REITs基金化戰略

杜麗虹

隨著中國REITs 市場的逐步放開，REITs 平臺的打造將決定著中國的物流地產及其他持有型物業的投資運營企業能否長期實現健康發展?；鸹貙⒊蔀檫@個市場的主導投資模式。

豐樹集團是一家總部位于新加坡的全球地產投資、開發、運營、管理集團，目前集團管理了3家在新加坡交易所上市的REITs公司和6家私募股權基金，其投資物業組合廣泛分布于亞太、歐洲、英國、美國等13個市場。截至2022年一季度末，豐樹集團持有并管理了787億新元的投資物業，包括辦公、零售、物流倉儲、工業園區、數據中心、出租公寓，乃至林場等物業資產，其中59%的資產位于亞洲市場，41%位于歐美及澳洲市場；74%是通過基金管理的資產（包括公募REITs和私募基金），基金管理資產總額達到585億新元。

在眾多類型的資產中，物流地產一直是豐樹集團的拓展重心，截至2021年12月豐樹集團持有并管理的物流資產總值達到180億美元（243億新元），排名全球物流地產領域的第六位，物流地產占到集團管理資產總額的37%，是集團經營管理的第一大類資產。

而基金化成為支撐豐樹集團管理規模擴張的最主要金融戰略。自2005年以來，基金化一直是豐樹集團的核心業務戰略，截至2022年一季度末，豐樹集團管理的787億新元資產中，透過基金管理的資產為585億新元，占管理資產總額的74%，并為集團貢獻了每年6個多億新元的管理費/服務費收入；未來，集團的目標是每年至少再發起1-2只新基金或新REITs，使托管資產總額保持在自有資產額的3倍以上。

私募基金策略：從機會型基金到非盲池的核心增益型基金

2005年4月，豐樹集團發起了自己的第一只私募基金Real Estate Mezzanine Fund 1，募集資本9000萬新元，主要投資于亞洲的抵押貸款和物業相關的夾層融資，基金最終獲得了25.3%的凈回報率。此后，豐樹集團正式開啟了自己的基金化之路。

其中，豐樹集團于2008年4月啟動了The Mapletree India China Fund的首輪募集，該基金聚焦于中國和印度這兩個新興市場商業綜合體項目的開發機會把握，共募集資金11.58億美元，豐樹集團持股43%。基金成立時以西安未來城和佛山南海商業城兩個綜合體開發項目為種子項目，最終投資于6個中國內地一二線城市的商業綜合體項目和1個印度一線城市的商業綜合體項目?；鹜顿Y期5年，總期限超過10年，到2020年4月基金完全退出時，基金回報倍數（MOIC）為2倍，凈內部回報率（IRR）達到13.6%。

2012年10月，豐樹集團又發起了第二只聚焦中國市場的私募地產基金Mapletree China Opportunity Fund Ⅱ的募集，基金期限9+1+1年，可廣泛投資于中國一二線城市的各類型物業資產，其種子項目為中國內地的兩處綜合體開發項目（一處位于上海、一處位于佛山），種子項目的投資額約占到基金總規模的15%?；鹩?013年8月完成募集，共獲得承諾資本14億美元，顯著超過原定募集目標（10億美元），豐樹集團在其中持有36%股權。

進入2014年以后，豐樹集團的私募基金戰略開始向發達市場的核心增益型策略拓展，基金期限則有所縮短。

2014年6月，豐樹集團旗下聚焦日本物流地產定制開發項目的私募基金Mapletrees Japan-focused logistics development fund （MJLD）完成募集，共獲得承諾資本510億日元，豐樹集團在其中持有38%份額；基金期限5+1+1年，2020年6月全部退出，MOIC為1.8倍，凈內部回報率（IRR）為23.7%，顯著高于13%-15%的目標回報。

2015年，豐樹集團開始拓展歐美市場，2017年3月，豐樹集團完成聚焦英美學生公寓市場的私募基金Mapletree Global Student Accommodation Private Trust（MGSA）的募集，共獲得承諾資本5.35億美元?；鹌谙?+1+1年，每半年分紅一次，目標分紅收益參比新加坡上市REITs。該基金募集完成時即已完成全部投資，共持有英美22所大學附近的35處學生公寓項目，共14273張床位及輔助商業單元，總值13億美元。

實際上，為了支持該基金的發起，豐樹集團在2016年3月時就率先以自有資本在英國購入了12所核心大學附近的25處學生公寓項目，共6000張床位；2016年11月又以自有資本在美國購入了7處一類大學附近的學生公寓項目，共約6000張床位，這些公寓資產大部分離校區的距離都不到半英里，均為過去兩三年新建的定制化學生公寓項目；上述學生公寓資產在MGSA完成募集時即被全部置入基金，豐樹集團自身則保留了在基金中35%的份額。

2019年，豐樹集團又推出了一只聚焦歐美物流地產的私募基金Mapletree US & EU Logistics Private Trust （MUSEL） ，基金期限7年，于2020年4月完成募集，共獲得兩倍超額認購，最終募集資本18億美元，其中豐樹集團持有34%份額。

2021年，豐樹集團又完成了3只私募基金的募集，共募集私募資本25億美元，從而使集團管理的私募資本總額上升到138億美元，管理資產總額則接近200億新元。

實際上，從2019年發起第一只歐美物流地產私募基金MUSEL以來，豐樹集團借助基金化模式已在美國市場擁有了355處物流地產項目、凈可租賃面積達到650萬平米（7000萬平尺）、管理資產總規模達到69億美元，成為美國排名前十的物流地產管理人。

截至2021年底，豐樹集團已累計發起了13只私募基金，目前存續期內的還有6只私募基金，合計管理資產規模197億新元，這6只基金均為聚焦發達市場的核心增益型策略基金，包括兩只物流地產基金（MUSLOG和MUSEL），三只商業辦公物業基金（MUSIC、MERIT、MASCOT，分別聚焦美國、歐洲、和澳大利亞的商業辦公物業市場），以及一只學生公寓基金（MGSA，聚焦美國和英國的學生公寓市場）。而此前發起的7只私募基金，均已到期結束。

圖1：中國內地物流地產交易的平均估價及平均資本化率

數據來源：高力國際

圖2：豐樹物流信托管理資產總值的區域分布（2021/2022財年）

圖3：豐樹物流信托總收入的區域分布（2021/2022財年）

總的來說，豐樹集團早期的私募基金主要聚焦亞太市場的開發投資及其他機會型投資，此類基金的期限較長，基金募集時通常只有一兩個種子項目，屬于典型的Draw-down基金，項目完成后可通過市場銷售或資產置入REITs等方式實現投資退出。不過，由于開發項目的風險較高、基金期限較長，所以，發起人豐樹集團在此類基金中的持股比例也較高（通常在30%-50%水平），并會聯合其他機構投資人作為基石投資人，共同完成基金的早期投資。

近年來，豐樹集團新發起的私募基金則轉向發達市場、收益導向型的核心增益策略基金，主要投資于歐美日等發達市場在辦公、物流倉儲領域的成熟資產。不過，為了適應亞洲投資人的需求，基金期限大多縮短為5+1+1年，每半年分配一次，目標的股利收益率也參比新加坡上市REITs，目標的凈IRR則為12%。除了基金期限較短外，考慮到豐樹集團在國際上的投資管理品牌弱于黑石等歐美知名的地產基金管理人，所以，與歐美核心增益型地產基金的盲池投資不同，豐樹集團旗下這些收益導向型的核心增益基金大多在基金募集過程中就已鎖定投資項目，并由基金發起人先以自有資本購入目標資產，然后在基金完成募集時再將目標資產置入基金，從而在基金成立時就已完成全部投資；相應的，作為基金發起人的豐樹集團自身會保留20%-40%的基金份額，并獲取管理費和業績報酬收益；未來還計劃將部分私募基金資產置入上市REITs，以實現資產的長期持有和穩定的管理規模。

公募REITs策略：用公募REITs輕化資產負擔，實現規?；瘮U張

在陸續發起多只私募基金，并逐步由新興市場機會型基金向發達市場核心增益型基金延伸的過程中，豐樹集團也在努力搭建其公募REITs平臺。

豐樹集團于2005年7月推出了首只在新加坡交易所公開上市的REITs豐樹物流信托 Mapletree Logistics Trust （MLT），這是一只聚焦亞太區物流倉儲設施投資運營的REITs，上市時共持有新加坡的15處物流倉儲設施，總可租賃面積79萬平米，平均出租率95.2%，平均剩余租期9.1年，物業總值4.22億新元，上市融資2.5億新元，按上市價計算的預期股息率在6%以上。此后豐樹物流信托不斷通過增發融資等擴募行為來支持新物業收購，截至2022年一季度末，MLT共持有亞太區（包括新加坡、中國、日本、澳大利亞、韓國、馬來西亞、越南、印度等地）的183處物流倉儲項目，總值131億新元，豐樹集團在MLT中始終保留32%權益。

2008年7月，豐樹集團又和巴林投資基金Arcapita共同設立了一只私募信托豐樹工業信托Mapletree Industry Trust （MIT），并于2010年10月登陸新加坡交易所轉為公募REITs，豐樹集團在其中保留了31%的權益。此次上市使原MIT私募投資人的凈內部回報率（IRR）達到19.1%。

2011年4月，豐樹集團旗下第三只REITs豐樹商業信托Mapletree Commercial Trust （MCT）上市，2013年2月，豐樹集團旗下第四只REITs豐樹大中華商業信托 Mapletree Greater China Commercial Trust （MGCCT，后更名為MNACT）上市。2022年豐樹集團宣布將MCT與MNACT合并為豐樹泛亞商業信托Mapletree Pan Asia Commercial Trust （MPACT），主要投資管理整個亞洲市場的辦公、零售及產業園區資產。

目前，豐樹集團旗下共有三只在新加坡交易所上市的REITs公司，分別是豐樹商業信托MCT、豐樹工業信托MIT及豐樹物流信托MLT，三只REITs上市后通過持續的資本市場融資，規模都得到了快速增長。

僅2021/2022財年，豐樹工業信托MIT和豐樹物流信托MLT就分別通過股票增發融資8.23億新元和6.93億新元；2019/2020財年，豐樹旗下幾只公募REITs也合計從資本市場募集資金21億新元，其中通過股權融資16億新元，通過債券融資1億新元，通過中票融資4億新元，此外，MIT、MLT和MNACT3家REITs還在期內發行了總額9.5億新元的永續資本證券。

而其募集的資金大部分用于購買集團公司置入的資產，有時也會從第三方直接收購資產，或與集團公司合作共同從第三方收購資產，相應的，REITs也成為集團公司旗下私募基金的重要退出渠道，以及集團公司自身撬動資本杠桿、延長管理資金期限的重要平臺。

從自有資本到基金化戰略，搶得物流地產開發先機

隨著電子商務和第三方物流的發展，過去10年中國區的物流地產市場快速發展，截至2021年底中國內地的甲級物流空間共8280萬平米，過去5年年復合增長率21.7%；而租金則平均上漲了2.7%，一線城市的漲幅更為明顯。未來，2022-2025年預計每年還有1950萬平米的甲級物流空間落成，年均增長率17%。

早在2005年，豐樹集團就看到了中國物流地產市場的發展機遇，此后持續追加在中國、亞太其他地區及歐美市場的物流地產投資，目前物流資產已經成為豐樹集團經營管理資產中占比最高的一類。截至2022年一季度末，豐樹集團擁有或管理的物流資產總額達到293億新元，占到其管理資產總額的37%；凈可租賃面積超過2100萬平米。

圖4：豐樹物流信托前十大租戶的收入貢獻率

數據來源：作者整理

豐樹集團于2004年開始拓展物流地產業務，年內投資了一處新加坡本土的物流倉儲項目，這是豐樹集團投資的第一處物流倉儲設施。2005年，豐樹集團開始拓展中國區的物流倉儲項目，不過早期項目大多集中在一二線港口城市，如上海、天津等；2011年開始加大中國區的物流地產投資力度，逐步向鄭州、沈陽、西安、蘇州等內陸二線城市拓展；2016年通過與伊藤忠商事株式會社的合作進一步加大中國區投資力度，向一些經濟發達的三四線城市延伸。

集團在拓展過程中一般先鎖定土地資產，然后根據預租情況，通常在鎖定土地后的1-2年啟動項目，體量較大的項目會分期開發，如果預招租情況不理想也會推遲開發。其單個/單期項目規模一般控制在5萬-10萬平米，開發期通常為1-2年；早期的項目竣工后大多需要4-5年時間的培育才能置入旗下公募REITs平臺豐樹物流信托（MLT）；而隨著中國區物流地產市場成熟度的逐步提高，后面開發的一些位置較好的項目，竣工后1-2年即可置入REITs。

近年來，隨著中國內地物流地產市場的供應加大、投資成本上升、競爭日趨激烈，豐樹集團減緩了在中國區物流地產的投資力度，每年在建項目減少到10萬-20萬平米，而主要聚焦于資產的REITs置入；目前已有42處中國內地項目置入豐樹物流信托；不過，當前置入REITs的項目主要還是一二線城市及華東地區的部分三線城市項目，其他三四線城市的物流項目仍需更長時間的培育才能達到REITs標準。

成熟項目通過基金化置入REITs，實現自有資本的高效循環

為了能夠保持持續的、規模化的物流地產投資能力，豐樹集團在2004年啟動物流地產投資策略后，就在2005年推出了在新加坡交易所上市的公募REITs豐樹物流信托（MLT），此后，2006-2008年，豐樹集團先后將位于上海的3處物流園和位于廣州的1處物流園置入豐樹物流信托；金融危機后，2013年1月，豐樹集團又將無錫物流園以總價1.16億人民幣置入MLT；2014年將上海洋山保稅物流倉庫和鄭州國際物流園分別以1.972億元人民幣和2.056億元人民幣的總價置入MLT。

2018年5月，豐樹物流信托更是宣布將斥資人民幣10.216億元從集團處收購中國內地11處物流園的50%權益，并承接上述項目9.442億元銀行貸款總額的50%，收購款將主要通過增發融資募集。這11處物流園在當時的總估價為人民幣28.5億元，以此計算的資本化率為6.4%，略高于同期國際上中國區物流資產交易的平均資本化率（6.3%）及當時新加坡工業/物流地產REITs的平均資本化率（6.2%）。

2019年，豐樹物流信托又宣布將斥資“3.143億人民幣+承債1.44億人民幣”從集團處收購中國內地另外4處物流園的50%權益，這4處物流地產項目的總估價為人民幣9.38億元，總建筑面積60.5萬平米，收購時出租率為100%，平均剩余租期1.9年，以此計算的資本化率為6.1%，也略高于同期新加坡工業/物流地產 REITs的平均資本化率（5.7%）。

2020年10月，豐樹集團再次宣布將從集團公司處收購上述15個項目的剩余50%股權，并同時裝入另外7處物流資產（這7處資產分別位于天津、成都、青島、長沙、貴州、南通、慈溪），本次交易涉及的22處項目均位于中國內地非一線城市，建筑面積合計154.9萬平米，凈可租賃面積104.4萬平米，平均出租率94.5%，平均剩余租期2.1年。

加上同期收購的1處馬來西亞物業和1處越南物業，物業組合中58%的收入來自電子商務相關行業，一半以上來自第三方物流企業。物業組合的總估值達到人民幣66.13億元，其中，15處物業50%股權和7處新物業100%股權的總對價為人民幣44.771億元，為此，豐樹物流信托向豐樹集團發行了總額3億新元的股票，向公眾投資人發行普通股融資5億新元，發行優先股融資1.44億新元，金融機構貸款融資8070萬新元——上述收購款除用于支付股權對價及償還股東貸款外，還將償還總額10.235億元人民幣的銀行貸款——由此計算的收購資本化率為5.2%，低于同期新加坡工業/物流地產 REITs的平均資本化率（5.8%），也低于此前豐樹集團自身的資本化率。

2021年11月，豐樹集團宣布將再從集團公司處收購中國區的13處高標倉庫，建筑面積合計84.79萬平米，凈可租賃面積86.3萬平米，物業位于12個非一線城市，包括重慶、西安、鄭州、寧波等，收購資產的平均出租率為88%，平均剩余租期為2.6年，針對其中7處尚處于租賃爬坡期的資產，由集團公司與REITs托管人簽訂收入支持協議，在收購完成后的1年期限內將為這些資產提供最多2090萬元的現金流補足。

收購總價達到人民幣41.619億元人民幣，收購資本化率5.1%（不考慮收入支持的資本化率為4.6%），低于同期新加坡工業/物流地產REITs的平均資本化率（5.4%）。收購過程中將償還全部總額12.366億元人民幣的銀行貸款。

加上此次一起收購的3處越南物業，物業組合的總收入中，順豐作為第一大租戶貢獻了21%的收入，百世快遞貢獻了11.4%，極兔快遞貢獻了6.7%，京東貢獻了4.3%，德邦物流貢獻3.2%，美團貢獻2.8%，圓通貢獻2.6%，第三方物流行業合計貢獻了物業總收入的一半以上。16處項目（含越南3個項目）的總收購價為10.58億新元，其中2億新元將以定向增發股票形式支付集團公司，其余收購款中，4.949億新元來自股票融資，3.58億新元來自銀行貸款。

此次收購完成后，豐樹物流信托將在中國內地29個城市擁有43處物流資產項目，57%的中國客戶租賃了不止一處倉儲設施。

不難看出，豐樹集團在內地早期開發的物流園大部分位于一二線城市，后逐步向三四線城市延伸；而置入公募REITs的時候，2006-2008年均為一線城市項目，之后逐步向東南部地區的二三線城市和華北及中西部地區的二線城市延伸——目前已裝入MLT的42處物流園里，有5處位于一線城市（上海、廣州），23處位于二線城市（主要是華北及中西部地區的二線城市），14處位于三線城市（主要為長三角地區的強三線城市），另有一處位于余姚的項目正在置入過程中；而尚未裝入MLT的36處物流園中，有15處位于二線城市，21處位于三四線城市；截至2022年一季度末在建/待建的44個項目中，則有1處位于一線城市，15處位于二線城市，28處位于三四線城市（包括很多位于華北及中西部地區的三四線城市）。

而在整個資產置入過程中，隨著全球物流地產市場的發展以及境外投資人對中國區物流地產的認可度提高，其估值也呈整體上升趨勢。2018年時置入豐樹物流信托的11處物流園50%權益的平均資本化率為6.4%，2019年置入的4處物流園50%權益的平均資本化率為6.1%，2020年置入的上述15處項目剩余50%權益及另7處項目100%權益（及2處境外項目）的平均資本化率為5.2%，2021年置入的13處物流項目及3處越南項目的平均資本化率僅為4.6%（考慮集團公司為期1年的收入支持后才達到5.1%），置入資產的平均資本化率呈快速下降趨勢，整體估值則快速上升。

總之，在REITs平臺的支持下，豐樹集團已經在中國大陸完成了200多萬平米的物流倉儲項目開發，在中國區的物流地產總投資額已達到190億元人民幣，中國大陸項目占到集團已完成開發項目總面積的85%，另有44個項目在建或待建——而在整個投資過程中，基金化成為最主要的融資支持工具，通過REITs平臺集團公司加速了自有資本的回收，在實現自有資本高效利用的同時，也通過管理規模的擴張發揮經營過程中的協同效應，以提升項目整體的出租率和租金水平。

規?；拈_發投資，網絡化的招租運營，加速項目成熟

規?；拈_發投資也為豐樹集團提供了網絡化的運營空間。在運營方面，豐樹集團主要通過發揮規模效應和物流倉儲設施的網絡效應，與國內領先的電子商務平臺公司和第三方物流公司達成戰略合作協議，為其定制開發項目或將多個物流項目整租給戰略租戶。

圖5：豐樹物流信托的債務結構及到期日分布（2022年3月31日）

數據來源：作者整理

如2016年豐樹集團旗下蕭山物流園與阿里巴巴集團達成協議，后者將租下杭州蕭山物流園10.9萬平米凈可租賃面積中的51368平米；2017年8月，豐樹集團與阿里巴巴進一步加深合作，阿里將租下杭州物流園另外24893平米，并將在江西南昌、湖北孝感和湖南長沙合計再租下105241平米物流倉儲設施，以支持其全國物流網的發展。

2018年4月，豐樹集團與順豐達成協議，將共同拓展中國及海外市場。2019/2020財年，兩家進一步加深合作，在揚州、濟南、貴陽、大連等地簽署了總計10多萬平米的租賃合同。未來，豐樹將利用其在華東、華北、西南地區的高標準倉儲設施的網絡布局支持順豐的業務拓展，助力其在多地打造現代化大型快遞快運中轉場和倉儲運營中心。

2020年5月，豐樹集團又與一家國內領先的上市電商平臺簽署多項合作協議，在貴陽、成都、南京等地簽署一系列戰略合作協議，租賃面積總計12萬平米；2021年5月到2022年3月期間，豐樹集團與其深化合作，在南京、徐州等地又累計簽署了超16萬平米的租賃面積。

在與頭部物流企業和電商平臺合作的過程中，豐樹集團也在積極開展旗下物流地產項目的再開發，擴展可租賃面積的同時，實現高標庫升級和冷鏈物流改建等現代化更新。

如2018年11月，豐樹物流信托就完成了旗下早期置入的浦東物流園項目再開發的一期工程；2020年7月，豐樹又完成了上海歐羅物流園二期的改建。2019年，豐樹成都神州數碼物流園則與一家行業領先的高標冷鏈倉儲設施解決方案提供商達成合作協議，就升級高標庫和改建高標準冷庫達成一致。2021年8月，豐樹重慶跨境物流園再次與高標冷鏈倉儲設施解決方案提供商就升級高標庫和改建高標準冷庫達成一致，升級后冷庫面積將達到15000平米。

豐樹物流信托借助資本市場融資，實現規模擴張

在豐樹集團的資產支持下，豐樹物流信托的規?？焖贁U張。截至2022年一季度末，豐樹物流信托在中國內地共有42處物業，較上財年增加12處，凈可租賃面積282萬平米，較上財年末增長40.57%，物業賬面總值131.69億元人民幣，較上財年末增長51.75%，出租率則從95.3%降至93.1%，平均租期維持在1.8年。期內公司斥資41億元人民幣收購了13處中國區物業，其中，已完成收購的12處新物業的平均出租率為91.1%。在中國香港，豐樹物流信托還有9處物流倉儲設施，合計可租賃面積36.8萬平米，賬面值166億港元，平均出租率99.9%，平均租期3年。

圖6：豐樹物流信托的股東總回報與指數比較（截至2022年3月31日）

數據來源：作者整理

就豐樹物流信托整體而言，2021/2022財年，公司宣布將斥資19億新元收購23處物業資產，這23處項目將為豐樹在10個城市增加150萬平米的可租賃面積，其中有17處、總值11億新元的物業收購自豐樹集團，包括在中國、越南、馬來西亞的甲級物流設施；其余6處總值8億新元的物業收購自第三方，分布于澳大利亞、日本、馬來西亞、新加坡、韓國。截至2022年一季度末，豐樹物流信托已完成其中總值18億新元的20處物業的收購。期內公司的物業資產總值增長了23億新元，達到131億新元，其中18億新元來自收購，另有5.723億新元來自投資物業的增值。

截至2022年一季度末，公司共有183處物流項目，可租賃面積790萬平米，分布在亞太區9個市場、62個城市，期內共完成了170萬平米的物業續租或重新招租工作，即完成了94%的到期面積的招租/續租，租金平均較之前上漲了2.5%，截至2022年一季度末，旗下物業組合的平均租期為3.5年，平均出租率為96.7%。

183處物業中，其中有53處位于新加坡，42處位于中國內地，19處位于韓國，9處位于中國香港。按物業總值計算，則其中有19.8%位于新加坡，21.6%位于中國內地，22.1%位于中國香港，12.1%位于日本。相應的，2021/2022財年，公司總收入6.786億新元，其中28.2%來自新加坡，19.6%來自中國內地，17.5%來自中國香港特區，10.3%來自日本。

以上收入中31.2%來自單一租戶物業——新加坡、日本、澳大利亞等地物流設施以單一租戶為主；而中國內地、中國香港則以多租戶物業為主。公司共有840個客戶，其中21%是物流公司，前十大客戶分別是新加坡物流公司CWT、澳大利亞零售商集團Coles Group、數據中心運營商Equinix、順豐、京東、菜鳥、澳大利亞食品零售商Woolworths、南非食品集團Bidvest、百世快遞和J&T（極兔快遞）——前十大客戶合計貢獻了公司總收入的24%。

為了支持豐樹物流信托的持續擴張，公司不斷使用資本市場融資，2021年10月發行永續資本證券融資4億美元，票面利率3.725%，以贖回之前發行的票面利率4.18%的2.5億美元永續資本證券。12月又通過私募市場增發融資6.928億新元，用以支持對16處物業的收購。

目前豐樹物流信托的股權結構中，發起人豐樹集團持有32%股權，私人投資者持有22%股權，機構投資人持有41%股權，其他投資人持有5%股權。機構投資人中30%來自北美，20%來自新加坡，15%來自歐洲，10%來自英國，25%來自世界其他地區。

債務融資方面，2021/2022財年，豐樹信托共向三個機構投資人發行了總額140億日元（1.618億新元）的9年期固定利率中期票據；不過，其當前的債務還是以循環信貸和定期貸款為主，輔以中期票據。到2022年三季度末，其平均負債率為37.0%，平均的債務期限為3.6年，平均的債務融資成本為2.5%，利息覆蓋倍數為4.6倍，惠譽評級BBB+，穆迪評級Baa2。

總之，在資本市場融資支持下，豐樹物流信托通過不斷收購集團孵化成熟的物流地產開發項目以及少量的第三方資產收購，管理規模迅速擴張，并形成跨區域的多元分布。截至2022年一季度末，豐樹物流信托的股息率為4.7%，較當時新加坡的10年期國債收益率（2.3%）高出2.4個百分點；雖然過去1年豐樹物流信托的資本市場表現并不理想（主要是由于前期物流地產信托的漲幅較大，2021年投資人開始轉換目標，導致其股價下跌了4.1%，考慮股利后的總收益為0.4%）；但過去3年豐樹物流信托的總收益達到44%，過去5年的總收益達到105.3%，自2005年上市以來的總收益為346.2%，均顯著高于同期海峽時報指數和REITs指數。

圖7：豐樹集團的管理費收入增長

數據來源：作者整理

圖8：豐樹集團的ROE 變化

數據來源：作者整理

豐樹集團整體，通過基金化大幅提升ROE水平

就豐樹集團整體而言，基金化的發展模式在過去20年推動了其規模的快速增長和集團整體ROE的提升。

2005年時，豐樹集團只是一家新加坡本土的地產投資公司，共持有總值20多億美元的新加坡本土投資物業，由于當時新加坡商業物業的租金回報也較低，所以當年的ROE僅為2.4%。此后，集團為了提升投資回報率，開始大力推廣基金業務，轉型輕資產模式。

一方面，豐樹集團通過發起私募基金拓展新業務資產，如早期的中國地產開發基金，用以把握新興市場的地產開發機會，近年來，豐樹集團又開始利用私募基金平臺持有發達市場的核心增益型物業資產；另一方面，除了私募基金，豐樹集團還將自己開發培育成熟的物業資產置入公募REITs平臺，實現資產輕化和自有資本的高效循環。目前豐樹集團旗下共有三只在新加坡交易所上市的REITs，分別是商業REIT MCT、工業地產REIT MIT及物流地產REIT MLT，三只REITs不僅承接了豐樹集團自身的大量重資產物業，還在上市后通過持續的資本市場融資推動了規模的進一步增長。

截至2022財年，豐樹集團的總資產從2005財年的27億新元增長到2022財年的582億新元（含部分并表基金），年均增長19.8%；管理資產總額更是從2005財年的20多億新元增長到2022財年的787億新元，其中，通過基金管理的資產達到585億新元，占管理資產總額的74%；相應的管理費收入（含基金管理費、物業管理費、開發管理費等收入）從2005財年的2600萬新元增長到2022財年的6.79億新元，凈利潤從2005財年的5170萬新元增長到2022財年的18.76億新元，年均增長23.5%；與此同時，凈資產從2005財年的22億新元增長到195億新元，年均增長13.6%；結果，公司報表上剔除公允價值變動收益后的ROE（調整后ROE）從2005財年的2.4%增長到2019財年的14%以上，2020財年以來受到疫情沖擊，利潤有所降低，但ROE水平仍能維持在10%左右，如果剔除根據新會計準則并表的部分基金，集團層面的實際ROE更高。

不難看出，基金化成為豐樹集團在中國等新興市場拓展物流地產開發項目和在歐美等市場持有物流地產、學生公寓、辦公物業等成熟資產的重要路徑。不過，不同于歐美市場典型的Draw-down基金，新加坡地產投資管理公司更強調借助REITs平臺實現資產輕化，近年來開始借助一些5年期左右的核心增益型基金拓展歐美市場的核心增益型物業投資，在加速規模擴張的同時，保持較高的ROE水平，并獲取持續的管理費和業績報酬收益，逐步打造其在亞太區的基金管理品牌。

綜上，豐樹集團等境外地產投資機構借助境外REITs市場的發展機遇，已搶占了中國區物流地產的發展先機；而隨著中國REITs市場的逐步放開，REITs平臺的打造將決定著中國的物流地產及其他持有型物業的投資運營企業能否長期實現健康發展?；鸹貙⒊蔀檫@個市場的主導投資模式。