從資產(chǎn)負債表看創(chuàng)新性貨幣政策工具

高 鴻 趙一鳴 寧 昊

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，為充分發(fā)揮貨幣政策工具穩(wěn)經(jīng)濟質(zhì)效的作用，中國人民銀行創(chuàng)新利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做好“加法”。本文對當前創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用情況進行梳理，探討其在央行資產(chǎn)負債表的體現(xiàn)，通過分析2018年以來央行資產(chǎn)負債表的相關(guān)指標變化情況，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新性貨幣政策工具在支持經(jīng)濟復(fù)蘇中起到顯著的“四兩撥千斤”的撬動作用。

創(chuàng)新性貨幣政策工具出臺背景

國際政治經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變。當前，受大國博弈、地緣沖突加劇、全球大宗商品價格上漲、單邊制裁破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定等因素影響，全球通脹走高、融資條件收緊、經(jīng)濟增長前景走弱，世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力。尤其是一些主要經(jīng)濟體前期的極度寬松貨幣政策、自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題和政策失誤，導(dǎo)致通貨膨脹已成為全球經(jīng)濟的主要問題。為應(yīng)對高通脹，2022年美聯(lián)儲已累計加息425個基點，歐洲央行也累計加息250個基點，激進加息已引發(fā)國際社會的普遍擔憂。從國內(nèi)來看，目前我國的準備金率一直維持在較低水平，小型銀行存款準備金率已下降到5%，降準空間較小，降息幅度也受國際加息因素影響而收窄。在此背景下，創(chuàng)新性貨幣政策工具作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的一種創(chuàng)新形式被廣泛使用，一方面具備基礎(chǔ)貨幣投放功能，促進向金融體系和實體經(jīng)濟部門定向精準注入流動性，實現(xiàn)央行支持經(jīng)濟復(fù)蘇的目標；另一方面又不會影響貨幣總量，避免降息降準帶來的負面影響，有效維護了幣值穩(wěn)定。

市場主體受疫情沖擊困難增加。2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難，但貸款付息、房租、用工費用等剛性支出并未減少。因受疫情防控需要實施社會面管控和交通禁令等因素影響，物流企業(yè)、貨車司機收入普遍下降，多數(shù)市場主體面臨穩(wěn)崗留工壓力。文旅行業(yè)作為疫情防控的重點，近幾年更是承壓過重。2020年，國內(nèi)旅游總?cè)舜螢?8.79億人次，比2019年減少30.22億人次，同比下降52.1%；2021年，國內(nèi)旅游總?cè)舜螢?2.46億人次，比2020年增加3.67億人次，同比增長12.8%，但只恢復(fù)到2019年數(shù)據(jù)的54%。為有效應(yīng)對疫情沖擊，助力金融助企紓困，貨幣政策需要更強的穿透性和更高的精準性。傳統(tǒng)支農(nóng)支小再貸款已難適應(yīng)防疫背景下助企紓困的迫切需要，豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱種類、精準滴灌市場主體成為填補差異化流動性的必然選擇。

金融供給側(cè)改革進一步深化。黨的十八大以來，我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，影響長期發(fā)展的人口、勞動力、技術(shù)、生產(chǎn)率等供給側(cè)要素發(fā)生深刻變化，經(jīng)濟運行主要矛盾從總需求不足快速向供給結(jié)構(gòu)不適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)變化。隨著矛盾的主要方面轉(zhuǎn)到供給側(cè)，我國時刻要面臨“三期疊加”的復(fù)雜局面，繼續(xù)采用大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策不可避免地會產(chǎn)生產(chǎn)能過剩、債務(wù)累積、成本上升等問題。黨的二十大報告提出要“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來”。在現(xiàn)階段供給側(cè)改革的大背景下，只有推動信貸總量穩(wěn)定增長、不斷優(yōu)化信貸供給結(jié)構(gòu)，才能形成支持經(jīng)濟發(fā)展的新動能。而創(chuàng)新性貨幣政策工具所具備的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能起到了“四兩撥千斤”的撬動作用。

創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用對央行資產(chǎn)負債表的影響

對央行資產(chǎn)負債表的分析是觀測一國或地區(qū)中央銀行行為與貨幣政策執(zhí)行情況的重要手段。在新冠肺炎疫情沖擊影響下，部分主要發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行均實行了量化寬松政策，導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變動。疫情以來，中國人民銀行堅持穩(wěn)健貨幣政策，通過創(chuàng)新性貨幣政策工具持續(xù)為實體經(jīng)濟提供更有力、更高質(zhì)量的支持。我國央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端一級科目主要有國外資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)、對非金融性部門債權(quán)和其他資產(chǎn)等六項。其中，“對其他存款性公司債權(quán)”是指央行開展的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購、中期借貸便利等操作所形成的債權(quán)，其中包括創(chuàng)新性貨幣政策工具使用余額。分析2018年以來央行公布的資產(chǎn)負債表相關(guān)指標可以發(fā)現(xiàn)以下幾點。

疫情以來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”。疫情暴發(fā)后，傳統(tǒng)貨幣政策工具已難以應(yīng)對疫情的沖擊。為有力支持宏觀經(jīng)濟大盤穩(wěn)定，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，中國人民銀行積極主動謀劃增量政策工具，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具品種持續(xù)上新、額度不斷加碼，定向解決經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾。央行資產(chǎn)負債表中的科目變化顯示，“對其他存款性公司債權(quán)”指標數(shù)據(jù)雖略有波動，但整體呈上升趨勢。截至2022年9月末，“對其他存款性公司債權(quán)”已升至12.88億元（見圖1）。

圖1 2018——2022年9月貨幣當局資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)

資產(chǎn)負債表規(guī)模變化受創(chuàng)新性貨幣政策工具影響較低。創(chuàng)新性貨幣政策工具屬于央行擴張性貨幣政策，應(yīng)當表現(xiàn)為擴表形態(tài)。但從2020年至2022年9月的央行資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)來看，“對其他存款性公司債權(quán)”月均增長率為0.32%，“總資產(chǎn)”月均增長率為0.75%；2018——2019年，“對其他存款性公司債權(quán)”月均增長率為0.81%，較疫情后變動較大，“總資產(chǎn)”月均增長率為0.62%。上述結(jié)果表明，近年來，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模在合理區(qū)間內(nèi)保持小幅穩(wěn)定增長，創(chuàng)新性貨幣政策工具并未導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。

創(chuàng)新性貨幣政策工具有效提高了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。創(chuàng)新性貨幣政策工具是隸屬于中國特色結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，其既能實現(xiàn)精準滴灌的政策效果，又能對總量調(diào)控作出貢獻，進而提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。據(jù)2018年以來存款類金融機構(gòu)本外幣信貸收支各項貸款觀測數(shù)據(jù)顯示，“對其他存款性公司債權(quán)”平均同比增速為7.79%，同期的存款類金融機構(gòu)本外幣信貸收支表中的“各項貸款”平均同比增速為11.92%；疫情前“各項貸款”與同期“對其他存款性公司債權(quán)”月均增長率差值為0.02%，疫情期間該數(shù)值提升到了0.37%。上述指標表明，疫情期間創(chuàng)新性貨幣政策工具的杠桿作用明顯提升。

存在的問題

貨幣政策工具箱規(guī)模較小。如“對其他存款性公司債權(quán)”占比數(shù)據(jù)所示，2018年至今“對其他存款性公司債權(quán)”占總資產(chǎn)比重最高出現(xiàn)在2020年12月，占比為34.4%（見圖2）。2022年“對其他存款性公司債權(quán)”占總資產(chǎn)平均比重僅為32.2%，距高位水平仍有一定空間。受傳統(tǒng)再貸款到期歸還等因素影響，疫情期間“對其他存款性公司債權(quán)”月均增長率為0.57%，低于疫情前0.23個百分點，貨幣政策工具箱仍有很大的寬松空間。

圖2 2018——2022年9月“對其他存款性公司債權(quán)”占比

部分創(chuàng)新性貨幣政策工具使用進度緩慢。如表1所示，2022年9月末，創(chuàng)新性貨幣政策工具余額為4081億元，使用率為24.29%。其中，交通物流專項再貸款使用率僅為10.3%，普惠養(yǎng)老專項再貸款使用率僅為1%，與同期設(shè)立的科技創(chuàng)新再貸款使用率（40%）相比，差距較大。

表1 截至2022年9月末結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表

創(chuàng)新性貨幣政策工具杠桿作用后勁不足。2022年以來，中國人民銀行創(chuàng)新性貨幣政策工具使用力度逐漸加大，創(chuàng)設(shè)各類貨幣政策工具額度合計5400億元，但受限于實體經(jīng)濟運行中存在有效信貸需求不足等問題，各項貸款增長較為緩慢。2022年各項貸款平均增速為11.24%，低于2021年平均水平0.86個百分點，低于2020年平均水平1.73個百分點，創(chuàng)新性貨幣政策工具杠桿撬動作用后勁略有不足。

工作建議

進一步充實貨幣政策工具箱。當前，國際政治經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜嚴峻，高通脹逐步成為全球經(jīng)濟的最大挑戰(zhàn)，國內(nèi)面臨的改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)艱巨繁重。為有效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，可考慮在央行資產(chǎn)負債表規(guī)模穩(wěn)定的前提下，繼續(xù)擴大創(chuàng)新性貨幣政策工具數(shù)量和投放規(guī)模，不搞“大水漫灌”模式的量化寬松、負利率等非常規(guī)政策，而是通過低利率政策資金精準、重點引導(dǎo)信貸資金投放重點領(lǐng)域，以對沖疫情波動和經(jīng)濟下行影響。

快速合理地用足、用好創(chuàng)新性貨幣政策工具。當前的創(chuàng)新性貨幣政策工具均為階段性工具，具有明確的實施期限或退出安排。為搶抓實施時間窗口，中國人民銀行應(yīng)當加大與相關(guān)政府部門的協(xié)調(diào)工作力度，同時督促商業(yè)銀行抓住政策機遇，聚焦重點領(lǐng)域，用足、用好創(chuàng)新性貨幣政策工具。金融機構(gòu)要積極主動作為，加大政策宣傳，最大范圍擴大傳導(dǎo)受眾面，讓市場主體享受更多的政策紅利。對于部分推進緩慢的創(chuàng)新性貨幣政策工具，應(yīng)及時建立考核激勵機制，將創(chuàng)新性貨幣政策工具落實情況與各項政策評估結(jié)果掛鉤，打通政策落地中的堵點和難點，使創(chuàng)新性貨幣政策工具在“快進快出”的同時也能用足、用好。

充分激發(fā)信貸投放潛能。作為創(chuàng)新性貨幣政策工具主要發(fā)放對象的全國性金融機構(gòu)，要切實發(fā)揮“領(lǐng)頭雁”作用，主動發(fā)力，積極爭取創(chuàng)新性貨幣政策工具、財政貼息等政策資金，減輕負債端成本，充分發(fā)揮貸款市場報價利率（LPR）下行趨勢對貸款利率的指導(dǎo)作用，進一步降低信貸資金價格，支持信貸有效需求回升。中國人民銀行及相關(guān)分支機構(gòu)也應(yīng)當下大氣力激發(fā)實體經(jīng)濟融資需求，及時對貨幣政策工具、房地產(chǎn)金融政策、流動性管理等重點項目作出調(diào)整，鼓勵商業(yè)銀行針對普惠小微等市場主體采取階段性減息手段，促使市場主體恢復(fù)并增強對未來的預(yù)期和信心，激發(fā)市場投資需求，釋放信貸投放潛能。