信心開始逐漸恢復

廖宗魁

在經過三年的疫情后，中國的民眾終于能夠安心的享受2023年春節。當大家還沉浸在兔年節日的愉悅之時，海外市場的風險偏好繼續修復。

春節當周標準普爾500指數上漲2.5%，看多中國的步伐仍在加速，同期恒生指數大漲2.9%，預示著A股節后開門紅可期。

2022年11月以來，恒生指數已經一口氣反彈了55%，而且外資對中國經濟的看好情緒熱度極高，1月外資凈流入A股超千億元，凈流入規模已經超過2022年全年。外資再度提前嗅到了牛市的味道，已經先于內資大舉買入。是什么因素導致，在短短的兩個月里，市場的脾氣發生了180度大轉彎呢？

中國疫情的徹底緩和是壓倒性的因素。春節期間各類線下消費都有明顯恢復，尤其是旅游住宿等消費強勁回升。1月制造業PMI錄得50.1%，比上月大幅回升3.1個百分點，重新回到枯榮線以上，表明經濟的動能開始恢復。

經過大疫三年，政策重新回到了穩增長的軌道，力圖奪回失去的時間。各省份直轄市提出的2023年經濟增長的目標大多在5%以上，像江蘇、上海等經濟重鎮已經率先推出了一攬子穩經濟、提信心的政策。3月初，全國“兩會”將召開，一波新的全國性穩增長政策值得期待，這將給經濟增添更大的回升動力。

美聯儲的加息步伐將放緩，全球流動性緊張的局面正在逆轉。2022年美聯儲快速大幅加息，導致全球流動性趨緊，人民幣貶值壓力巨大，外資紛紛流出。隨著美聯儲加息節奏的放慢，甚至可能在未來幾個月停止加息，這種局面將明顯逆轉，人民幣將升值，外資將重新大幅流入，給A股源源不斷的輸送“美元子彈”。

經過2021-2022年熊市的洗禮，中國資產的價格超乎尋常的便宜，中國資產是當前全球市場少有的價值洼地。

如今A股面臨的宏觀環境很像2019年上半年，當時在中美貿易沖突緩和后外資開始大舉流入，而國內也是開啟了新一輪的穩增長，A股資產在2018年的下跌后也變得極度便宜。當下A股牛市的基礎已經完全具備。

當然，市場也并非完全沒有擔憂，畢竟A股已經逼近3300點，這里面是不是已經提前定價了以上的幾大有利因素呢？我們可以做一個粗的比對，2022年三季度在疫情風險沒有徹底解除，外部風險依然很大的情況，當季GDP增速僅回升到3.9%，而A股在2022年7月初沖到了3400點上方。目前的市場環境，不論是經濟復蘇的力度和持續性都會遠好于2022年三季度，而且外部風險大幅緩和。這么看來，A股目前的定價還遠沒有到充分的時候，上升空間仍較大。

消費的自然恢復

人們剛剛度過了疫情緩和后的首個春節，各類消費開始恢復，尤其是此前高度受疫情影響的線下消費有明顯反彈，經濟開始恢復了真正的“煙火氣”。

國稅總局披露的增值稅發票數據顯示，春節假期全國消費相關行業銷售收入同比增長12.2%，比2019年春節假期年均增長12.4%，總體保持平穩增長態勢。其中，商品消費和服務消費同比分別增長10%和13.5%，比2019年春節假期年均分別增長13.1%和8.1%，生活必需品、家居升級類商品、旅游服務等消費增長較快，返鄉過節帶動務工大省消費增幅較高。

此前受疫情影響最大的旅游住宿等消費春節期間大幅增長。春節假期，旅行社及相關服務業銷售收入同比增長1.3倍，已恢復至2019年春節假期的80.7%。旅游飯店、經濟型連鎖酒店銷售收入同比分別增長16.4%、30.6%，分別恢復至2019年春節假期的73.4%、79.9%。民宿服務提供個性化服務受到游客歡迎，銷售收入同比增長74.2%，比2019年春節假期年均增長13.3%。

1月上旬，商務部重點監測的零售企業銷售額同比增長2.5%，該指標與統計局公布的社會零售消費品總額的數據較為接近。國盛證券認為，預計1-2月整體社會品零售總額可能會小幅正增長，比2022年11月、12月的負增長有所修復。但目前的消費增速仍明顯低于2019年同期8.2%的增長水平。目前全國感染率已經較高，短期內二次感染的影響相對有限，未來消費有望繼續修復。

不過，也應當注意到，對消費拉動較大的汽車銷售和房地產銷售依舊不振，仍對經濟構成不小的下行壓力。1月以來，30個大中城市商品房日均銷售比2022年同期下降超40%，絕對值繼續創出近年同期的新低。乘聯會估算， 1 月狹義乘用車零售銷量預計136.0 萬輛，同比下降34.6%，環比下降37.3%；其中新能源零售銷量預計為36.0 萬輛，同比增長1.8%，環比下降43.8%，滲透率為26.5%。

各地穩增長政策陸續推出

2022年年底的中央經濟工作會議召開之后，各省/直轄市都紛紛召開了地方的“兩會”，提出了2023年的經濟各方面的目標。具體來看，除了天津和北京外，其余省份/直轄市的2023年GDP增長目標都高于5%，大約2/3的地區提出的經濟增長目標都在6%以上，體現出各地穩增長的強烈迫切性和堅定決心。

從近幾年的規律來看，全國經濟增長的目標通常會比各地區加權的經濟增長目標低0.5個百分點左右。也就是說，在3月初召開的全國“兩會”上，全國大概率會提出2023年增長5%左右或以上的增長目標。由于2022年全國GDP僅增長3%，如果按照5%的預期目標，2023年的經濟增速有望比2022年上升2個百分點以上。

僅靠疫情緩和后的經濟自然恢復，恐怕在2023年很難實現5%以上的經濟增長。過去三年，經濟的微觀主體資產負債受到了較大的損傷，居民的收入下降、財富縮水，企業的盈利明顯下滑。這方面的修復一般需要更長的時間，除非通過政策的外力來加快微觀主體的修復。

2022年年底召開的中央經濟工作會議強調，要“大力提振市場信心，把擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，有效防范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長，為全面建設社會主義現代化國家開好局起好步。”

表：2023年各省GDP目標

數據來源：各地政府工作報告，國盛證券研究所

在中央經濟工作會議的精神下，各地已經開始“搶跑”穩增長，江蘇、上海等經濟領頭地區已經率先推出了一系列的穩增長措施。

江蘇省在春節前就印發了《關于推動經濟運行率先整體好轉的若干政策措施》，涉及12個方面共42條政策措施，主要包括加大財稅支持力度，強化金融對實體經濟的支持，加大援企穩崗力度，降低物流成本，著力恢復和提振消費、積極擴大有效投資，促進外貿外資穩中提質，促進房地產市場平穩健康發展等。

上海在1月29日發布《上海市提信心擴需求穩增長促發展行動方案》，提出了十大方面的穩經濟政策。比如在促消費方面，對個人消費者今年6月底前置換購買純電動汽車的給予每輛車1萬元財政補貼，對消費者購買綠色智能家電給予支付額10%、最高1000元一次性補貼；在穩就業方面，對招錄登記失業三個月以上人員，按每人2000元給予一次性吸納就業補貼。

美聯儲加息將放慢

全球風險偏好的提升，使得近期A股和港股獲得額外的動力。這種風險偏好的改善，一方面來自美聯儲加息預期的緩和，因為美國通脹已經明顯拐頭向下了，美聯儲沒必要固守原有的激進加息步調；另一方面，之前市場對美國經濟“硬著陸”比較擔心，但近期的經濟數據表明“軟著陸”的概率在增大。過去三個月，標普500指數從底部反彈了約17%

2022年12月，美國CPI同比上漲6.5%，比上月大幅下降0.6個百分點，近幾個月呈加速下行趨勢，目前已經比2012年6月份的高點下降了2.6個百分點。

申萬宏源證券認為，2023年上半年美國商品通脹還有較大的下行空間，下半年房租通脹可能接力，成為美國通脹下行的主要推動力。未來美國通脹的下行可能超出市場預期，并導致美聯儲更快速的轉向寬松。

近期不少美聯儲官員紛紛支持放緩加息步伐。比如，2023年美聯儲票委、費城聯儲主席哈克表示，“今后加息25個基點將是適當的。在今年的某個時候，美聯儲的政策將處于抑制經濟活動的水平，以幫助將通脹降低到2%的目標水平。”

據最新的CME的FedWatch工具顯示，在2月1日召開的美聯儲議息會議上，加息25個基點的概率超過90%，這將標志著美聯儲的加息步伐進一步放緩。而且，在2月議息會議的聲明中，美聯儲可能會討論停止加息的內容。

美國經濟的一些先行指標已經開始下行，2022年12月ISM的PMI指數已經跌至48.4，處于枯榮線以下，而且美國房市也有所降溫。但美國整體經濟并未失速，美國經濟分析局（BEA）最新公布的報告顯示，2022年第四季度美國經濟環比年化增長率為2.9%，好于市場預期的2.6%。

一些發達經濟體也在跟隨美聯儲放慢緊縮的步伐。1月25日，加拿大央行加息25個基點，相比于2022年7月的暴力加息100個基點，如今已經溫和了很多。而且加拿大央行在聲明中還明確表示，如果經濟發展情況與貨幣政策展望大致一致，那么管理委員會預計將把政策利率維持在當前水平。也就是說，加拿大央行已經到達了加息的終點。

目前這種環境對全球市場可能是最友好的，美聯儲的加息放緩，全球流動性緊張的局面大幅緩解；而美國經濟仍處于“軟著陸”的軌道，美國企業的盈利也將沒那么差。美股的分子端和分母端的預期比此前都有好轉，這是支撐美股反彈的兩大動力。

A股過度搶跑了嗎？

自2022年10月底以來，上證指數已經反彈了13%，滬深300指數反彈了近20%。便宜并不是上漲的充分條件，否則A股也就不會十多年了還在3000點附近徘徊。A股歷來搶跑和博弈的氛圍濃厚，當前的市場定價反映了多少經濟復蘇的預期呢？資金會不會見好就收呢？2022年6-7月份，市場也搶跑穩增長和經濟復蘇，但最終現實不及預期，資金快速撤離。

簡單從估值角度看，目前滬深300的PE（TTM）約為12倍，仍低于過去七年平均估值10%；目前上證綜指的PE（TTM）約為13倍，也比過去七年平均估值低了10%。市場雖然有“搶跑”，但“搶跑”的幅度并不充分。

不過，由于疫情緩和后，一部分消費的恢復已是共識，消費中的食品飲料板塊反彈幅度較大，其PE（TTM）接近40倍，已經超過了過去七年的平均估值水平，“搶跑”相對明顯。

東吳證券基于市盈率的均值回歸以及市場對盈利的一致預期，認為“滬深300指數和恒生指數迄今的反彈分別定價了疫后復蘇的62%和67%”。也就是說，現在的市場保守來看也仍在上半場。不過，東吳證券認為，結合美元定價基準和國際收支的邊際變化，人民幣的反彈已經定價了90%。

在看待歷史估值或盈利時，還應該看到，過去三年A股受到疫情的干擾，盈利和估值是持續低迷的，這整體拉低了過去的平均估值和盈利水平。

簡單對比2022年三季度，當時市場在經濟復蘇和穩增長的驅動下漲至3400點上方，但當時疫情的風險并沒有徹底解除，外部美聯儲的緊縮仍在加速。而當下，疫情和外部風險的下降，A股上漲的空間理應比2022年6-7月份大，A股遠還沒到充分定價的時候。