A股市場股票回購歷程及現狀分析

摘 要：股票回購是指上市公司利用自有資金購回公司發行在外股份的行為。新《公司法》頒布以后，諸多上市公司紛紛實施股票回購。股票回購一時成為我國證券市場的熱門話題。本文在此基礎上對A股市場股現狀進行分析并且結合相關理論研究梳理出股票回購動因。

關鍵詞：股票回購；回購市場現狀；回購動因

一、A股市場股票回購的現狀分析

在經歷穩定發展后，回購相關法律法規及政策不斷改進，股票回購已被國內上市公司廣泛運用，現階段的發展狀況總體呈積極態勢，本文基于國泰安數據庫，從國內股票回購公司數量、股票回購方式及股票回購資金來源三個方面進行具體闡述。

（一）股票回購公司數量

在股權分置改革背景下的發展階段，回購相關法律法規及政策不斷放寬限制且日漸完善，我國股票回購公司數量分別于2006年2008年出現了兩個回購高峰期。但從本質上來說，此時的股票回購仍帶有一定的政治色彩，國有企業非流通股仍占據回購對象中的大比例，股票回購沒有實現真正的市場化，總體來說，回購公司數量仍處于較低水平。自2013年上交所頒布《股份回購業務引》加大對上市公司股份回購的支持力度，掀起了國內新的回購浪潮，我國股票回購公司數量逐年遞增直至2018年。在2018年新修訂《公司法》的推波助瀾下，2018年我國股票回購公司數量呈現井噴式增長，此后兩年回購公司數量一直較為穩定。

整體來看，從2005年至2020年，我國股票回購公司數量在第二個發展階段（2005年-2008年）呈現波動式增長，在第三個發展階段（2009年-2017年逐年遞增，在現發展階段（2018年至今）維持穩定狀態。由此可見，股票回購不斷受到政府和市場的重視，已經成為國內上市公司常見的重要資本運作方式。

（二）股票回購方式

2005年1月1日至2021年12月31日，集中競價、定向回購及要約回購是我國上市公司股票回購的主要方式，集中競價和要約回購面向社會公眾流通股進行回購，定向回購面向非流通股進行回購。其中定向回購和集中競價分別以52.31%和37.6%占據回購方式的絕大部分。兩種回購方式各有千秋，使用集中競價更能凸顯公平公開原則，且通常能達到更高的超額異常收益率，使用定向回購可以簡化回購流程、加快回購速度。

（三）股票回購資金來源

2005年1月1日至2021年12月31日，自有資金、銀行存款及以股抵債是我國上市公司股票回購的主要資金來源，其他還包括資金占用與利息、資產置換等資金來源。其中，自有資金以95.89%的比例占據我國上市公司股票回購資金來源的絕大部分，這使得國內公司股票回購資金來源顯得比較單一，在2015年下半年，證監會鼓勵上市公司以發行債券的方式募集資金實施股票回購的政策效果不甚明顯。根據自由現金流假說，其背后的原因可能是公司青睞于選擇以股票回購的形式將過剩的自由現金流返還給投資者，一方面可以獲得良好口碑，另一方面可以防止過度投資或無效投資，減輕公司的代理成本負擔。但使用大量自有資金進行回購或會造成公司的財務靈活性降低而支付風險提高。

二、股票回購動因理論分析

（一）信號傳遞理論

1.價值低估信號假說：Dann（1981）[1]最早提出了價值低估信號假說。由于信息不對稱，公司內部管理層所掌握的信息遠遠多于公司外部的投資者，能獲取更豐富信息的管理層往往處于有利地位。當內部管理層根據內部信息分析出來公司股票價值被低估時，公司會選擇進行股票回購，一方面能以低于其內在價值的價格回購其股票，待股票價格上漲后再次發行，另一方面可以向外界傳遞公司正在持續發展的積極信號以穩定公司股價。尹衡（2007）[2]認為我國上市公司最直接的回購動因是向市場傳遞股價被低估的信號，展現出公司正在持續健康發展的狀態，從而穩定股價。

2.回購公告信號傳遞假說：Nguyen和Ngo（2017）[3]在研究中發現，許多公司考慮到市場對回購公告的積極態度以及宣布回購計劃的成本非常低廉，會選擇以宣布回購但并未實際進行回購的行為來傳遞信號從而改變市場對這些公司的看法。就靈活性而言，公開市場回購聲明并不是公司回購股票的承諾，公司仍然有權利保留回購股票的數量、價格與期限，且沒有完成宣布的回購計劃的法律義務。回購公告的潛在成本是由于股票回購計劃中的實際支付導致資金短缺而放棄未來有盈利的投資機會的機會成本，若最終公司沒有進行回購，回購公告的成本可以忽略不計。

（二）委托代理理論

1.自由現金流假說：委托代理理論認為當企業存在過剩的自由現金流時，管理者可能會從自身利益出發，為分散自身所承擔的風險，萌生強烈的消極工作動機，從而產生管理者與股東之間的代理成本。Jensen（1999）[4]從自由現金流的角度出發，研究股票回購與資金代理成本之間的關系。他認為公司會選擇以股票回購的形式將過剩的自由現金流返還給投資者，防止過度投資或無效投資，減輕公司的代理成本負擔。并且如果公司自由現金流量越富余，將會越傾向于做出回購決策。

2.財富轉移假說：呂兆德和杜炳昕（2016）[5]最早提出了財富轉移假說。認為管理者為了追求自身利益最大化，若想要將自身持有的公司股票出售，不論公司的價值被高估還是低估，都會做出回購決策，以期由信號傳遞效應帶來股價上升的結果，進而實現將財富轉移至自身和其他股東身上。這個過程不僅沒有為公司產生出新的價值，反而隱含著股東與債權人間的代理成本。

（三）財務效應理論

1.每股收益假說：每股收益作為衡量企業的經營成果與獲利能力的重要指標，公司有動機為了增加每股收益去進行股票回購并注銷，減少流通在外的總股數。但David和Burgstabhler（1997）[6]通過案例研究發現，理論上，在利潤不變的情況下，這種做法并不會改變公司的價值，它只是簡單地減少了每股收益計算公式中的分母，從而增加了每股收益的數值。

2.股利避稅假說：Bierman和West（1966）[7]最早通過研究提出股利避稅假說。由于股息紅利稅的邊際稅率遠遠大于長期資本利得稅的邊際稅率，相比較于現金股利，許多投資者更偏好資本收益。因此，他們更愿意公司通過股票回購的方式來降低所需繳納的稅金。從為股東合理避稅的角度來講，公司應該以股票回購來代替現金股利作為價值分配方式，從而最大化股東財富，最大限度地提升公司價值。

3.最優資本結構假說：Dittmar（2000）[8]提出的最優資本結構假說認為如果公司的舉債經營比率沒有達到最優比率，公司便可能考慮通過回購股票來提高財務杠桿系數，獲得利息抵稅效應，改善公司資本結構比例，達到追求最低加權平均資本成本的目標，最終提升公司價值。并且舉債經營比率愈低，公司進行回購決策的動機將會愈發強烈與顯著，最終獲得的財務效應也會愈發明顯。

三、總結

根據現有的國內相關研究文獻，國內對上市公司股票回購動因的研究主要分為兩個階段，前期是股權分置改革，后期是我國股票回購趨步于市場化。國內上市公司的主流回購動因主要有：國有股權優化、信號傳遞效應、降低代理成本、進行財富轉移等。李曜和何帥（2010）[9]認為我國上市公司魚龍混雜，不同公司的財務狀況各有差異，因此會萌生出多樣與復雜的回購動因。而回購公告所展現的回購動因也有可能只是公司真實動因的冰山一角，其背后可能還存在著不可告人的隱藏動機。回購公告中有限的信息披露可能會導致債權人和中小股東的權益受到損害。

參考文獻：

[1] David Y. Dann.Common Stock Repurchases： An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders[J].Journal of Financial Economics ，1981，9（02）：113-138.

[2] 尹衡．中國上市公司股份回購理論分析與現實檢驗[J]．經濟與管理，2007（05）： 61-65.

[3] Nguyen T， Nguyen L T， Ngo A D， et al. CEO optimism and the credibility of openmarket stock repurchase announcements[J].Journal of Behavioral Finance，2017：1-13.

[4] Jensen M. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers[J].American Economic Review， 1999，76（2）：323-329.

[5] 呂兆德，杜炳昕.公開市場股票回購：信息傳遞還是機會主義[J].財會 2016（15）： 24-29.

[6] David，Burgstabler. Earnings management to avoid earnings decreases and losses[J].Journal of Accounting and Economics， 1997，24（1）：99-126.

[7] Bierman H ，West R. The acquisition of common stock by the corporate issuer[J].Journal of Finance，1 966，21（4）：687-696.

[8] Dittmar， Amy K，Why Do Firms Repurchase Stock[J].The Journal of Business，2000，73（3）：331-355

[9]李曜，何帥.上市公司公開市場股票回購宣告動因的真與假——基于公司財務與市場識別的研究[J]．經濟管理，2010，32（05）： 95-104.