鋁：重回成本定價但供給風險持續

我們梳理了今年和明年國內外鋁供給增量和減量，預計今年全球鋁供需缺口收窄，明年將轉為過剩，鋁價可能重新回到“成本驅動”邏輯，價格中樞或下移至75分位現金成本線附近，但需注意相比疫情前，鋁行業面臨的供給風險和不確定性大幅增加。

產業利潤方面，通過分析國內外鋁廠成本曲線分布的特點以及現金成本分項的變化，我們認為2020-2022年一季度電解鋁持續高利潤或較難再現，但中國鋁廠加權平均可以維持1600元/噸左右的現金利潤，擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強。

明年國內外供給仍有增量

展望2023年，我們預計歐洲已減產產能可能較難復產，而海外市場中能源供給相對穩定的區域仍有新增和復產產能，包括加拿大Kitimat鋁廠復產、巴西Aluminio、Al？bras、Alumar復產爬坡、印尼華青鋁廠投產等。我們預計將帶動海外電解鋁產量同比上升1.9%。

國內供給方面，在我們的基準假設中，云南省從四季度至明年一季度壓減電解鋁產能可能為100至130萬噸，之后隨著降水增加逐步復產。同時，內蒙古和貴州仍有少量新增產能釋放，疊加四川和廣西前期減產產能逐步復產，可能部分抵消云南減產對市場的短時影響。展望明年，雖然一季度云南枯水季期間，當地電解鋁產量可能仍受壓制，但今年新投和復產的產能將貢獻增量，全年產量增量或集中于云南、廣西、內蒙古、貴州，而隨著新產能的投放，山東火電鋁產能將繼續縮減。我們預計2022年和2023年中國鋁產量分別同比上升4.2%和3.6%。

需求端，去年二季度全球制造業PMI觸及56高位之后開始趨勢性回落，直至今年9月份報49.8，為2020年6月以來首次下降到收縮區間。整體上，我們認為海外鋁材需求在2022年下半年和2023年面臨較大壓力。而中國或將受益于地產行業利好政策和竣工節奏小幅回暖而表現好于海外市場，建筑鋁材需求有望出現小幅改善，但鑒于2020年后地產新開工同比增速大幅降低，竣工端鋁材需求回升空間可能有限。

結合供需兩端的分析，我們認為今年全球鋁供需缺口收窄，明年或將轉為過剩，價格中樞有所下移。值得關注的價格風險包括額外的供給干擾、海外能源價格大幅波動以及超預期的國內需求刺激。

重回“成本定價”

根據前文對供給和需求的分析，我們預計今年電解鋁供需缺口較去年收窄，明年或將出現小幅過剩，鋁價價格中樞可能下移。供需過剩和鋁價下行預期下，成本支撐成為重要的分析因素。

全球鋁生產現金成本分項中，約40%-50%與電力和能源價格相關。2021年以來能源價格波動和電力政策成為鋁成本曲線變化的重要因素，使得2021年和2022年能源成本分項分別上升了31%和7%，其他原材料（包括預焙陽極）分別上升了52%和58%，帶動全球鋁現金成本分別上升29%和12%。在此基礎上，我們詳細分析了國內和海外鋁成本曲線：

1、國內：煤炭成本較低且擁有自備電廠的火電鋁廠大多處于成本曲線左半部分，如新疆、內蒙古。而由于2021年取消電解鋁優惠電價以及燃煤電廠上網電價上浮，主要依靠網電的電解鋁廠成本上升，目前大多位于成本曲線右半部分，其中電力來自于煤炭的省份，當地鋁廠電價相比依賴水電的省份更高。

2、海外：資源自給率高且相對充裕的地區，如中東、北美和俄羅斯，當地鋁廠能源價格較低，位于成本曲線左端，印度以及歐洲地區的大部分鋁廠位于成本曲線右端。上文中，我們提到，2023年海外供給增量或集中于印尼、巴西、阿聯酋、印度、俄羅斯和加拿大，可見大部分供給增量的成本位于成本曲線左半部分，受能源價格上漲因素影響較小，我們認為除了俄鋁旗下的項目可能面臨制裁和延期的風險，其他供給增量兌現的概率較大。

供需過剩的預期下，成本支撐成為價格向下波動的重要因素。

結合前文對鋁供需前景的分析，我們認為四季度和明年鋁價波動下沿需主要關注國內外能源價格的變化，鋁價仍有可能跌破50分位現金成本線（1970美元/噸），年均價或下移至75分位現金成本附近，即2100-2200美元/噸左右。鋁價上行風險則需關注供給端超預期干擾事件，俄鋁潛在制裁風險、云南水電供應、海外能源價格等因素也將持續影響全球鋁供應、成本和貿易流向，可能為鋁價提供額外溢價。

中國鋁廠仍可維持少量現金利潤

盡管受產業政策影響，2021年至今，國內鋁廠尤其是使用網電的鋁廠成本明顯上升，但由于海外能源對外依賴度較高的區域的鋁廠成本抬升更多，導致中國鋁廠在成本曲線中向左移動，目前處于成本曲線中段。關于國內鋁廠的盈利能力，我們有以下兩點預判：

圖：鋁全球現金成本曲線

1、鋁行業重回“成本定價”，或較難再現2020-2022年一季度持續高利潤的情況。原因有二：一方面根據我們的測算，雖然2021-2025年全球新能源領域（光伏、新能源車）鋁消耗量年均復合增速可達27%，但2024年前，這部分需求占總需求比例仍小于10%，較難拉動整體鋁需求增速上升;另一方面，雖然國內建成產能逼近“產能天花板”，但是當需求面臨逆風且海外仍有新投產能釋放時，國內“產能天花板”較難對當下基本面產生實質性影響。我們認為“新能源需求增量”、“碳中和”、“產能天花板”固然是鋁行業的長期故事，正在也將持續影響鋁行業的發展，但并不能作為近一兩年內判斷基本面和價格走向的主要邏輯。

2、海外能源價格維持高位、不考慮額外供給干擾（如俄鋁被制裁）時，國內鋁廠加權平均可以維持1600元/噸左右的現金利潤，其中擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強。通過分析國內外鋁廠成本曲線分布的特點，我們發現由于近兩年海外能源價格較高、波動較大，雖然國內取消了電解鋁廠優惠電價、并實施燃煤電價上浮等政策抬升了國內鋁行業成本，中國鋁廠仍然在成本曲線中向左移動，目前處于成本曲線中段。結合我們對于鋁價成本定價的判斷，在沒有額外供給風險時，平均來看國內鋁廠的盈利中樞約為全球成本曲線中50分位成本和75分位成本之差。