信用保護工具助力民營企業債券融資

戴豫升 童元珂

作為信用衍生品的重要組成部分，信用保護工具自誕生之日就與民營企業緊密相關，在提升民營企業融資效率、緩解融資難融資貴問題上發揮了積極作用。但在發展的過程中也遇到了一些困境，尤其是在市場活躍度、定價機制、風險管理等方面面臨一定挑戰。為推動構建信用保護工具支持民營經濟發展長效機制，本文提出遵循注冊制基本內涵、順應債券市場互聯互通、推動業務改革創新、強化市場機構能力建設等政策建議。

發展歷程

我國信用衍生品包括信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）和信用保護工具，銀行間市場交易商協會于2010年10月發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，首次推動CRM試點，開啟了國內信用衍生品市場的發展之路。2016年9月，銀行間市場交易商協會總結前期經驗，修訂發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，探索優化了交易機制、豐富了CRM品種。隨著信用債打破剛性兌付帶來的市場風險管理需求不斷提升，信用衍生品試點發展開始提速。2018年10月，中國人民銀行引導設立民營企業債券融資支持工具，穩定和促進民營企業債券融資，CRM成為民企債券融資的“得力助手”。

2018年11月，證監會組織交易所市場啟動了信用保護工具試點，先后推出合約、憑證兩項工具，在信用保護合約試點中，首批受惠的民營企業包括紅獅控股、金誠信礦業、蘇寧電器和浙江恒逸四家。2019年1月，滬深交易所聯合中國結算發布《信用保護工具業務管理試點辦法》及配套規則，完善了試點相關制度，支持和鼓勵更多市場機構參與。2022年以來，信用保護工具創新發展進一步提速，服務民營企業質效持續增強。3月，根據《政府工作報告》提出的“完善民營企業債券融資支持機制”，證監會推出包括“發揮市場化增信作用，鼓勵市場機構、政策性機構通過創設信用保護工具為民營企業債券融資提供增信支持”在內的七大措施，釋放出積極信號；5月，證監會指導交易所市場推出民營企業債券融資專項支持計劃，引導中證金融運用自有資金參與信用保護工具市場，對符合一定條件的民營企業債券融資提供增信支持；7月，滬深交易所修訂《信用保護工具交易業務指引》等規則，試點組合型信用保護合約（CDX）、擴大受保護債務范圍，進一步優化管理機制；同月，中國結算適當放寬受信用保護的民營企業債券回購質押庫入庫標準，提升信用保護工具市場吸引力。截至2022年8月，滬深交易所累計達成信用保護合約超240筆，創設信用保護憑證超80單，名義本金合計超171億元，其中，上交所創設民營企業信用保護工具超48億元，支持民營企業債券融資超250億元，交易所市場信用保護工具助力民營企業債券融資效果凸顯。

當前挑戰

盡管信用保護工具支持民營企業債券融資獲得了較快發展，但仍存在三個方面的挑戰，須予以關注和解決。

市場活躍度不高

在創設發行階段，實際參與業務的創設機構數量、類型有限，服務的民營企業有待擴容。截至2022年8月，滬深交易所公布的創設機構、核心交易商共27家，近一半暫未實際開展業務；已創設的信用保護憑證中，創設機構以頭部券商為主，其他機構占比不足10%；服務的債券發行人以國有企業為主，民營企業相關信用保護憑證數量、名義本金占比均不足20%，且多為主體評級為AA+及以上級別的高資質企業，對一般資質民營企業的服務力度更為有限；此外，部分信用保護憑證主要用于盤活存量債券，并未支持債券一級發行。

在二級交易階段，市場活躍度的表現同樣有待改進。信用保護憑證雖在產品設計上可以轉讓，但在實際操作中，多數信用保護憑證由債券投資者持有到期，創設機構也不能轉移信用風險，流動性暫未充分體現；信用保護合約在產品設計上不可轉讓，與國外實踐存在一定差異；CDX，特別是上交所推出的CSI-SSE交易所民企CDX組合（即中證指數-上交所聯合發布的交易所民企CDX組合），初衷在于提升民營企業相關信用保護工具的流動性，但在實踐中仍有待優化。例如，細分程度不夠，對供需匹配性可能造成影響；主要服務于高資質企業，對一般資質民營企業支持力度有限，等等。

定價市場化程度較低

定價與潛在信用風險的關聯性方面，目前信用保護費用普遍較低，差異化程度較小，定價所體現的潛在信用風險有效性有待驗證，在個別案例中甚至出現債券發行人資質更好，但信用保護費用更高的情況。同時，在現行定價規則下，信用保護費用與債券發行人的主體評級掛鉤，主體評級質量會直接影響信用保護費用定價；而在實踐中，主體評級受評級行業以發行人付費模式主導、工作機制尚不完善等因素影響，在一定程度上仍存在虛高、差異化程度不足等問題，可能進一步影響信用保護費用定價的公允性。

定價與市場參與者積極性的關聯性方面，市場參與者收益與風險的匹配度需要關注。對于創設機構、核心交易商，不僅面臨較高的定價評估要求，還需以自有資金實質性承擔轉移的信用風險，在信用保護費用定價公允性仍需提升的市場環境下，參與業務的意愿可能受到影響；對于債券發行人，若資質較好，則更容易受到市場青睞，但其信用保護需求有限，而真正有需求的一般資質民營企業相對更難獲得信用保護服務，定價公允性不足可能加劇信用保護工具市場的供需不平衡現象。

風險集中度偏高

信用風險來源集中且轉移效果不佳。實踐中，信用風險來源呈現地區、行業集中性特點，信用風險轉移去向卻集中在少數信用保護賣方。截至2022年8月，信用保護憑證服務的民營企業全部位于北京、上海、廣東三個地區，且非銀金融企業相關的信用保護憑證名義本金占比超過一半，一方面說明創設機構風險管理精細化程度不足，另一方面也反映出信用風險分散水平不夠，極端情況下容易造成信用風險共振。市場數據顯示，中信證券、國泰君安證券創設的信用保護憑證名義本金合計占比近80%，其作為信用保護賣方承擔了大部分信用風險，信用保護工具的風險轉移、分散功能有待進一步發揮。

市場機構因職責多導致風險集聚一身。當前，開展信用保護工具業務通常需要一家機構同時承擔多個角色。例如，在S18紅獅2債券發行及對應信用保護合約創設過程中，國泰君安證券同時擔任債券承銷商、信用保護合約核心交易商、信用保護賣方等多個角色，既有債券盡職調查及承銷發行義務，又需落實信用風險識別及定價評估職責，還需以自有資金實質性承擔信用風險，且在后續管理中暫無法將信用風險通過二級市場轉移，導致不同環節涉及的不同類型風險集中于一身，容易形成風險聚集。多角色、多風險對市場參與者的專業能力提出了較高要求，也對信用保護工具市場向中小機構擴容形成制約。

政策建議

圍繞上述挑戰，為增強信用保護工具服務民營經濟發展質效，可通過以下政策措施進一步推動信用保護工具市場創新發展。

遵循注冊制基本內涵，不斷完善體制機制

中國資本市場已走過三十二個年頭，全面深化改革要緊抓注冊制這個“牛鼻子”，處理好政府與市場的關系，始終堅持市場化、法治化方向，促進各方歸位盡責、有效制衡。下一步，要遵循注冊制基本內涵，繼續以“繡花”功夫完善信用保護工具市場體制機制，鼓勵并培育市場機構用好、用活政策，優化民營企業融資環境。

證監會層面，應推動制定信用保護工具專項法規，基于試點經驗，完善市場準入、信息披露、風險控制、投資者保護等體制機制，維護市場運行總體秩序；統籌指導滬深交易所、中證金融、中國結算、各市場機構各司其職、凝聚合力，充分發揮市場化資源配置功能和激勵約束機制作用，支持和鼓勵運用信用保護工具服務民營企業。

交易所層面，應完善以市場需求為導向的創設、交易規則，針對當前痛點和難題，通過優化組合試點、定價評估、信用保護、違約結算等，加快推動業務創新；引導商業銀行、保險公司、基金公司、擔保公司等不同類型市場機構參與到信用保護工具業務各環節中，發揮各自專業優勢，構建決策自主、風險自擔、責任自負的市場生態。

市場層面，創設機構、核心交易商、信用保護買方、債券發行人、債券投資者等參與者要持續強化責任意識、落實監管要求、提升專業水平、健全風控體系，積極挖掘信用保護工具市場供需潛力，用好、用活政策紅利，提高資本市場服務民營經濟實效。

順應債券市場互聯互通，充分釋放市場活力

推動債券市場基礎設施互聯互通，是加快建設全國統一大市場的重要一環。2018年以來，多部委相繼出臺多份文件夯實互聯互通的軟硬件基礎，帶來了市場持續擴容的寶貴機遇。下一步，要繼續加強系統協同，充分釋放信用保護工具的市場活力。

推動不同市場參與者分層管理。交易所、銀行間市場可在其他投資者、一般交易商分層上開展差異化探索，優化相關規則，以促進競合發展。其中，交易所市場可對其他投資者進一步開展風險管理指導，銀行間市場可進一步簡化一般交易商備案流程。同時，推進分層管理制度改革，結合機構資產規模、專業能力、風險承擔能力等因素，綜合評定、靈活賦予市場參與者不同的交易權限。

探索不同市場參與者名單互認。對于跨市場參與者，采取“綠色通道”“一站式申報”等措施，若一家機構在銀行間、交易所某一個市場獲得創設機構或核心交易商資格，則在申報另一個市場相關資格時應當獲得便利，或自動獲得另一個市場的相關資格。通過實行銀行間、交易所市場統一名單管理，對同一家機構的資格認定不再區分不同市場。

打通不同市場產品交叉保護與互通交易。在創設層面，允許信用衍生品跨市場提供信用風險保護，例如，交易所信用保護工具可為銀行間市場債券品種提供保護，同時，探索將非標準化債務、貸款納入信用保護范疇。在二級交易層面，通過交易系統、托管安排、資金流轉等創新，打通信用衍生品跨市場轉讓，提升市場流通靈活度。

持續推進業務改革創新，豐富民企債券融資工具箱

近年來，我國緊扣金融供給側結構性改革的主線，堅持用改革的思路和辦法來破解資本市場體制機制障礙。下一步，要不斷深化改革創新，針對信用保護工具的痛點和難題，進一步健全民營企業債券融資支持機制。

創新交易機制。完善做市商制度，開展信用保護憑證、CDX二級市場做市報價和交易，增強市場流動性，進一步促進信用風險優化配置，也為優化定價機制提供市場數據支撐，有效推動一、二級市場互促發展；以CSI-SSE交易所民企CDX組合為范本，針對不同行業、不同地區、不同債務品種，研發更加細分的CDX創新產品，并完善對應估值曲線，以滿足市場的差異化需求。

創新定價機制。豐富定價參考基準，弱化外部評級依賴，綜合債券發行人主體資質及特定債務信用特征、信用保護覆蓋程度、創設機構及核心交易商履約能力等多種因素開展定價；推動評級市場體系優化建設，加快探索和引導評級行業向投資者付費評級模式轉型，通過提升評級質量優化定價參考基準；此外，還要進一步強化市場定價自律管理能力，推動市場規范健康發展。

創新服務機制。引導創設機構、核心交易商拓寬民營企業客戶渠道，深挖業務需求，在風險可控的基礎上獲得合理綜合收益；探索搭建民營企業債券融資服務綜合平臺，引導供需雙方高效對接，發揮“債券發行+信用保護”模式融資支持作用；引導債券投資者加大民營企業債券及信用保護工具研究和投資力度，把握市場發展中的新業務機遇。

引導金融機構強化能力建設，提升專業服務能力

信用保護工具是我國交易所市場的新鮮血液，也是服務民營經濟發展質效的創新措施。下一步，要引導金融機構強化能力建設，培育更多具備專業服務能力的金融機構加入市場。

引導金融機構強化能力建設。通過監管指標優惠、專項數據統計和公布、業務水平評估排名、主題座談會等多元化方式，鼓勵有意向參與市場的金融機構運用風險識別控制模型、壓力測試和情景分析等工具，不斷提升信用風險管理水平，特別是針對中小型、一般資質民營企業開展研究，深挖民營企業債券業務的市場機會。此外，定期開展風控能力、定價水平、服務質量等維度評分，促使有市場參與意向的金融機構培育專精于信用風險管理定價、衍生品運營、民營企業合作等領域的團隊，進一步強化人才隊伍建設，提升專業服務能力。

加強投資者適當性管理。對銀行理財、公募基金、私募基金等具有不同特點的債券投資者、信用保護買方開展差異化投前教育，加深各方對信用保護工具效用的理解。同時，督促創設機構、核心交易商、債券投資者等市場參與者根據自身權責做好信息披露等專業服務工作，帶動增量資金入場，充分保障中小投資者權益，進一步改善民營企業債券融資環境。