REITs模式辨析及投資關注要點

邊 賽

2022年9月19日，全國首單標準廠房產業園公募REITs————國泰君安臨港創新產業園REIT正式發售，投資者可通過場內認購和場外認購兩種方式購買。至此，滬深REITs市場已發行了20只基金產品，總市值接近700億元。1000元的投資門檻使很多投資者都有資格參與。在利率下行的背景下，REITs較高的收益率也激發了投資者的認購熱情，REITs產品呈現明顯的一二級市場溢價。但在門檻降低的同時，對于投資REITs，本文試圖給予一些辨析和說明。

REITs的“雙SPV”模式與資產支持證券的“單SPV”模式

REITs的“雙SPV”模式

與國外主流的具有法人資格的REITs公司自主投資管理方式不同，我國公募REITs為契約制形式，即基金委托投資。2020年，我國首批9只公募REITs在滬深交易所公開發行，拉開了公募REITs投資的帷幕。我國REITs基金的底層資產一般包括基礎設施、產業園區、公租房產等，其最終以基礎設施項目租金、收費等穩定現金流作為收益來源。通過將基礎資產打包成資產投資計劃，再由公開發行的REITs基金作為投資人購買投資計劃，最終形成對底層資產的間接投資。

在浙商證券滬杭甬高速封閉式基礎設施證券投資基金的交易結構中，資產支持專項計劃和REITs投資基金作為兩個SPV參與了整個交易過程。國內REITs之所以采取此種模式，主要原因在于，根據《中華人民共和國證券投資基金法》第七十二條規定，基金財產應當用于上市交易的股票、債券的投資或國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。因此，非上市的REITs基礎資產不屬于證券類資產，公募基金無法直接投資。但《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》規定，公募基金可以在開設子公司后通過設立資產管理計劃，投資于“未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利”。因此，按照上述法律的規定，國內REITs基金產品通過采用“公募基金+資產管理計劃”的模式，達到了投資不動產的目的。

REITs的理念最早可追溯至19世紀末期的美國，起源于美國東岸的一些富人集合資金投資商業地產的需求。與國外基于市場投資需求的發展起源不同，從我國2020年首批9只公募基金上市情況來看，我國公募REITs發展在項目上更傾向于政府類資產。因此，我國公募REITs模式有以下優點：一是對于地方政府來說，REITs模式使得原本成本回收慢的公共設施類公益性項目獲得了新的融資途徑，開拓了地方政府公募“類股權化+公募化”融資渠道，從而有利于防范地方政府隱性債務風險，解決了地方政府專項債等融資渠道的可持續性問題。此外，諸如保障性租賃住房發行基礎設施REITs，可將回收資金用于新的項目建設，有利于盤活現有存量資產，進一步增加中長期融資來源。二是對于投資者而言，REITs的出現彌補了不動產在我國商品、權益、債券等大類投資資產中的缺失，進一步豐富了低門檻投資不動產的途徑，有利于廣大公眾參與共享不動產增值收益，提高了資本市場的投資熱情。三是對于基礎資產運營者而言，REITs上市帶來的信息披露等外部監督要求，迫使其優化和規范基礎資產的經營管理，提高資產運作效率，從而從更廣意義上推動國家基礎設施等項目建設。

資產支持證券的“單SPV模式”

資產支持證券（Asset-Backed Security，ABS）是一種債券性質的金融工具，原始權益人和金融機構將預期能夠產生現金流的資產通過結構化等方式進行組合，以其現金流為支持發行有價證券出售給投資者。資產支持證券因其基礎資產類型和監管機構不同，可分為信貸資產支持證券、企業資產證券、資產支持票據等。

與我國REITs的“雙SPV”模式不同，資產支持證券可以理解為是“單SPV”模式。以信貸資產支持證券為例，2005年4月，中國人民銀行、中國銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，將信貸資產證券化明確定義為由銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構（一般為信托公司），由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該資產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。開展信貸資產支持證券業務需向央行申請注冊、在銀監會備案。

信貸資產證券化的主要作用：一是盤活資產。對于金融機構而言，信貸資產證券化幫助資產端盤活了存量信貸資產，釋放了信貸額度，同時通過剝離原有信貸資產，降低了風險資本占用，對于優化信貸資金配置和提高資本充足水平起到了積極作用。二是隔離風險。通過“信托”的設立，既可以使信貸資產與銀行自身的破產風險相隔離，即銀行破產不影響信托投資人對其權益的追索，投資者又可以“信托財產”為限進行追索，從而提高金融資源的配置效率。三是形成市場示范效應。信貸資產支持證券的發行有利于提升金融機構在市場上的知名度與影響力，暢通其在銀行間市場發行金融產品的渠道，有利于深化與同業機構的合作關系，是金融機構在資本市場上的資產運營能力的體現。

REITs與資產支持證券模式辨析

REITs與資產支持證券均可認為是廣義的資產證券化，有利于盤活存量資產，是資本市場的結構性融資工具。如表1所示，REITs與資產支持證券在主要監管單位、募集方式等方面也存在一定的區別。除此之外，資產支持證券的“單SPV”模式更趨向于結構化債券的債權類融資，主要投資人是金融機構或一般法人以及非法人類產品等。REITs的“雙SPV”模式趨向于類股權和公募融資，投資人除機構投資者外還可包括公眾投資人。

表1 公募REITs與ABS產品對比

REITs模式與PPP模式

PPP模式

PPP模式是（Public-Private Partnership）的縮寫，顧名思義就是公共和私人合營模式，通過一定的合同約定，達到公、私共享成本和收益的目的。以最為典型的北京地鐵4號線的PPP模式為例，北京地鐵4號線工程PPP運營主要包括建設、運營、移交三個步驟（見圖1）。其中，投資建設分為A、B兩個相對獨立的部分，A部分由北京市政府國有獨資企業京投公司成立的全資子公司四號線公司負責，B部分由PPP項目公司“京港地鐵”負責。4號線項目竣工驗收后，京港地鐵通過租賃取得四號線公司的A部分資產的使用權。京港地鐵負責運營管理、維護和除洞體外的資產更新，以及商業經營，通過地鐵票款收入及站內商業經營收入回收投資并獲得合理投資收益。30年特許經營期結束后，京港地鐵將B部分項目設施完好、無償地移交給市政府指定部門，將A部分項目設施歸還給四號線公司。通過此種PPP模式，原本需要政府投資建設的地鐵項目得以通過市場化手段實現資源優化配置，有利于轉變政府職能。在廣義PPP模式下，具體還可以通過轉讓——運營——移交（TOT）、改建——運營——移交（ROT）、轉讓——擁有——運營（TOO）、委托運營、股權合作等方式，將項目的資產所有權、股權、經營權、收費權等轉讓給社會資本。

圖1 北京地鐵4號線的PPP模式

REITs和PPP模式辨析

從共同點看，兩者均為政府公共基礎設施類資產盤活和建設的途徑。且從兩者出臺的背景看，其均與國家宏觀經濟下行背景下通過基建建設擴張促進經濟復蘇有關。2020年，我國REITs的政策出臺背景是新冠肺炎疫情的沖擊，經濟面臨較大下行風險。PPP則是在2014年至2015年間，地產投資下滑、同時地方政府隱性債務風險暴露的背景下產生的。而兩者較為核心的不同之處在于，REITs是通過資本市場股權融資方式進行市場化融資，其股本有較好的市場流動性，其標準化特征可以使其通過在資本市場出售股份而得以退出，具備較好的公允價值。REITs的投資人還擴展到了資本市場的公眾投資者，使得公眾投資人可以分享項目收益。PPP則是指更廣意義上的公私合營的運營形式，核心在于政府和社會資本基于“利益共享，風險共擔”理念下的平等合作關系。相比REITs，其因無法通過資本市場進行快速變現，資金退出困難較大，公眾投資人無法參與其中。

投資人需要關注的幾個重點

公募REITs作為我國新推出的大類金融資產，對于廣大投資者來說還相對陌生。為了更好地把握投資機會、防控風險，投資人需要重點關注如下幾個問題。

關注國家重點領域政策變化和落地情況。當前正是基建投資發力穩增長的重要窗口期以及強力推進保障性租賃住房建設的政策支持期，REITs的公眾參與投資模式使其成為共同分享經濟建設成果、促進實現共同富裕的市場化的政策性工具，高額的認購倍數也充分說明了市場對其的看好程度。因此，在投資REITs時，要十分注意熱點領域的政策變動和相關REITs的政策優勢，這是方向性投資的重要考察因素。同時，隨著相關項目的陸續擴容，必然會出現預期收益的分層趨勢，在追逐熱點的同時，還要關注項目落地的具體細節，如保障性租賃住房REITs需要關注房產的具體地理位置、當地住房需求、空置率、基礎設施運營能力等細節。

注重REITs估值模型的逐步完善。海外成熟市場的投資機構多采取基金NAV（凈資產值）作為估值慣例，而國內監管則傾向于成本法的估值方式。此外，國內REITs起步較晚，相關數據的積累不足，在投資視角下尚未形成成熟完善的估值框架。與股票和債券不同，REITs的屬性介于股債之間，其自然增加了估值的復雜程度。而對于不同性質的資產，如特許經營權REITs和產權類REITs，兩者呈現的不同的分紅和增值特征使得前者偏債性、后者偏股性。因此，對于投資者而言，亟須考慮行業現金流特點、國內稅收政策體系、折現利率在現有利率市場環境下的選取等問題，并據此建立合適的估值模型。

隱性委托代理風險。除了宏觀政策風險、基于項目的運營風險外，與國外REITs不同，我國REITs還應重點關注隱性的委托代理風險。因我國目前公募REITs的“雙SPV”交易結構相比國外較為復雜，涉及原始權益人、戰略認購方、基金管理人、項目運營管理方等多方參與者，在利益沖突和信息不對稱的情況下，很可能引發委托代理風險。隨著項目的陸續擴容，以及市場參與者的陸續增加，項目參與者的準入面臨著門檻下移的必然趨勢。因此，投資人有必要持續關注市場參與者的業務管理能力、往期合作的順暢程度，以及是否存在未披露的隱性委托代理關系，高度關注委托代理風險對基金價值走向的影響。