債權治理、管理者任期與民營企業綠色技術創新
——基于制造業企業面板數據的實證研究

李國蘭，張雅萌，陳 靜

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

一、引言

在當前中國經濟高速增長而環境壓力日益嚴峻的背景下，綠色發展的重要性越來越受到國家和企業的認可。繼黨的十八屆五中全會提出應堅持綠色發展，須堅持節約資源和保護環境的基本國策后，“十四五”規劃再次強調了應支持企業綠色技術創新研發投入，推進重點行業和重要領域綠色化改造，以此構建我國生態文明體系，實現經濟社會全面綠色轉型。中國作為制造業大國，已然實現了全球產業鏈供應鏈深度融合，但是核心技術的缺乏導致制造業企業仍舊依賴于價值鏈低端高污染的生產性服務獲取利潤[1]。綠色技術創新融合了環境保護與研發創新的理念，從綠色產品創新以及綠色工藝創新過程方面控制污染和節約能源[2]，以期實現制造業轉型升級，進而實現制造業價值鏈攀升。相對于靈活性不足、組織結構龐大的國企，依靠數量龐大、富有活力的民營企業，加快綠色技術轉型來提升制造業整體競爭力，是更加快捷的路徑。因此，以民營企業為研究對象探尋企業綠色技術創新的影響因素，對推動中國制造業轉型升級有著重要的現實意義。然而，民營企業因綠色技術創新投資數額大、投資回報期過長，而普遍面臨融資約束[3]，這一問題嚴重制約了民營企業綠色技術創新的發展。相比債權融資，股權融資審批手續復雜且審批周期漫長，并且我國股權投資者的保護水平不高，股權融資的長期性和資金使用信息不對稱性加大了創新企業股權融資的難度[4]。因此，當企業面臨融資約束、資金鏈存在斷裂風險情況時，債權融資成為企業主要的資金來源[5-6]。

企業債權主要包括商業信用、銀行債權與債券債權。這三類債權除了能夠發揮財務效應，緩解民營企業融資約束外，債權人還可利用法律或合同賦予的權利對債務人投資、經營行為進行監督控制，通過參與公司治理來保障資金安全并獲得長期穩定收益[7]。關于債權治理與企業創新之間的關系，國內外學者存在不一致的看法。Wang等[8]認為創新活動往往能夠延長企業存活期，債權人為從企業獲得持續收益，往往通過監督干預企業運營以促進企業研發投入。吳凡等[9]同樣認為債權治理與企業創新投入之間呈積極變動關系，并且債務規模越大，債權治理促進作用越明顯。而部分學者發現債權人為確保信貸資金安全，通過限制資金使用范圍以抑制企業投資于高風險創新項目[10-11]。David等[12]指出不同種類的債權在借款動機、監督方式和控制手段上有顯著差異，對企業創新活動的治理程度乃至治理方向亦不盡相同。鑒于此，本文通過細分債權種類，研究不同類別債權人在權衡綠色創新項目潛在的風險與收益后，對企業綠色技術創新活動產生的債權治理效果。

管理者任期是管理者重要的背景特征之一，任期的長短可以反映出管理者對企業所處行業以及內外部環境的熟悉程度[13]，并且管理者在職時間越長，與債權人之間往來越頻繁，越容易博得債權人信任。因此，管理者任期不同，是否會促進或削弱債權人對企業綠色技術創新項目的監督治理程度，進而影響企業綠色技術創新？這些是本文重點探討的問題。

本文以制造業民營企業為研究對象，選用樣本區間為2013—2019年中國上市企業數據，采用實證研究方法檢驗商業信用、銀行債權以及債券債權對企業綠色技術創新的債權治理效果，同時引入企業管理者任期這一背景特征，探討管理者任期如何影響不同類別債權人治理與綠色技術創新之間的關系。

本文主要貢獻在于：首先，區別于以往文獻主要分析債權融資的財務效應如何緩解企業融資約束，進而影響企業綠色技術創新，著重探討債權的治理效應如何影響控制企業綠色技術創新活動；其次，以往文獻大多研究銀行債權或商業信用對創新的影響，本文通過設置不同債權類別，深入研究三類債權治理對綠色技術創新的影響機制，以期為制造業行業民營企業實現綠色創新驅動提供決策依據；最后，分析管理者任期的不同如何影響債權治理效應與企業綠色技術創新之間的關系，這對改進民營企業高管人員任用管理制度有借鑒意義。

二、理論基礎與研究假設

(一)債權治理與企業綠色技術創新

綠色技術創新是制造業企業追求環境效益和經濟效益“共贏”的重要手段，是制造業全面轉型升級的驅動要素。債權融資作為重要外部融資方式，在企業內源資金不足的情況下，能夠為企業綠色技術創新項目持續輸入現金流。而債權融資所帶來的不僅僅是財務效應，還有債權人為保證自身資金安全性參與公司內部治理的行為，即債權治理。自債務治理假說提出后，已有大量文獻探討債權治理的作用機制問題。Greg[14]認為在信息不對稱的前提下，債權人為降低財務風險，在債務契約中對于債務人資本支出范圍作出限制。楊繼偉等[15]研究結果表明債權人主要通過對財務報告質量的監督參與企業內部治理以提升企業盈利質量。張景奇[16]認為債權人會對企業的長期投資決策進行嚴格的評審、篩選、把關和長期日常監管，從而影響企業投資項目，進而保障自身權益。隨著研究的深入，區分債權人種類進行債權治理研究十分必要。由于中國金融市場不發達，不同于西方國家“債務同質性假說”，中國債務異質性程度更大[17]。因此，本文以債務異質性假說為導向，按債務來源將債權治理劃分為商業信用治理、銀行債權治理以及企業債券債權治理[7,18-19]，并分別進行理論分析以及實證檢驗。

商業信用是企業間因日常商品貿易活動中存在延期付款或預收賬款的情況，從而形成的信貸關系[20]。由于企業與客戶和供應商之間存在長期的貿易關系，通過業務往來發現企業的經營業績及信用狀況的變化，具有信息優勢，容易對企業進行監控[21-22]。由于嚴厲的環境政策出臺和消費者環保意識提高，上下游企業會充分關注企業綠色創新戰略的實施情況。當供應商和客戶發現企業所提供的產品會帶來污染時，為維護自身聲譽，會停止與環保績效較差的企業之間的合作[23]。并且，企業的綠色創新投入能夠帶來技術、資源上的共享，引導其上下游企業進行綠色創新[24]，有利于上下游企業降低生產成本，吸引有環保訴求的消費者，進而提高整條供應鏈經濟收益和環境效益[25]。可見，綠色創新戰略能夠幫助上下游企業規避聲譽受損風險、降低生產成本，因此供應商和客戶會監督控制民營企業綠色技術創新活動，發揮積極的債權治理作用。據此，提出假設1a。

假設1a：商業信用治理與民營企業綠色技術創新呈正相關性。

為降低不良貸款率、防止債權人利益受損，銀行會對企業經營活動進行權變性的主動監督和干預，主要是通過相機治理程序對企業進行監督，即事前對企業評估、事中密切關注企業運營狀況和事后關注企業業績[26]。銀行出于銀企共贏目的，通過相機治理、債務展期等治理方式促進企業穩健技術創新項目的實施[27]。然而，銀行處于金融體系中心地位，具有風險厭惡特征[28]，并且綠色技術創新成功概率較低且創新結果難以預測，投資資金在短期內無法獲得豐厚回報，導致銀行對企業綠色創新行為持有否定或厭惡的態度。因此，多數學者通過實證分析得出銀行債權對企業創新具有負向治理效應[4，9，29]。可見，銀行過于嚴格保守的審查和監督機制，雖然提高了企業的償債能力和盈利能力，但卻阻滯了高風險綠色技術創新項目發展。據此，提出假設1b。

假設1b：銀行債權治理與民營企業綠色技術創新呈負相關性。

為減少契約雙方信息不對稱程度，企業債券在發行期間必須定期向投資者披露經專業機構審計鑒定的相關財務信息[30]，從而增強債權人對企業經營狀況的監控，保護債權人的權益免受侵占[31-32]。王偉楠等[33]發現債券持有者對企業創新項目更具有包容和支持態度，并且債券長期性能滿足創新持續性需求，促進企業創新績效。然而，中國投資者法律保護和信用風險評級不發達，債權人認為企業將資金用于高風險創新項目的研發，可能會使自身利益受到侵害[34]。同時，企業出于核心知識保密的考慮會選擇減少披露綠色創新活動的相關信息，造成低質量的信息輸出[35]。由此導致債權人對綠色技術創新項目判斷有偏頗，會以較低的價格出售債券。降低企業債券的價格，釋放出對企業不利的信號，進而會增加民營企業破產清算風險。因此，民營企業在破產威脅下，不得不減少對綠色技術創新項目的投資。據此，提出假設1c。

假設1c：債券債權治理與民營企業綠色技術創新呈負相關性。

(二)債權治理、管理者任期與企業綠色技術創新

管理者任期越長，其專業知識和經驗就越豐富，經營閱歷、認識水平和決策能力就越強[36]。能力強的管理者更容易取得上下游企業的信賴，形成良好、穩定的合作關系[20]。這種穩定的商業關系有助于增強上下游企業通過互相監督對方的創新活動是否滿足客戶的綠色消費需求，從而有序、高效地實現綠色協作。此外，隨著管理者任期的延長，管理者與客戶重復交易或合作的次數增加，管理者的議價談判能力增強，能夠將商業信用這一經營性短期負債轉換為長期債務融資，并且能為企業爭取到更多的商業信用優惠，滿足綠色技術創新項目的持續資金投入。據此，提出假設2a。

假設2a：管理者任期越長，越能增強商業信用治理與企業綠色技術創新之間的正相關性。

商業銀行與企業之間除具有債務契約以外，還具備財務咨詢、資金托管和工資發放等經濟業務往來[27]。管理者任期越長，其與銀行之間互動往來就越頻繁。銀行剛開始會密切關注企業運營情況，嚴格篩選企業創新項目，而隨著管理者任期延長，彼此之間溝通逐漸順暢，就容易達成共識、形成信任關系。基于信任關系，銀行債權治理會更加靈活[37]，逐漸放緩企業創新項目監控力度。也有學者認為，管理者任期與其風險控制能力正相關，即任期長的管理者，對企業特征、環境更為熟悉，能夠有效地對風險實施控制[38]。因此，銀行相信管理者有能力控制綠色創新項目帶來的風險，降低對綠色技術創新項目的過度治理作用。據此，提出假設2b。

假設2b：管理者任期越長，越能削弱銀行債權治理與企業綠色技術創新之間的負相關性。

高管任職時間越長，在決策時就越會考慮更多的客觀因素，避免盲目、過度投資，減少冒險行為的發生,從而做出更快、更好、更準確的決策，進而保護投資者權益[39-40]。不同于銀行和供應商等與企業有業務往來關系的債權人，債券投資者信息獲取渠道單一，因此對財務報表的敏感性更高，更加注重企業經營業績。而管理者在位時間越長，其學習能力和適應能力日趨提高，就越能在戰略決策上，考慮謹慎周到，實現高水平的企業業績[41]。站在債權人的角度上來看，管理者將資金用于綠色創新項目研發上有利于企業長遠發展、增加債權人所獲收益穩定性，因此對企業綠色技術創新更具包容性。據此，提出假設2c。

假設2c：管理者任期越長，越能削弱債券債權治理與企業綠色技術創新之間的負相關性。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取滬深 A 股制造業上市民營企業作為研究樣本，剔除2013—2019年處于ST、ST*及PT等非正常交易的公司樣本和相關數據嚴重缺失的上市企業。最終篩選出754家企業5 278個樣本觀測值。同時，為了避免極端值對回歸模型產生影響，對連續變量在1%和99%分位進行了winsorize處理。數據來源方面，綠色發明專利與綠色實用新型和外觀設計專利數據由筆者在國家知識產權局數據庫通過手工整理而得，各類債權治理和管理者任期等其他數據均來自于國泰安上市公司研究數據庫。在數據處理方面，采用Excel軟件對數據進行初步整理，然后利用Stata 13.0軟件進行數據分析。

(二)研究變量及定義

1.被解釋變量

綠色技術創新(GTI)。已有文獻基于行業層面利用研發投入與能源消耗量的比值測量綠色技術創新[42-43]。由于大多數企業并沒有披露能源消耗量信息，而專利數據易獲得且可信度高，因此參考王旭等[44]的做法，通過文本分析方法和關鍵詞抓取法利用綠色創新相關專利衡量綠色技術創新。先構建包括環保、低碳、污染、節能減排、碳排放、廢棄物、可持續、新能源、保護環境、環境友好10個關鍵詞的詞表，然后將觀測期內各個樣本的專利全文作為文本分析對象，初步篩選出包含關鍵詞的發明專利、實用新型專利和外觀設計專利。最后，進行人工篩查剔除包含關鍵詞卻并非綠色技術創新的專利數據。

2.解釋變量

商業信用治理(TC)。商業信用主要考慮企業獲得的商業信用，即供應商和客戶提供的商業信用，借鑒劉娥平等[45]的方法，以應付賬款、應付票據和預收賬款三者之和除當期總資產作為商業信用治理變量的衡量。

銀行債權治理(Yhzqzl)。借鑒王滿四等[46]的方法，以銀行貸款率作為銀行債權治理變量的衡量。

債券債權治理(BOD)。借鑒常麗娟等[47]的方法，以資產債券比作為債券債權治理變量的衡量。

3.調節變量

管理者任期(Tenure)。按總經理在企業任職年數計算。

4.控制變量

為了控制企業變量對本研究的回歸結果的影響，借鑒以往綠色技術創新相關研究文獻，將公司成長性、財務杠桿、企業規模以及企業上市年齡作為本研究的控制變量。為控制行業和年度之間的差異，引入行業和年度兩個虛擬變量。具體變量解釋見表1。

表1 變量定義

(三)模型設計

為了檢驗前文中提出的研究假設，根據已有文獻模型的研究并結合本文的實際情況，通過設立面板數據模型進行分析。模型1、2、3分別檢驗商業信用債權治理、銀行債權治理和債券債權治理對綠色技術創新的影響。模型4、5、6分別在模型1、2、3的基礎上，引入各類債權治理與管理者任期的交互項，檢驗管理者任期對于各類債權治理與綠色技術創新關系的調節作用。

GTIi,t=β0+β1TCi,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(1)

GTIi,t=β0+β1Yhzqzli,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(2)

GTIi,t=β0+β1BODi,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(3)

GTIi,t=β0+β1TCi,t+β2Tenturei,t+β3TCi,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(4)

GTIi,t=β0+β1Yhzqzli,t+β2Tenturei,t+β3Yhzqzli,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(5)

GTIi,t=β0+β1BODi,t+β2Tenturei,t+β3BODi,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(6)

在上述模型中,β0表示截距項，β表示待估參數項,ξi,t表示誤差項。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

表2展現了變量描述性統計結果。綠色專利數量的均值為1.313，其中最小值為0，最大值為20，標準差3.019。這表明制造業企業綠色技術創新總體水平不高且不同民營企業間差距較大。商業信用治理和銀行債權治理均值分別為0.143和0.136，說明銀行和上下游企業是制造業民營企業主要的債權人，對企業生產經營活動能發揮治理作用。債券債權治理的均值為0.013，表明中國債券發行門檻高，并沒有構成民營企業的主要融資方式。 民營企業管理者平均任期為5.445，最小值為1，最大值為22，表明管理者任期不長，而且差異十分明顯。

表2 主要變量描述統計

(二)相關性分析

由表3可知，商業信用治理與綠色技術創新呈正相關，銀行債權治理、債券債權治理與綠色技術創新呈負相關，假設1～2初步得到驗證。其余變量也與被解釋變量呈現出一定的相關關系。此外，變量間的相關系數大部分小于0.5，并且VIF平均值為3.56，VIF最大值為6.83，都遠小于10，說明不存在嚴重的多重共線性問題。值得注意的是相關關系是一種非確定性的關系，僅能給出變量之間關系的密切程度。

表3 主要變量的相關性分析

(三)實證分析結果

表4報告了三類債權治理對企業綠色技術創新的影響分析結果。模型1中，商業信用治理回歸系數為3.401，通過了1%水平下的顯著性檢驗，表明企業供應商和客戶為維護自身聲譽以及長遠利益必然會督促企業進行綠色技術創新活動。商業信用靈活性強，民營企業可以通過協商方式取得延遲付款或現金折扣等優惠條件，愿意接受供應商和客戶監督。假設1a得到驗證。

表4 模型1～3回歸結果

在模型2中，銀行債權治理回歸系數為-3.839，通過了1%水平下的顯著性檢驗。即銀行債權治理強度越大，企業綠色技術創新項目投入越少，專利產出越少。由于民營企業對銀行債權治理機制敏感，而銀行對民營企業綠色技術創新項目監督和治理更加嚴格，抑制作用更強，兩者之間為顯著的負相關關系。假設1b得到驗證。

在模型3中，債券債權治理回歸系數沒有通過顯著性檢驗，假設1c 驗證失敗。原因可能是債券融資同銀行借款、商業信用相比，由于其債權人多為分散投資者，沒有足夠的債務談判能力對企業產生約束作用，而銀行和上下游企業，通常會選擇與企業重新簽訂契約的方式達到治理效果。并且，債券融資門檻高，不能成為民營企業主要融資方式，對企業的威脅力度小。因此，債券債權治理對企業綠色技術創新影響作用不明顯。

以上模型調整R2為分別為0.103、0.099 7和0.099 7，說明數據之間的擬合程度較好，模型設定合理。

表5報告了管理者任期在三類債權治理與企業綠色技術創新之間的調節作用。在模型4中，交互項為0.32，在1%水平下顯著，說明管理者任期越長，與上下游企業合作越穩定，在開展企業綠色技術創新活動方面越容易達成共識，越能加強綠色創新的供應鏈企業協作能力。假設2a得到驗證。在模型5中，兩者交互項回歸系數為0.214，且在5%的水平下顯著，民營企業管理者任期在銀行債權治理與企業綠色技術創新關系中起到顯著正向調節作用，說明任期長的管理者通過維持與銀行的信任關系，能促進企業綠色技術創新項目的投入研發。假設1b得到驗證。在模型6中，交互項不顯著，管理者任期在債券債權治理與企業綠色技術創新之間的調節作用失效。原因可能是由于投資者對管理者背景特征例如任期關注度不夠。正如黃繼承等所述[48]，只有在資本市場和投資者理念相對成熟的情況下，高管背景特征的價值相關性才會得到很好的反映。假設1c驗證失敗。

表5 模型5～6回歸結果

(四)穩健性檢驗

為使本研究的結論更加穩健，對上述模型進行如下穩健性檢驗。原采用綠色發明專利、實用新型專利與外觀設計專利申請數量之和衡量綠色技術創新變量，現換成創新性更高的綠色發明專利進行測量。其回歸結果見表6,與前述假設1～2的內容一致，主要研究結論未發生改變。

五、結論與政策建議

本文以2013—2019年滬深A股制造業民營企業上市公司面板數據為樣本，分析檢驗了債權治理、管理者任期與制造業企業綠色技術創新之間的關系。實證研究結果表明，商業信用治理與綠色技術創新正相關，銀行債權治理與綠色技術創新負相關，債券債權治理與綠色技術創新無顯著相關性。民營企業管理者任期調節作用因債權的種類不同而有所差異，管理者任期長促進了商業信用治理與綠色技術創新之間的正相關性，削弱了銀行債權治理與企業綠色技術創新之間的負相關性，管理者任期在債券債權治理與企業綠色技術創新之間的調節作用失效。

綠色技術創新致力于節約資源和能源，避免、消除或減輕生態環境污染和破壞，既是中國制造業轉型發展的必要途徑，也是企業生存發展的客觀需要。因此，根據上述理論分析和實證結果，提出如下建議：

1.強化政府對民營企業綠色技術創新的政策支持

缺少資金支撐以及技術支持使得企業綠色技術創新動力不足。政府作為綠色發展道路的引領者，一方面應該持續推進金融市場化，金融發展水平的提高有助于增加企業綠色技術創新研發投入的融資渠道；另一方面，政府作為產學研一條線的媒介，應積極充當中間人的角色，實現企業與高校深度融合，確保重要創新資源流向企業。

2.增強綠色金融對民營企業的債權治理作用

綠色貸款和綠色債券是綠色金融體系的重要組成部分，屬于綠色創新項目專項融資。一方面，銀行等金融機構應擴大綠色金融信貸規模，進而增強管理者的綠色創新動機和增加企業綠色創新投入。另一方面，銀監會應出臺相關文件提高企業綠色項目信息披露程度，例如綠色創新項目資金的使用情況以及項目帶來的經濟與環境收益、潛在風險等，以有助于銀行和投資者緩解信息不對稱、平衡風險，便于銀行和債券投資者對企業綠色技術創新進行監督。此外，供應商和客戶應持續監督抑制企業污染環境的生產經營行為，督促企業綠色技術創新活動，這對于維持供應鏈穩定具有重要意義。

3.從企業層面提升自身綠色創新能力

一方面應延長企業內部管理者任期，以維持綠色技術創新項目的開展；另一方面企業應優化自身融資結構，與上下游企業構建長期合作關系，利用商業信用獲取對綠色技術創新項目積極治理作用。