金融危機及非典等黑天鵝對我國股票價格的影響

摘 要：近年來黑天鵝事件頻發，嚴重影響著中國股市。本文首先解釋了“黑天鵝事件”和股票市場的相關理論，然后在實證部分，本文的研究對象是已篩選的四個黑天鵝事件。該研究樣本使用上海證券交易所A股上市公司的股票并使用事件分析。該方法比較事件前后中國股市的異常收益，對異常累積收益的變化進行描述性統計分析，對異常累積收益和短期股價波動進行T檢驗，然后分析以上實證結果。結果表明：首先，無論國內外，黑天鵝事件都會在短期內影響中國股市；其次，黑天鵝事件使中國股市價格波動更加活躍。

關鍵詞：黑天鵝事件；中國股市；事件分析法

一、引言

股票價格指股票在證券市場交易時的價格。因為銀行存款利率的高低和股息的金額對股票的交易價格（股票行市的高低）有著直接的影響，而且股票供求關系也會直接影響到交易價格，而股票市場內外很多因素的影響又會影響到股票供求關系，因此使得股票的價格發生波動。比如說公司的信用，經營狀況、紅利分配制度、前景以及社會經濟周期的變動、貨幣供給量、利率和國家經濟、政治以及重大政府政策等等都是影響股票價格變化的潛在原因。此外，股價的變動也有可能是人為操縱股價所引起的。

隨著主板、中小板、創業板、新三板、科創板等多梯度的股票金融市場的日趨完善，我國股市已經發展成多方面、廣覆蓋的資本市場。而且與此同時股票投資的戰略選擇也由于融通與融資融券和股票期貨等新型金融創新工具的發展進一步豐富了，并且股票投資方式作為一種投資手段，已經由最初的單邊做多而逐步發展到了多空相結合，這些發展不僅能夠提高市場交易活躍度，而且同時會進一步的提高我國股票市場的有效性，從而更有效地反映上市公司的真正價值。與此同時，隨著中國證券市場信息披露制度的進一步健全及信息技術日新月異的發展對股市的影響越來越明顯，市場有效性進一步提高。但是2003年爆發的“非典”事件和 2008 年爆發的全球性金融危機等影響著整個的股票市場價格以及頻繁爆發“毒奶粉”、“毒膠囊”、“致癌門”、“疫苗門”、財務造假等影響單個企業或者某一領域的股票價格的黑天鵝事件，相關公司的股價由于媒體的高度關注產生了巨大沖擊，給股市投資者帶來了投資風險和重大損失。筆者用事件研究法研究了上證A股公司的股票價格在遭遇黑天鵝事件后的表現，詳細分析了股價恢復速度和程度以及股票收益率的變化。因為股價波動會在短時間內由于遭受到黑天鵝事件的沖擊而集中爆發，而且伴隨著過度的反應和估值修復，因此從股票投資以收益的這個方面來談論的話，關于在黑天鵝產生且集中爆發的時候如何能夠得短期收益，為投資者的投資決策提供了一定的參考。

黑天鵝事件是指那些及其稀有且難以預測的事件，通常會帶來負面影響甚至產生顛覆性效果的事件。從 1929 年美國經濟大蕭條到 20 世紀 80 年代日本房地產經紀泡沫的破滅以及 1997 年亞洲金融危機到 2008 年全球金融危機，從蘇聯解體到“9.11”事件等等似乎到處可見黑天鵝的影子。簡而言之，黑天鵝事件所帶來的個人生活、商業，經濟，政治和社會的沖擊都是不可避免的。

黑天鵝事件的類型可分為兩類，一類是由不可避免系統性風險所引致的黑天鵝事件，另一類是由可避免的非系統性風險所導致的黑天鵝事件。其中，非系統性風險涉及企業的突發事件等，系統性風險涉及人禍、天災等。Dirk Brounrn 和 Jeroen Derwall （2010） 通過將不同影響范圍、不同事件類型做出對比，得出結論相對于自然災害對股市影響，恐怖襲擊所導致的影響更大，恐怖襲擊者襲擊的國家的股市受到的影響更顯著。Panagiotis Liargovas 和 Spyridon Repousis （2010） 通過使用事件分析研究法分析倫敦火車爆炸、911 事件和馬德里火車爆炸對希臘銀行股票的影響，他們得出的結論是股價在這幾個事件的沖擊下產生了很大的波動。劉慶富，周程遠和張婉寧（2011） 從不同行業的角度分析汶川地震對不同行業股票價格的影響，得出地震災害對中國各行各業股票價格的影響程度不同，且具有持續性。侯寶亮和肖家鍇（2016） 從財務角度分析了獐子島公司黑天鵝事件的原因，指出該公司存在虛假陳述、信息違規披露等問題，需從以上幾點來預防事件的再次發生。

二、研究方法與實證分析

論文采用事件研究法，研究選取四個研究事件：

a. 2015 年 8 月 11 日，中國人民銀行實行“匯改新政”，目的在于在增加人民幣的匯率彈性。

b. 2016 年 6 月 23 日，英國全體公民進行脫歐公投。

c. 2018 年 4 月 16 日，美國商務部選擇對中國華為集團進行制裁。

d. 2019 年 9 月 14 日，沙特石油設施遇襲

論文研究中所使用的數據均來自于國泰安數據庫，且對數據進行處理和分析都是通過 STATA 和 EXCEL 軟件來進行的。

結果分析：綜合下表與AAR及ACAR走勢圖可以看出：

在“18 年美國商務部制裁華為”事件，在事件日當天（t=0），中國股市受到了明顯的負向沖擊（AAR0= -0.0021293，在 0.1%的置信水平下顯著）， 在 t=1 時，負向沖擊得到了延續并擴大了效應（AAR1==-0.0026905，在 0.1%的置信水平下顯著）， （下轉第5頁）

（上接第3頁） 然而隨著事件發生，由黑天鵝事件帶來的負向沖擊轉變為了正向沖擊，在 t=3 后，ACARt 由負轉正且系數持續上升，說明“18 年美國商務部制裁華為”帶來的負面影響逐漸成為正向影響，這與當時我國政府積極采取措施的實際情況保持一致。

在“央行匯改”事件，在事件日當天（t=0），中國股市受到了明顯的正向沖擊（AAR0=0.0002201，但均在10%及其以內的置信水平上不顯著），在t=1時，正向沖擊得到了延續并擴大了效應（AAR1==-0.0014738，在 0.1%的置信水平下顯著），然而隨著事件的發展，在t=2時，沖擊效應由正轉為負，但并沒有持續，因為隨后4天，效應均為正向效應，且均在10%及其以上的置信水平下顯著。在整個選擇的時間窗內，ACARt系數均為正，說明 “央行匯改”這件黑天鵝事件給我國股票市場帶來的是正向影響。

在“英國脫歐”事件中，在事件日當天（t=0），中國股市受到了明顯的正向沖擊（AAR0=0.0001144，但均在10%及其以內的置信水平上不顯著），在t=1時，正向沖擊得到了延續并擴大了效應（AAR1=0.0017733，在0.1%的置信水平下顯著），隨著事件的發展，在t=4時，沖擊效應由正轉為負，且在接下來的八天效應持續為負。在t=5時，ACARt由負轉正且系數持續上升，說明“英國脫歐”帶來的正面影響逐漸成為負向影響，這可以用人們的避險情緒來解釋，在英國脫歐前，資本為了避險，紛紛從英國逃亡其他國家，此時我國證券市場又一部分國外資金流入，是股票價格有所上升，數日后，脫歐結果出來，部分資本又撤出我國市場進入英國，致使我國股價有所回落。

在“石油設施遇襲”事件中，在事件日當天（t=0），中國股市受到了明顯的負向沖擊（AAR0=-0.0007535，在5%的置信水平上顯著）。在t=1 時，沖擊效應由負轉為正（AAR1=0.0000551，但均在10%及其以內的置信水平上不顯著），隨著事件的發展，沖擊效應在事件窗內有正有負。在整個窗口期中，沖擊效應均為負。然而我們從異常收益檢驗中可以看出，檢驗結果與另外三個事件有所差異，即在所選取的時間窗中，顯著性明顯不如其他三個。這表明，“石油設施遇襲”事件對我國股市的沖擊的不是有那么顯著的影響。

總結上述四個事件，異常收益的絕對值取得最大時的時間各有差異，“18 年美國商務部制裁華為”事件在 t=3 取得最大，“央行匯改”事件在 t=6 取得最大，“英國脫歐”事件在 t=8 取得最大，“沙特石油遇襲”事件在 t=6 取得最大。說明中國股市對這些黑天鵝事件的反應時間和速度敏感不一。異常累計收益的絕對值除“18 年美國商務部制裁華為”（0，1）外，基本都在時間窗中后部取得最大值。說明黑天鵝事件對中國股市的沖擊短期內基本不會達到頂峰。

三、結論與展望

通過界定黑天鵝事件，本論文以理論分析為基礎，以上證A股主板股票為樣本，采用事件研究方法分析四個黑天鵝事件。結論如下：不論國內國外，黑天鵝事件能在短期沖擊中國股票市場。四次事件中，異常累積收益的絕對值除“18年美國商務部制裁華為”（0，1）外，，基本都在時間窗中后部達到最大值，異常收益的絕對值在不同的時間取得，說明中國股市對這些黑天鵝事件的反應時間和速度快慢不一。中國股市對“18年美國商務部制裁華為”事件的反應短期內極為靈敏，受其沖擊先短暫為負后為正;反之，“英國脫歐”事件對其沖擊是先正后負；中國股市對“沙特石油設施遇襲”反應不明顯，而“央行匯改”則是明顯利好。

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