保利發(fā)展負(fù)債率接近“三道紅線”定增或釋放450億元負(fù)債空間

惠凱

去年底，多部門出臺政策激活房企合理需求，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企改善資產(chǎn)負(fù)債表，坊間所傳名單中就包括了保利發(fā)展。2月7日，保利發(fā)展發(fā)布公告稱，2023年度非公開發(fā)行A股股票申請獲得中國證監(jiān)會受理。

保利發(fā)展一直是房企中的“優(yōu)等生”，近年來的分紅率維持在30%以上，分紅規(guī)模遠(yuǎn)高于股權(quán)融資規(guī)模。股價長牛背后，保利也有資本補(bǔ)充能力不足，杠桿率高于其他同規(guī)模國企背景房企的尷尬。資料顯示，保利發(fā)展最新的剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率是67.7%，高于招商蛇口、中海發(fā)展，接近“三道紅線”上限。此次定增若實施，或?qū)⑨尫偶s450億元左右的增量債務(wù)空間。

過去的2022年，房地產(chǎn)市場的超預(yù)期低迷令大多數(shù)房企甚感痛苦，惟有少數(shù)國企背景、深耕一線城市的頭部房企能夠逆勢突圍，譬如保利發(fā)展就是其中一員，綜合實力排名已躍升至行業(yè)前三。據(jù)易居發(fā)布的2023年最新房企銷售數(shù)據(jù)，保利發(fā)展今年1月份以275億元的銷售操盤規(guī)模超過了萬科和碧桂園，沖到1月銷售榜頭名。

2022年12月底，保利發(fā)展發(fā)布了百億融資計劃，擬定增募資不超過125億元。公告顯示，募資中的110億元擬投入到廣州保利領(lǐng)秀海等14個房地產(chǎn)項目上，“有助于公司進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)布局，為公司持續(xù)發(fā)展、積極參與市場競爭提供保障”，余下的15億元用于補(bǔ)充流動資金，“進(jìn)一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)”。

保利發(fā)展一直被視為上市房企中的“優(yōu)等生”，不僅擁有央企身份，還長期堅持高分紅。據(jù)iFinD，公司2015年以來的現(xiàn)金分紅比例基本都超過30%，其中2019年的現(xiàn)金分紅比例接近35%。具體數(shù)值上，保利發(fā)展2016～2021年共錄得歸屬于母公司股東的凈利潤總額為1311億元，其間累計現(xiàn)金分紅高達(dá)399億元。

據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，保利發(fā)展2006年IPO時募資20億元，2007年、2009年、2016年分別有過三次股票增發(fā)，共募資240億元，累計股權(quán)融資260億元。如此情況意味著，公司2016以來的現(xiàn)金分紅已經(jīng)相當(dāng)于其股權(quán)募資總額的1.5倍以上。加之保利發(fā)展股價的長期慢牛走勢，站在股東的角度，買入并持有保利發(fā)展股票可謂是一個“穩(wěn)賺不賠”的生意。

然而需要注意的是，長期高分紅也擠壓了保利發(fā)展利潤結(jié)轉(zhuǎn)后補(bǔ)充資本的空間，加之公司又多年未開展股權(quán)融資（上一次定增發(fā)生在2016年），這直接導(dǎo)致保利發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)近年來愈發(fā)重資產(chǎn)化，相比其他的優(yōu)質(zhì)龍頭房企，保利發(fā)展目前接近“三道紅線”的負(fù)債率顯然是偏高的。

對此，易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向《紅周刊》表示，近期房企融資環(huán)境明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑恍┭肫髥佣ㄔ?，不完全是“三道紅線”的原因，即不僅僅是單純的融資行為，而可能和履行央企的表率責(zé)任有關(guān)?！皬拇杭鹃_工的資金需求來看，也提供了較好的資金支持。”另外從達(dá)成“保三爭一”目標(biāo)的角度，定增也能帶來一定的積極效果。

資料顯示，在現(xiàn)有大型優(yōu)質(zhì)房企中，和保利發(fā)展處于同一規(guī)模檔次且擁有國資背景的房企有：中國海外發(fā)展（0688.HK）、萬科A（000002.SZ）、華潤置地（1109.HK）、招商蛇口（001979.SZ）。其中，保利發(fā)展最新的資產(chǎn)負(fù)債率為78%，而其他四家房企則位于60%～78%之間。凈負(fù)債率上，3家A股房企中的保利發(fā)展凈負(fù)債率最高，2022年三季報顯示的凈負(fù)債率是73%，而萬科A和招商蛇口則低于50%。

2020年，“三道紅線”政策出臺，其已成為約束房企債務(wù)擴(kuò)張的重要門檻，哪怕是“優(yōu)等生”保利發(fā)展，也有一些數(shù)據(jù)接近“紅線”要求。譬如，“三道紅線”要求剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%，據(jù)iFinD，截至2022年三季報，保利發(fā)展剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率（資產(chǎn)負(fù)債同時剔除）已經(jīng)達(dá)到67.7%，高于招商蛇口、中海發(fā)展等同儕，接近“紅線”的要求。換言之，即便業(yè)務(wù)發(fā)展要求繼續(xù)舉債，保利發(fā)展的債務(wù)增量空間已所剩無幾。

不過，好在2022年政策的優(yōu)化打開了房企股權(quán)融資的空間。去年底以來，多部門力推優(yōu)質(zhì)房企的資產(chǎn)負(fù)債表改善計劃，并在今年1月起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃行動方案》。作為優(yōu)質(zhì)房企之一，杠桿率長期處于“三道紅線”下方不遠(yuǎn)的保利發(fā)展，顯然是急需改善的房企之一。

據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，保利發(fā)展2022年實現(xiàn)全口徑的銷售金額為4573億元、權(quán)益金額3068億元，排在榜單第二名，綜合實力排名上，也首次進(jìn)入行業(yè)前三，初步達(dá)到了2021年提出的“進(jìn)三爭一”發(fā)展目標(biāo)。當(dāng)然，若繼續(xù)向榜首位置攀升，需要公司在銷售規(guī)模、利潤率、土儲規(guī)模上都要維持較高的水平，這一點對保利發(fā)展的資本實力顯然提出了更高要求。

據(jù)2022年三季報，合并口徑下，保利發(fā)展的總負(fù)債規(guī)模為11282億元，其中有息負(fù)債接近3700億元。經(jīng)《紅周刊》測算，假設(shè)維持資產(chǎn)負(fù)債率不變，125億元定增方案實施后，對應(yīng)到合并口徑，大致能釋放450億元左右的債務(wù)融資空間。如此一來，可以相當(dāng)程度上滿足公司2023年的業(yè)務(wù)所需資金缺口。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，除了通過定增舒緩融資壓力外，保利發(fā)展還可能會加大利潤結(jié)轉(zhuǎn)補(bǔ)充資本的力度。繼2021年分紅規(guī)模下降后，公司發(fā)布的未來三年（2023～2025年）股東回報計劃顯示，2023年派息率不低于25%、2024和2025年不低于20%。參考此前發(fā)布的《2015-2017年股東回報計劃》、《2021-2023年股東回報計劃》，未來三年的派息率顯著低于往年。

在市場表現(xiàn)上，保利發(fā)展的年線收紅，延續(xù)了2019年以來的長牛走勢，目前復(fù)權(quán)后股價在377元左右，A股市值1889億元。因此，從股權(quán)管理角度看，選擇股價高位時定增，顯然對大股東保利集團(tuán)的股權(quán)攤薄影響較小。

之所以如此，從國資監(jiān)管政策的角度，維持國有資產(chǎn)股權(quán)格局的合理穩(wěn)定是國家相關(guān)部門的重要要求。2018年起實施的《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》提出，國家出資企業(yè)需要承擔(dān)如下職能，“國有控股股東所持上市公司股份公開征集轉(zhuǎn)讓、發(fā)行可交換公司債券及所控股上市公司發(fā)行證券，未導(dǎo)致其持股比例低于合理持股比例的事項”。

該持股比例如何制定？《管理辦法》要求，國有控股股東的合理持股比例“由國家出資企業(yè)研究確定，并報國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案”。

《管理辦法》正式向外透露了國資大股東對旗下上市公司的持股比例需達(dá)到一定要求，這是影響國資上市公司資本運(yùn)作的重要紅線。截至2022年三季度，保利南方集團(tuán)+保利集團(tuán)合計持有保利發(fā)展的股權(quán)比例為40.5%。盡管從年報還是其他公開信息看，保利集團(tuán)測算和報送的對保利發(fā)展的“合理持股比例”還無法被外界知悉，但不管如何，公司選擇在股價高位時進(jìn)行增發(fā)，顯然有利于減小對保利集團(tuán)合理持股比例的影響。

具體來說，此次融資方案定增8.2億股，保利集團(tuán)僅僅計劃認(rèn)購其中不超過10億元，對應(yīng)股數(shù)不超過1億股，如此情況意味著，大多數(shù)定增股份將被其他投資者所認(rèn)購。

在此前定增前，保利發(fā)展總股本為119.7億股，保利集團(tuán)合計持有上市公司股份約48.5億股，因此一旦定增實施后，保利集團(tuán)的總股本將增至約128億股，而保利集團(tuán)合計持有的保利發(fā)展股權(quán)也將被稀釋到38%～38.5%之間，相較于定增前的持股比例降幅有限。

保利發(fā)展的二股東是泰康人壽，前十大股東數(shù)據(jù)顯示，其3只保險產(chǎn)品的總共持保利發(fā)展股權(quán)比例約6.2%，這意味著，即便泰康人壽全部認(rèn)購此次定增的剩余股份，仍無法撼動大股東保利集團(tuán)的優(yōu)勢地位。

《紅周刊》注意到，在2022年12月底，高管邢怡因“個人身體原因”不再擔(dān)任保利發(fā)展的董事和戰(zhàn)略委員會委員。與大多數(shù)董事出身于保利不同，邢怡是泰康保險集團(tuán)副總裁、泰康資產(chǎn)副總經(jīng)理兼首席投資官。在邢怡去職后，遞補(bǔ)董事陳育文又是保利集團(tuán)的老人。至此，現(xiàn)有董事中無一人來自泰康。

那么，這番人事變動背后是否有所深意呢？特別是結(jié)合2021年以來泰康人壽“割肉”陽光城等地產(chǎn)股，加之不久前惟一的董事退出，是否暗示泰康人壽以后對參與保利發(fā)展決策的程度有可能降低？總之，泰康人壽參與保利發(fā)展此次定增的意愿還有待觀察。

雖然此次定增完成后能有效緩解保利的資金壓力，但從長遠(yuǎn)角度看，保利發(fā)展的杠桿率在優(yōu)質(zhì)房企中仍然較高，而定增后所帶來的大股東持股比例下降，若考慮到“國有控股股東的合理持股比例”規(guī)定，一定程度上可能會掣肘公司長期股權(quán)融資空間。

保利發(fā)展是近期通過股權(quán)補(bǔ)充資本的多家房企中的縮影，福星股份、華發(fā)股份、嘉凱城、招商蛇口、金科股份等A股房企均有增發(fā)動作。對房企再融資的后續(xù)進(jìn)展，本刊將繼續(xù)關(guān)注。