老白干酒并購豐聯酒業財務績效研究

張國富 ZHANG Guo-fu；閆姣 YAN Jiao；宋子康 SONG Zi-kang

（黑龍江八一農墾大學經濟管理學院，大慶 163000）

0 引言

并購是企業在生產經營過程中有利增強生產競爭能力的重要手段，通過并購企業可以實現規模經濟效益和資源優化配置，促進企業可持續發展和多元化經營。近幾年，隨著白酒行業產品分散、行業分化以及市場競爭加劇，越來越多的白酒企業選擇通過并購擴大企業規模、實現品牌和渠道集中，以此提升市場份額，提高企業競爭力。

1 并購動因

1.1 優化產品結構，擴大市場份額

我國白酒香型目前主要分為十二種香型，其中濃香型、醬香型和清香型白酒是三大代表性香型，老白干香型是中國白酒的十二大香型之一，同時也是清香型白酒的衍生香型。老白干酒屬于老白干香型白酒，老白干香型也以衡水老白干為代表。老白干酒產品香型比較單一，發展比較受限，而豐聯酒業產品在濃香、醬香方面存在優勢。通過與豐聯酒業的聯合可以使老白干酒彌補在香型方面的短板，優化原來單一的產品結構，香型互補，豐富產品種類和產業線，形成老白干香型、濃香型和醬香型三者皆存的結構，從而盡可能滿足消費者多樣化的市場需求，擴大市場份額，提高市場集中度和企業綜合競爭力。

1.2 實現規模擴張，突破進入壁壘

根據老白干酒2016年年報，2016年老白干酒河北省省內營業收入17.29億元，比上年增長23.06%，省外營業收入6.88億元，比上年下降23.71%。由此也可以看出，老白干酒主營業務銷售主要集中在河北省內市場，在河北省內市場的銷售收入占公司主營業務總收入的70.93%。隨著市場迅速發展，老白干酒在河北省內仍面臨山莊老酒、承德乾隆醉等品牌的激烈競爭，通過并購豐聯酒業，老白干酒可以將與承德乾隆醉品牌的競爭轉化為雙方的強強聯合，增強省內競爭優勢應對省內競爭，擴大省內市場規模，精耕夯實省內市場，大幅提高企業經營規模和省內龍頭地位。

省外營業收入比上年下降23.71%，據此也可以看出老白干酒在省外市場占有率較低，而豐聯酒業旗下三個品牌安徽文王貢酒、山東孔府家酒和湖南武陵酒分屬不同區域，在安徽、山東、湖南已經具有一定市場基礎和品牌聲譽，因此與豐聯酒業聯合可以突破老白干酒進入外省市場的壁壘，實現銷售渠道共享，加快進行規模擴張，有序布局省外區域市場，加速全國性市場布局。

1.3 發揮協同效應，促進可持續發展

老白干酒產品香型比較單一，通過并購豐聯酒業可以獲得濃香型和醬香型白酒的研發技術，從而提高自身研發實力。并且老白干酒與承德乾隆醉同處河北市場，存在較激烈的市場競爭，通過并購豐聯酒業有利于保證老白干酒生產經營的穩定性，降低經營風險，發揮老白干酒與承德乾隆醉的協同效應，統一規劃和深度經營河北市場。同時通過并購也可以整合雙方各自在生產和市場上的優勢，實現生產技術和渠道共享以及銷售模式的創新，從而進一步提升主營業務利潤空間，形成相輔相成、相互促進的協同效應，增強老白干酒整體的盈利能力和持續競爭力，促進老白干酒可持續發展。

2 并購績效分析

2.1 短期績效分析

老白干酒于2017年01月23日起停牌，經過時間長達九個多月的停牌，老白干酒公司股票自2017年11月08日開市起復牌。因此，將并購公告日后第一個復牌日即2017年11月08日作為事件日期，同時記為第0個交易日。以事件日前20個交易日和后20個交易日作為事件窗口期，即2016年12月23日至2017年1月20日和2017年11月09日至2017年12月06日，記作[-20，20]。同時，以事件日期前120個交易日作為估計期，即2016年6月29日至2016年12月22日。并購過程中采用市場模型法計算預期正常收益率。本文采用的數據來源于巨潮資訊網和國泰安數據庫。

經過EXCEL回歸分析得出回歸方程Rit=1.3532Rmt-0.0002，R2=0.1984。

根據回歸方程得出事件日期內老白干酒的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）的變化趨勢圖如圖1所示。

圖1 老白干酒超額收益率與累計超額收益率變化趨勢圖

由圖1我們可以明顯看出，在并購事件發生之前，老白干酒的超額收益率和累計超額收益率一直在0值附近上下波動，甚至大多數時間都為負值，波動幅度也較小，并且也不存在突然增加的大量超額收益，這也可以表明并購前沒有發生信息泄露的情況。而在公司股票復牌當天，老白干酒的超額收益率大幅增加，達到9.2%，累計超額收益率也同樣突破長期負值達到6.97%，說明老白干酒這一并購事件對股價存在正的影響，市場對此持積極的態度。并購事件發生之后，超額收益率和累計超額收益率均呈現大幅度的上升趨勢，尤其在事件期后5日內，累計超額收益率快速上升，在窗口期第五天，CAR達到了最大值57.59%。雖然之后超額收益率和累計超額收益率開始小幅下降，但累計超額收益率在窗口期第20天仍處于32.79%的水平，表明市場對老白干酒并購豐聯酒業的反應非常顯著，對并購事件呈現整體看好態勢。同時從超額收益率和累計超額收益率持續上升也表明此次并購事件有利于提升老白干酒的短期財務績效，整體上看對企業經營以及市場競爭均呈現正向影響。

2.2 長期績效分析

由于老白干酒于2017年發布資產重組預案且于2018年正式完成收購，因此選取2016年-2020年的財務數據進行償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力的財務分析。

2.2.1 償債能力分析（表1）

表1 2016-2020年老白干酒償債能力指標

由表1可以看出，老白干酒的流動比率和速動比率2016年-2018年間主要呈現下降趨勢，雖然2018年之后略有上升，但仍低于并購前數值，說明并購豐聯酒業未明顯提升老白干酒的短期償債能力。2018年流動比率和速動比率下降是因為老白干酒2018年支付了一定現金并購豐聯酒業，同時為了并購進行借款導致負債增加。老白干酒的資產負債率2017年-2018年呈現上升趨勢，說明并購豐聯短期內未提升其長期償債能力，原因在于2018年為并購豐聯酒業導致短期借款增加3.9億元，應付票據及應付賬款增加2.67億元，應交稅費增加1.95億元，從而增加負債總額。2018年-2020年的資產負債率一直低于2016年數值且呈下降狀態，說明并購豐聯對提升其長期償債能力存在長期積極影響。總體來看，老白干酒并購豐聯酒業短期內未提升其償債能力，隨著日常經營活動的展開，有利于提升其長期償債能力。

2.2.2 盈利能力分析（表2）

由表2可以看出，老白干酒的銷售凈利率、凈資產收益率和總資產凈利率在2017年-2018年有所提高，說明并購對老白干酒的盈利能力產生了短期影響，整體上看，三個指標雖然處于波動狀態，但仍呈現上升趨勢，因此可以說并購提升了老白干酒的盈利能力。

表2 2016-2020年老白干酒盈利能力指標 單位：%

2.2.3 營運能力分析（表3）

表3 2016-2020年老白干酒營運能力指標 單位：%

由表3可以看出，老白干酒的存貨周轉率和總資產周轉率2016年-2018年均呈現上升狀態，2018年之后開始下降，而應收賬款周轉率五年間一直呈現下降趨勢，這可能與老白干酒主要銷售模式為經銷商模式有關，老白干酒以經銷商銷售為主，直銷模式較少，因此可能存在經銷商回款困難問題。但應收賬款周轉率最低值2020年仍為78.90，說明整體上還是比較可觀的，總體上看，并購有利于提升老白干酒的營運能力，其存貨周轉率和總資產周轉率變化幅度都較小，應收賬款周轉率五年間數值可觀但仍存在回款問題，因此企業應注意營銷模式和應收賬款問題。

2.2.4 發展能力分析（表4）

表4 2016-2020年老白干酒發展能力指標 單位：%

由表4可以看出，2016年-2020年間老白干酒營業收入增長率、凈資產增長率、總資產增長率和凈利潤增長率均處于先上升后下降的趨勢，2017年-2018年四個指標大幅提升，但之后又迅速下降，尤其是營業收入增長率和凈利潤增長率2020年下降至負值，說明并購豐聯酒業只在短期內對老白干酒的發展能力產生了正向影響。

3 啟示

本文通過事件研究法和財務指標法對老白干酒并購豐聯酒業的案例進行分析，綜合分析得知，老白干酒并購豐聯酒業事前不存在信息泄露或內幕交易問題，此次并購提升了老白干酒的累計超額收益率，為老白干酒帶來了短期正向的市場反應，短期內提高了老白干酒的償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力，對于老白干酒的競爭力和企業經營都起到了積極作用，并購績效可觀。同時此次并購也為其他企業進行并購提供了以下啟示：

首先，企業在進行并購時應選擇合理的并購支付方式。企業在進行并購時可選擇的并購支付方式包括現金支付、股權支付等多種方式，其中現金支付是大多數被并購企業傾向于采用的并購支付方式，該種方式雖然利于為被并購方的日常經營活動提供充足的現金保障，卻對并購方的企業交易規模進行了限制，較易為并購方帶來資金壓力。股權支付無需企業支付大量現金，但容易稀釋股東權利。企業若選取的支付方式不合理，容易使企業自身經營和財務狀況受到影響，進而影響企業整體效益的實現。因此并購企業可以結合自身可以利用的流動性資源、股權結構狀況以及目標企業實際情況對并購支付方式進行適當設計，選擇合理的融資方案，支付方式可以選擇現金、股權與債務結合等各種組合，這樣有利于避免企業背負較高的償債壓力，也可以減輕企業資金負擔。老白干酒并購豐聯酒業采用發行股份與支付現金方式，很好地避免了并購完成后高額債務負擔，減少了使用單一支付方式的弊端，降低了企業經營和財務風險。

其次，企業想要實現預期收益，在進行并購后應及時注意資源整合，并購后的資源整合同樣是企業并購是否成功的關鍵。并購企業在對被并購企業進行全面了解后，應從企業經營戰略、企業文化、企業財務等方面對被并購企業進行整合，只有戰略整合完整統一，企業雙方才能向著企業目標協同長久發展。豐聯酒業旗下四個品牌分屬不同地域，老白干酒對其進行并購后應根據企業發展戰略和市場需求對有關資源進行重點配置，在企業經營戰略、文化、人員、財務、業務、采購、銷售等方面都需要著重進行把控。

最后，合理選擇目標企業，實現協同效應。企業進行并購往往需要消耗大量企業資本，并且并購對象的選擇正確與否也直接關系到企業的未來經營發展，甚至影響企業存續經營。企業通過并購優秀企業可以增強自身競爭優勢，提升企業綜合實力。老白干酒通過并購豐聯酒業可以擴大其省內和省外市場，實現規模目標，占據更多市場份額，同時可以優化營銷渠道，實現生產產品多樣化，降低公司經營風險，提高老白干酒的市場競爭力，獲得更多經濟效益。因此企業在并購前應合理選擇目標企業，對被并購對象進行可行性分析，做好充分的并購前準備工作，明確自身發展戰略，選擇適合促進自身發展的目標企業進行并購，促進雙方協同效應的實現。