供很好的支持。

可否談一談您的“深度投資”方式，例如投資印度等新興市場時必須考慮的額外風險等。

投資新興市場與投資成熟市場并無太大區別。我們仍在尋找優秀的管理團隊，并以約一半的內在價值的價格買入高質量的公司。

然而，有些事情需要比平常更為注意，其中最重要的是管理質量。我們在關注同樣的三件事，即正確激勵、風險共擔以及優異的運營成績，但是相關信息可能很難獲取。

例如，一些國家沒有代理備案要求，或者審計師和會計師可能不被認可或不值得信任。在新興市場，腳踏實地做事，并與供應商、員工和競爭對手進行溝通變得更為重要。

解決這一問題的方法是，我們主要投資于大中型股票，它們的信息較為豐富。通常，這些大公司都擁有四大行審計師，同時擁有更多的制衡措施。

最后，我們在這里是有優勢的，因為我們已經在亞洲扎穩了腳跟。我們可以不再紙上談兵，而是通過開展渠道檢查、與客戶、供應商等交談，以及與管理團隊會面，從而多走完最后一英里。

您如何看待中國的互聯網公司的前景以及它們的投資機會？

我們非常關注阿里巴巴，也在認真關注中國的相關政策，并希望有更多有利于市場的政策出臺。

中國疫情政策優化以及國外對中國科技公司打壓力度的放松，讓我們對中國金融市場更加樂觀。阿里巴巴核心業務被干預的程度到底多大仍有待觀察。只要不出現極端的情況，我們認為，阿里巴巴極低的估值提供了合理的安全邊際，從跌幅較大這點看，目前應該好好關注阿里巴巴。

可以和我們講講您的故事嗎，您是怎樣對投資產生興趣的？

我的許多家庭成員均從事與房地產直接相關的行業，因此，我也逐漸對投資產生興趣。我非常喜歡的一種觀點是，你不需要交換你的時間便能獲得收入。

此外，我們也從房地產中學到了一條關于市場效率低下的重要教訓：同樣一塊地，只要建一個小門廊或花園，你便可以多收20%～30% 的錢。在其他情況下，如果你肯下功夫，很快就可以找到以折價50%～60% 進行出售的房產，像空置等短期不利事件會使房地產價值短期下降30%～40%，（對行家里手來說）具有巨大的溢價空間。

因此，當我的一個朋友向我介紹彼得·林奇的《選股戰略》時，一個關于市場效率低下的觀點立刻吸引了我。人們會在短期內行為失控，這與他們在房地產市場的表現沒有任何不同，這種情況非常常見。股票的優勢在于：與房地產不同，公開市場上具有更多流動性，你可以隨時改變主意。

因此，我逐漸對價值投資產生了興趣。從那一刻起，我通過盡可能地追隨并學習歷史上偉大的投資者，來增強我對價值投資的了解。無論是巴菲特先生、芒格先生的作品，還是喬爾·格林布拉特先生和惠特尼·蒂爾森先生本人的作品，我都拜讀過。

價值投資永不過時嗎？是否有一些時候，堅持價值投資會被市場上其他人認為是傻瓜？

傳統的價值投資，如賬面值、價值或清算價值等傳統指標所定義的投資價值，可能不再有利可圖。美國市場現在競爭異常激烈，追逐這種表面上便宜的機遇，投資者可能會陷入價值陷阱。然而，沃倫·巴菲特、比爾·阿克曼等人所實踐的現代價值投資理論從長遠來看總是有效的。

價值投資有幾個核心原則從未改變，其中最基本的兩個概念是“市場先生”和“安全邊際”。由于市場本身的性質，這兩條原則永遠正確。這兩條原則失效的惟一原因是：每個人都是價值投資者。然而，這“兩個概念”和“一個原因”永遠不會相遇。

市場由非理性參與者驅動，或者說市場上的大多數投資者會在短期內受到貪婪和恐懼等情感力量驅動。貪婪和恐懼是人類與生俱來的品質，人類不可能完全理性。因此，市場上總會存在行為失控和機遇。

比如，購買價值100美元的東西，但花費是50美元，這種價值投資方法永不過時。以較大折扣購買東西，這種做法理智，而且會一直合理。更不必說，如果每個人都是價值投資者，就不會有風險投資公司，也不會有IPO。因此，從邏輯上而言，只有少數特定個人和機構會沉迷于價值投資。

價值投資者會繼續尋找價值在未來可能會發生變化的標的，但價值投資核心原理或原則將永遠有效。如果追求在短期內既不顯得那么愚昧，同時又進行價值投資，那是不可能的事。價值投資本質上是逆向投資，這意味著當別人在走彎路時，你也得走彎路，所以投資者不必太擔心自己在短期內看似愚昧或錯誤的行為。

當我們在2021年底談論股市泡沫和加密貨幣泡沫時，大家認為我們是愚昧的。我們能夠提前預測到這兩個泡沫，但在外界看來，我們當時看上去確實很愚昧。

未卜先知和愚昧無知有時無法區分。

《周期》的作者霍華德·馬克斯認為，當前階段，科技型投資成為價值投資的主流。我們是否需要對價值投資進行重新的、更為完善的定義？

從根本上來說，評估任何一家公司的方法有兩種：第一種是，概括而言，所有的未來現金流都以適當的貼現率貼現為現值。這也被稱為現金流量貼現分析。評估企業價值的另一種方法是，將該公司所有的有形資產和無形資產加起來，并計算出出售這些資產后你的所得。這就是企業的清算價值。簡單來說，如果你明天就要關閉公司，在出售所有資產并還清所有負債后，剩下的就是公司的清算價值。

傳統價值投資過于關注企業的清算價值。采用傳統方法的投資者必定會錯過以服務為重心的輕資產企業。像Meta和谷歌這樣的軟件公司幾乎沒有有形或無形資產。因此，它們自然不適合傳統的基于價值的分析。

我相信價值投資及其核心理念并沒有改變，但是，我們應用這些原理的方式必須改變。

我們如何評估傳統企業與我們應該如何評估軟件企業完全不同。例如，軟件企業從表面上看可能沒有利潤，因為它們的大部分增長性投資涉及客戶獲取成本，而這些成本隱藏在損益表中的營銷費用之下。

相比之下，傳統企業會在現金流量表中將增長性投資作為資本支出列出來。如果一個傳統的投資者根據傳統的估值方法來形成他的觀點，那么他一定會低估一家軟件企業的盈利能力。

價值投資者必須承認軟件商業模式與舊的商業模式具有本質上的不同，他們需要開發新的估值方法來正確評估這些新的商業模式。

我想知道內在價值的概念，以及它在你決策過程中發揮的作用。你把它與科技和初創公司聯系了起來，從長遠看，這是一個挑戰。

任何資產的內在價值均為在企業壽命內產生的所有未來現金流折算至今的總和。內在價值并非某一具體數值，而是一個范圍。由于企業的未來現金流本就無法精確預測，所以不可能100%準確地預測任何資產的內在價值。我們所能采取的最佳應對策略就是根據對資產未來現金流的保守假設，估算出一個內在價值的范圍。

這些假設均需基于對公司競爭、增長前景和管理質量的全面分析。將所有這些因素均考慮進去，再對企業的利潤率和盈利增長前景做出一系列保守的假設，從而估算出內在價值的范圍。

在投資中，你們使用的貼現率大體是多少？

我們假設我們對美國的所有投資的貼現率均為10%；印度和中國的貼現率約為13%。我們認為，貼現率的估值應基于特定市場指數的長期回報預期。

例如，在過去的一百年里，標準普爾500指數的平均回報率約為10%，因此，對于美國市場來說，10% 是一個較為合適的貼現率，因為它準確地反映了美國股票的長期回報預期。

資金成本是衡量企業質量的基準。能創造出高于資金成本的資本回報率的企業，是能夠創造價值的企業。相反，如果賺取的資本回報還不足抵扣資金成本，則是在摧毀股東財富。

世界上的優質企業，其資本回報率遠遠高于資金成本。

您采用哪個指標來計算內在價值？

在Ironhold Capital，我們使用的是修正版自由現金流，即股東盈余（owners' earnings）。

傳統的自由現金流并非一個實用性很強的指標，因為它將企業的擴產投資也考慮在內，而該指標本身就具有誤導性，它并未提供任何有關可分配收益的信息。

一家企業的自由現金流可能為零，因為企業可以將所有的資本都投入到房地產、工廠和設備中，并用于擴張。在這種情況下，就無法對企業進行DCF估值，因為其自由現金流為0，理論上來說，該企業一文不值。因此，傳統的自由現金流的衡量標準不適用于這種企業。

另一方面，股東盈余是指企業在滿足其運營需求（維護運營資本和資本支出）后，管理團隊可以使用的自由現金流，以便企業能夠維持目前的規模。

股東盈余可以用于對企業進行再投資、支付股息、償還債務、收購、股票回購，即以上任何一項或全部。它更準確地捕捉了企業產生現金流的能力，因此能夠更好地衡量現金流的貼現估值。

似乎對于金融公司來說，自由現金流模型的適用度較低？

是的，使用傳統的現金流指標對銀行和保險公司等金融資產進行估值要困難得多。對這些實體進行估值的一個更好的方法是研究它們所獲得的資產回報率。對金融機構進行估值時，我們通常會十分謹慎，因為有幾個隱藏的“黑盒變量”可以改變這些企業的估值。

金融機構通常都是高杠桿化的，因此，企業經營上的微小變化都可能導致股本全部損失。例如，銀行的放貸金額遠遠超過其存款總額。如果投資者對銀行的承銷標準和操作缺乏充分的了解和保障，他們應該放棄對銀行進行估值。

當您決定買入時，對價格的要求是怎樣的？

我們通常尋求至少50%的折扣，并假設平均需要2～3年才能實現公允價值，在我們買對股票的前提下，我們可以實現每年25%～40%的年化回報率。即便買錯了，很大程度上我們的下行風險也可控。即使在公司永久損失50%或一半內在價值的情況下，我們也能保證盈虧平衡。

理想情況下，買入價格與公司內在價值差別越大（低于內在價值），回報就越高，風險也越低，而這種不對稱對我們來說則非常有利。這種內在價值和市場價值之間的差距就是我們所說的“安全邊際”。在我們看來，“安全邊際”是投資中最重要的原則。

美股市場經過篩選后，投資范圍通常會縮小至不到50只股票。2023年，美股市場整體指數再下降10% 至15%，才能達到合理的估值水平。個人投資方面，一旦投資完成，任何關于該公司的新信息都應該被歸類為基本信息或不重要的信息。

美國市場有超過3700只股票，我們只需要選出15只好股票就能戰勝市場，這意味著我們必須對占比99%以上的公司說不，您是怎么“過濾的”？

我們有多層過濾工具，幫助我們快速過濾掉大批的股票。

過濾工具的第一層是“能力圈”。我們對大多數行業都是排斥的，比如面臨被顛覆的行業、主要競爭對手為私營企業的行業，或者估值過于棘手的行業，例如保險和金融。

然后我們使用定量過濾工具和13F（其他對沖基金持股）來對投資理念進行解析：我們對三個指標進行過濾：一是，公司持續多年實現較高的股本回報率（20%以上）；二是，以不超過收益15～20 倍的低價進行交易；三是，良好的資產負債表，最好有凈現金頭寸。經過篩選后，投資范圍通常會縮小至不到50只股票。

回看2022年市場，您有何評價？

我們曾非常擔心2021年的資產泡沫，并在2021年6月就對估值發出了警報（參考我在西新英格蘭大學的演講）。早于時機和錯過時機并無二致，2022 年是一個整合期。在過去十年，美聯儲的低利率政策推動了高通脹估值；而今，該估值已得到部分修正。

對于投資者而言，最重要的事實在于，經濟與市場始終存在周期性變化，深刻認識到這一點有助于保護投資組合的安全。

我們購買股票的價格是至關重要的，無論經營狀況是多么輝煌，具體價格如果太高則不可能是優質的投資。而不管業務質量是多么低劣，如果價格足夠低廉，則可能成為有前景的投資。

做任何一筆投資都應將“這次不同了”這句話拋諸腦后。

2023年，從大的宏觀角度來看，您所關注的主要趨勢將是什么？

我們認為，沒有人可以對宏觀經濟作出準確的預測，但是，我們覺得，在當前經濟中，商品與服務的需求將進一步縮減。同時我們認為，在整個2023年，勞動力市場將更加蕭條。我們無法準確判斷經濟何時開始復蘇，但是，在我們看來，這至少需要10個月時間。

我們對于市場的觀點是，相關行業的估值仍然較高。部分行業的確很便宜，比如科技和住宅建設。但是，其他大部分行業的定價仍然過高。我們預計，整體指數再下降10%至15%，才能達到合理的估值水平。

哪些類型的名字或行業能夠在高通脹、衰退的世界中表現得更好？

在通脹環境下，寡頭壟斷公司或雙寡頭壟斷企業可立于不敗之地。輕資本模式的行業（比如，保險或科技）可以更好地抵御通貨膨脹。

同時，長期合約收益業務或資產（比如，房地產、基礎設施和公用事業）也在可選之列；它們在合約中規定了通貨膨脹保護條款，通常能更好地應對增加的運營成本。

對于有市場進入壁壘或有競爭保護的資產，其可將增加的開支轉嫁給終端消費者，從而可在通脹環境中得到更好地保護。

作為一位長期投資者，您如何應對周期的波動？

投資者應該對他們所做的每一項投資都做好論點備份。在市場價值出現短期波動或短期下跌期間，投資者應該評估公司經濟或管理層的基本面是否發生了變化，以及投資論點是否仍然有效。

任何企業都無法避免收益的多變性和波動性。只要經濟基本面不變，市場價值的波動就可以忽略不計。

一旦投資完成，任何關于該公司的新信息都應該被歸類為基本信息或不重要的信息。投資者總會遇到一些不利的宏觀事件，比如一些關于公司管理、競爭或法規等方面的負面新聞。

聰明的投資者必須判斷這些信息屬于基本面信息，還是無關緊要的信息。企業的調整需要很長時間，所以在大多數情況下，大部分新數據均為無關緊要的短期數據，應予以完全忽略。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）