誰在非常規擴表

張瑜

未來穩增長仍需要央行和政策性銀行非常規擴表。

2022年，三項財政金融創新規模近3萬億元，引發了市場對中國版QE的討論。

其一，央行利潤上繳1.13萬億元，主要用于支持留抵退稅，兜底小微企業和制造業。具體看，2022年3-7月，央行靠前發力上繳利潤，支持留抵退稅4-7月集中落地。全年依法上繳1.13萬億元，支持全年退稅超2.4萬億元，達2021年全年退稅規模3.7倍，占4萬億元退減緩免稅費6成。其中，制造業占比26%，小微戶數占比92%，兜底特征明顯。

其二，央行調增政策行8000億元信貸額度，創設并集中于2022年8-10月投放了7399億元金融工具，超量對沖了賣地沖擊帶來的項目資本金減收，標志著經濟切換新一輪“高基建+低地產”周期。

其三，央行創設設備更新改造專項再貸款，額度在2000億元以上，定向激勵教育、醫療、制造業等領域擴投資。

按海外經驗， QE有量化（擴表）、寬松（低利率）和非常規三個要素，主要包括兩方面內容：“量化”主要是指資產購買計劃，中央銀行購買中長期債券的行為擴大了自身的資產負債表，資產購買計劃也被稱作擴表。“寬松”主要是指中央銀行降息，實行低利率、零利率甚至“負利率”；量化寬松政策屬于非常規貨幣政策操作。由于當前中國的利率明顯高于零，中國版QE實際指向是非常規擴表。

2022年8月以來，央行的擴表明顯加速。2022年年末，央行資產負債表規模為41.6萬億元，較2021年年末擴張5.3%，為近10年平均水平；但2022年8至12月其資產負債表擴張高達8.4%，上一次在4個月內擴張超過8.4%還要追溯到2008年。

全球主要央行的擴表，買國債是常規操作，但中國的法律規定，中國央行不得對政府財政透支，因此不得在一級市場買國債，但可在二級市場買。從實踐看，近年中國央行未在二級市場買國債（除特別國債），對政府債權長期穩定。

2023年，相比買國債，更值得關注的央行擴表手段是PSL和貼息貸款。基建看準財政，PSL是重要融資手段，2022年9-11月PSL凈新增6300億元，支持金融工具和配套基建信貸。結合2015-2017年專項建設基金經驗和當下穩增長的需求，2023年金融工具或投放1萬億元、基建信貸或配套1萬億元，仍需PSL融資。制造業看貼息貸款，2022年四季度貼息貸款額度為2000億元，2023年為接力減稅降費的退坡，規模或達萬億元，定向激勵制造業擴投資。

2022年，政策性銀行在大幅擴表穩增長。2022年政策性銀行的新增人民幣貸款超2.7萬億元，同比增長65%，均創歷史新高；創設并投放金融工具7399億元，運行機制、投放節奏與2015-2017年專項建設基金類似。

資本金是政策性銀行擴表的核心約束，三大因素使資本金難辨。

1.指標摸不清：定量看，三大政策性銀行僅國開行公布了資本充足率，且披露滯后，2021年年末仍高于監管要求近1.2個百分點，2022年年末數據仍待年報披露；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非常籠統。

2.計算可調整：參考2015年央行原行長周小川的表述：“在資本的計算方法方面，三家（政策性）銀行應參照巴塞爾協議和通用的銀行監管規則。其中的區別，無非是如果一個項目是國家明確指示去做的，該資產出現損失后國家有意承擔的話，可以把風險權重稍微降低一點，因為畢竟有國家兜底。這樣的話，爭議也就少了。”

3.隨時可補充：2015年從國常會要求補充資本金到最終官宣，不到4個月。2015年4月12日，國務院要求政策性銀行合理補充資本金，提升資本實力、強化資本約束機制；8月18日，央行宣布，7月15日、7月20日，國家外匯儲備分別向國開行、進出口行注資480億美元、450億美元，順利完成改革方案要求的資本金補充工作。