中美資本市場的估值差異研究：以中芯國際為例

■ 閆 旭 梅麗霞

（中南財經政法大學工商管理學院，武漢 430070）

一、引言

隨著我國經濟進入高質量發展的新階段，各行業都涌現出大量創新型企業，成為各級資本市場爭奪的寵兒。企業數量也隨之增加，大量戰略性新興產業中的企業上市融資需求增多。我國資本市場起步晚，1991 年才開始啟動建設證券市場，資本市場的發育時間較短，部分制度環節還不夠完善。以美國、歐洲為代表的海外資本市場，成為我國新興產業和數字經濟企業上市的選擇之一。據美國國會中美經濟與安全評估委員公布的公告稱：截至2020 年10 月2 日，在美國三大交易所上市的中資企業共有217 家，總市值達到2.2 萬億美元。這些中資企業大都為我國各行業的頭部企業。這些以新經濟為代表的中國企業赴美上市，形成了一個企業數量眾多、經濟規模龐大的“中概股”市場。

但隨著中國資本市場的不斷完善，出現了部分中概股企業從美股私有化退市，回到國內A 股市場重新上市的情況。那么中美資本市場對新創企業的估值體系有何差異？

以中芯國際為例，中美資本市場的估值差異懸殊。中芯國際是中國大陸最大、最先進的芯片代工企業，2019 年6 月自美國資本市場私有化后完成退市，截至退市前總市值換算成人民幣約為371 億元。2020 年7 月，中芯國際在國內A 股科創板掛牌上市交易，僅發行價市值即達到2034.07 億元，并在后續60 個交易日內，最高市值達到6529.84 億元，最低市值達到3822.29 億元，平均市值約5176.07 億元。時隔一年，中美兩個資本市場對中芯國際公司的估值差額高達10 倍以上。為什么同一家企業，在美國和中國兩個資本市場的估值水平差異如此懸殊？

本文以中芯國際公司為案例研究對象，深入剖析中美資本市場的估值差異。必須說明的是，中芯國際公司在港股也有上市，考慮到港股上市主要作為中國大陸企業的上市候補選項，彼此之間并無沖突，不影響A 股和港股的兩地上市企業的估值邏輯，因此本文不考慮港股的差異，主要研究“中概股”企業從美國資本市場回歸中國資本市場以后，企業市值出現大幅波動的內在機理。

中芯國際公司的主營業務屬于信息技術板塊，這在中美兩國均為核心技術板塊。中芯國際所處的半導體產業在中美發展階段，以及在中美資本市場的投資估值邏輯均有較大差異。美國半導體產業和資本市場均發展多年，在部分領域具有領先優勢。研究中芯國際在中美資本市場估值差異，對預測A股半導體產業估值走向、引導半導體產業的投資組合具有重要的研究意義和指導意義，有望為我國股權投資行業的估值研究提供理論參考。

二、文獻綜述

隨著中概股企業的回歸，許多研究者注意到中概股企業市值的變化，發現中美資本市場存在估值差異。張春（2019）認為，中概股企業考慮到在美股價值被低估和惡意做空，為了規避監管、節約成本等因素選擇回歸國內上市[1]。卓繼民、沈偉民（2020）認為，瑞幸咖啡、愛奇藝等公司被渾水做空，以及多重政治和經濟因素遭遇美股資本市場的集體訴訟，導致這越來越多的中概股企業回歸A 股，而回歸后的資本市場套利空間不可能一帆風順，甚至頗為艱難[2]。馬繼勛（2018）指出中概股企業私有化需要處理好私有化的價格和估值方式的平衡[3]，王美（2019）通過研究奇虎360 回歸的過程，認為中美資本市場估值差異主要受市場環境和國內政策的影響，而國內政策影響投資者偏好，最終造成中美估值的顯著差異[4]。

總體來看，A 股的新產業和成長股企業整體呈現出比美股更高的溢價，但最終并不會因為中美市場差異，導致某家企業市值的漲跌。根據當前的發展趨勢，科創板上市企業的估值水平高出美股市場同類企業。

Sergei Sarkissian 和Michael J.Schill（2001）認為企業在選擇赴美上市時應綜合考慮各方因素，如經濟因素、文化因素、地理因素、工業水平等[5]。EF Fama 和MH Miller（1973）認為企業的成長性，是指企業經營獲得大于經營風險的超額收益[6]。高科技企業本身具有的高成長性與高不確定性特征，導致其價值構成與價值評估方法發生重大變化[7]。Williams（1938）提出股利貼現模型[8]，Lumpkin 和Dess（2004）認為現金流量折現模型的假設前提是各期現金流已知或固定，模型未考慮企業未來投資決策的風險性[9]。Yuri Lawryshyn（2016）使用實物期權模型對早期項目投資進行估值[10]，R.K.Padhy,S（2011）提出基于六西格瑪項目的實物期權來評估價值[11]，Diderik Lund（2004）認為實物期權模型估值具有一定的不確定性[12]。

外文文獻研究表明，美股上市企業的估值將各類風險因素綜合考慮，使用多種估值方法，包括常用于初創企業、成長期企業的實物期權估值方法。

三、中概股企業回歸的原因分析

根據上述文獻回顧，本文將中概股企業回歸的原因分為政治原因與市場原因，并分別展開討論。

（一）政治原因

在企業尚未發展成熟穩定，但又需要大量資金進入下一階段的時期，許多企業會選擇上市融資。由于國內資本市場的上市門檻高、審核時間長，對于規章制度、財務指標以及治理模式尚未成熟的初創企業而言，在門檻不高、審核時間短的美股市場上市是一個更好的選擇。

然而，近兩年來，受到“瑞幸財務造假事件”、中美貿易摩擦以及全球疫情的影響，疊加美股市場日趨嚴格的監管制度和信息披露制度，中概股企業的運營效率和行業競爭地位發生變化，導致中概股企業的估值出現大幅下跌。中概股企業回歸A 股上市，主要原因是降低政治風險，避免嚴格的資本管制。

國家為了吸引中概股企業回歸，不斷推出相關優惠政策。2020 年4 月30 日，我國證監會發布了《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》，該公告調低了已境外上市紅籌企業回歸A 股上市的市值門檻，市值不低于2000 億元人民幣，或市值200 億元人民幣以上，擁有自主研發、國際領先技術、科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位的，即可回歸A 股上市。這一舉措大幅降低了中概股回歸之后在A 股上市的難度，提振了企業信心和預期。

（二）市場原因

根據李建偉和李嘉琪[13]的研究結果：美國股市機構投資者占80%以上，個人投資者占約20%；相反，我國資本市場上個人投資者占80%以上，機構投資者約20%。中美兩個資本市場的投資者結構差異，有助于理解為何A 股市場表現出換手率高、投機性強、波動性較大的非理性特征。

美股自1973 年以來，年化收益率高的行業主要集中于消費與科技，比如航空和國防的年化收益率達到10.9%、軟件和計算機服務業為10.8%、一般零售業為9.8%、電子電器設備行業為9.4%、衛生保健行業為9.3%等。其間縱然有繁榮、起伏與回歸，但消費與科技的表現穿越了長周期，成為驅動美股長期繁榮的主要推動力。

中國A 股市場上的科技企業起步較晚，大部分企業仍處于初創或成長期，投資者對科技股的投資熱情與認可度較高，在市場交易的活躍度方面，A 股交易活躍度為美股的數倍。

相對于美國的投資者，中國資本市場上的投資者更具投機性和非理性，容易受到輿論信息的影響，導致某些企業股票市值嚴重高估或低估。但機構投資者更偏重于長期投資，青睞具有核心能力的藍籌股，整體投機性較低。由于中概股企業特有的經營方式和空間差距，外國投資者無法準確及時地了解其經營情況，在進行價值判斷時也會存在一定的認知偏差。這也是導致中美資本市場中部分中概股企業的市盈率相差較大的原因之一。在理性的經濟人假設前提之下，在面對不同估值水平的資本市場時，中概股企業必然會轉向估值水平更高的資本市場。

四、從中芯國際看中美估值差異

（一）中芯國際公司簡介

中芯國際集成電路制造有限公司（簡稱中芯國際）成立于2000 年，2004 年于港股、美股同步上市交易，2019 年從美股退市，2020 年7 月正式掛牌A股交易。目前，中芯國際是全球第五大晶圓代工廠，也是中國大陸第一家能提供0.18 微米技術節點的集成電路晶圓代工廠商。

中芯國際創立于美國和中國臺灣地區對中國大陸的半導體產業實施“卡脖子”的技術封鎖背景之下。其創始人張汝京在臺灣創立的世大半導體公司被臺積電并購后，2000 年，張汝京到中國大陸創建中芯國際。在此后的6 年，中芯國際持續面臨臺積電的專利訴訟與市場打壓，知識產權訴訟案的賠付金額達數億美元，嚴重影響了中芯國際公司的財務績效和技術開發進程。以中芯國際為代表的中國半導體產業，在美國“卡脖子”政策影響下舉步維艱。

盡管面對如此嚴格的技術封鎖，中芯國際仍然突破了7 個關鍵制程節點，成為全球第五大晶圓代工廠。在2017 年之前，中芯國際公司幾乎每隔2-3年，就向前邁進一代產品。2017 年之后，隨著梁孟松博士加盟，中芯國際公司加速研發先進制程節點，已成功實現第一代FinFET 量產和第二代FinFET 的客戶導入。

（二）中芯國際公司的估值方法研究

資本市場的價值類型主要是市場價值，也可以是買賣雙方在市場上對資產進行交易的價格。任何資產的市場價值都取決于投資者愿意支付的價格和產權主體愿意出售的價格。

從企業價值評估的基本前提和主要方法出發，結合公司的財務績效和非財務績效分析，加入可比企業分析、供需關系分析等，進行系數權重調整，形成企業估值的實際結果。在眾多因素影響下，企業實際估值結果與理論估值可能相差較大。在實際應用中，無論實際估值與理論估值相差多大，都將最終與理論估值進行比較，以此判斷估值的合理性。

根據我國企業價值評估準則，企業價值評估方法主要有市場法、收益法和資產基礎法，也有研究者分為絕對估值法與相對估值法。絕對估值法通過對可比公司歷史及當前基本面的分析，預測待估企業未來的經營性現金流，以此估測待估企業的內在價值。相對估值法則包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA 等常用估值模型。

絕對估值法一般需要對待估企業的未來現金流、資本成本和經營期限進行預測。但像中芯國際這樣的高技術、重資產、長周期的企業，面臨著核心技術競爭、巨額研發資金投入，且研發成果具有高度不確定性等多重挑戰，導致企業現金流預測的難度較大。因此，運用相對估值法，尋找可比企業，找到類似商業模式或受相同經濟因素影響的同類企業，展開可比分析和企業價值評估，是更合適的評估路徑。

無論哪一種估值方法，均需要考慮企業所處環境、成長周期、行業特性等。以及影響企業估值結果的因素，如：公司的內部成長性（當前增長率，未來預期增長率）、估值方法適用權重、資本邏輯、供需關系、外部不確定性因素等。

企業價值評估方法的選擇，除了要考慮企業所處生命周期階段，還需要結合所處行業的產業結構和市場結構特征。估值方法需要根據資產的特點與適用性來采用。根據資產屬性，重資產行業由于產生較大的折舊攤銷，凈利潤可能無法準確反映公司經營情況，EV/EBITDA 是比較好的替代方法。而輕資產行業，如電商、游戲類企業，可能處于高爆發成長階段，但企業前期初創階段虧損較大，不適用于PE/PB 等市場法比較指標，而適用于PS、DCF、PEG 等方法。若待估企業擁有大量固定資產且賬面價值相對穩定，如先進制造業、新能源汽車產業、重化工業等，因固定資產占比高、企業成長慢、行業壁壘高，比較適用于采用PB、DCF、EV/EBIT 等方法。

在相對估值法中，PS、EV/S、PEG 多為市盈率的補充或衍生估值方法，而P/FCF、EV/FCF、DCF、DDM 等方法多適用于成熟階段的企業。以市盈率和市凈率為代表的相對估值法，由于可比指標計算簡便，且直接反映資本市場對待估企業的收益預期，是相對估值法中較為常用的方法，也是資本市場上應用最多的估值方法。

綜上所述，資本市場對估值有絕對估值法與相對估值法兩大類。在企業生命周期的不同階段，投資者主要圍繞企業的初創期、成長期、成熟期三個階段進行投資決策。絕對估值法適用于現金流比較穩定、增長速度穩定或持平階段的企業，而該類企業一般處于成熟期。而初創期、成長期的企業，其業務規模小、生產運營資金投入大，現金流不穩定，較難適用估值法，一般適用相對估值法。

根據中芯國際公司披露的財務報告，2017-2019年其產能利用率已經達86.72%、91.77%、93.99%，產能利用率已接近飽和，業務增長受限于產能。而中芯國際晶圓代工的產能建設需要投入的資金較多，其業務規模才能維持增長。換一個角度看，中芯國際持續投入大量人員、設備、資金用于推進技術研發與迭代，追趕臺積電的技術，消耗了大量的現金流，具有極大的增長潛力，因此中芯國際本質上處于產業的成長期，而非成熟期，更適用于相對估值法。

（三）中芯國際回歸A 股前后估值變化

1.中芯國際在美股上市及交易情況

中芯國際于2004 年3 月5 日與Credit Suisse First Boston（Hong Kong）Limited 和Deutsche Bank AG,Hong Kong Branch 簽訂承銷協議，擬全球發售5151515000 股普通股。2004 年3 月18 日，中芯國際普通股在香港聯交所上市，股票代碼：981；證券簡稱：中芯國際。中芯國際的美國預托證券股份于紐交所上市，股票代碼：SMI。

（1）香港交易情況

本文以中美資本市場的估值差異為研究目標，以中芯國際在中美資本市場交易情況為研究案例，在香港上市及交易情況暫不納入本次研究范圍。

（2）美國退市前交易情況

2004 年香港上市同時，中芯國際以發行存托證券方式在美國紐約證券交易所上市交易，發行價17.5 美元/ 股。2019 年6 月13 日，中芯國際正式從美國紐約證券交易所停牌，退出紐交所。退市前，中芯國際的最后交易收盤價為5.41 美元/股。退市停止交易時，企業市值約為54.7435 億美元，對應人民幣約371.74 億元。

基于中芯國際在A 股上市交易時間10 個月，選取在美股退市前10 個月的交易價格作為基礎數據（即2018 年9 月13 日至2019 年6 月13 日），該交易期間，中芯國際市值最高時約409.56 億人民幣，市值最低時約337.40 億，均值約373.48 億人民幣。

圖1 中芯國際在港交所交易情況

2.中芯國際在A 股上市及交易情況

中芯國際自美股私有化退市停止交易后，并于2020 年7 月成功在國內科創板上市，發行價27.46元/股，公開發行1938463000 股，發行價對應企業市值為2114 億元。

截至2021 年4 月30 日，中芯國際發行的股本情況見表1。

表1 中芯國際股份發行情況

中芯國際上市正式交易至2021 年4 月30 日，其股票價格初期波動較大，在當年9 月價格趨于穩定，維持在55 元/ 股附近波動。在上述交易期間，中芯國際的企業市值最高時約6529.84 億元人民幣，最低時約3822.29 億元人民幣，市值平均值約5176.07 億元人民幣。

3.中芯國際在中美資本市場上市期間的估值差異

中芯國際在中美兩地估值差異，基于中芯國際2019 年6 月自美股退市，分別選取美股退市前3 個月交易數據與A 股上市交易后3 個月數據作為分析數據，見表2。

表2 中芯國際在中美資本市場估值差異及倍數

A 股市場比美股給出的交易價格高出11.33-15.94 倍，且美股與A 股最高估值與最低估值的波動幅度分別為21.39%與70.83%，中芯國際在選取的10個月交易區間中，A 股市場的估值波動幅度更大。最高市值差異倍數15.94 倍，最低市值倍數的11.33 倍，市值均值差異14.35 倍。中芯國際回歸A 股后，估值差異達10 倍以上。本文選擇中芯國際在美上市期間的同類企業，以及在A 股上市的同類企業，分別展開可比公司分析，試圖揭開一個謎底：中芯國際的市值，到底是在美股被低估，還是在A 股市場被高估？

（四）估值變化原因分析

1.中美資本市場估值邏輯差異

（1）美股上市期間可比企業比較分析

中芯國際2019 年6 月13 日退市，選擇比較2018 年報對應靜態市盈率估值倍數分析，與美股上市的臺積電、聯華電子、高塔半導體三家同類可比企業進行橫向對比。與中芯國際在美股退市前交易情況進行比較如表3 所示。

表3 中芯國際退市前與美股同類企業對比分析

中芯國際估值倍數與美國上市的同類公司比較中，中芯國際的市盈率高出美股平均約2.53 倍，市凈率低于平均水平，為美股平均值的15.7%。

中芯國際在美股市場的市盈率高出同類企業，市凈率低于同類企業。而在美股上市期間，其凈資產達611.02 億元，高于整體平均估值的342.21 億元，市值約為凈資產的56%，市值處于“破凈”狀態。因此，中芯國際的整體價值在美股市場上一定程度上被低估。

與此同時，中芯國際的凈資產規模大、凈利潤規模小，對應市盈率倍數較高，形成市盈率的“虛高”。美股資本市場更注重投資收益率，中芯國際市盈率的虛高，在一定程度上拉低了其資本市場的估值。

（2）A 股上市期間可比企業的估值比較

中芯國際在A 股上市后，與同類企業同期數據進行比較，分析中芯國際在A 股是否被高估。2020年7 月，中芯國際正式在A 股科創板掛牌交易后，與有制造晶圓能力的企業華潤微及同期的財務績效比較見表4。

表4 中芯國際在A 股上市后與同類企業對比分析

中芯國際回A 股上市交易后，市凈率6.9 倍，接近行業龍頭臺積電的7.38 倍，總體來說并不極端，而靜態市盈率提高至273.91 倍，與同類A 股上市公司如華潤微的市盈率158.16 倍高出許多。與美股同類企業相比，代表A 股的中芯國際、華潤微的市盈率為158.16-273.91 倍，代表美股市場的臺積電、聯華電子的市盈率僅為33.64-34.88 倍。

中芯國際作為國內第一晶圓制造企業，在技術與市場規模均處于行業領先，市盈率、市凈率估值倍數與華潤微處于相近水平。A 股市場對中芯國際的估值上高于同類企業的溢價估值。因而認為，中芯國際在A 股比同類企業華潤微，市盈率高于華潤微，估值偏高；從市凈率看，略低于華潤微，估值相近或偏低。

（3）估值邏輯下的差異來源分析

從表5 看，中芯國際在市凈率、市現率、市銷率、EV/EBITDA 等倍數方面，與同類可比企業均處于相同數量級，而市盈率則相差巨大。市盈率為行業中值的3.55 倍。結合前文介紹，中芯國際退市前的市凈率為0.56，市盈率45.81，市凈率破凈，市盈率處于相對同一數量級估值水平。聯華電子與中芯國際在產能規模、營業利潤、制程工藝、技術水平方面較為接近，在美股上市的聯華電子與臺積電對比，市盈率為26.07，與臺積電接近；市凈率僅為1.79，僅為臺積電的約1/4。可見，美股市場對企業估值的相對倍數，更趨向于市盈率，而對市凈率的參考權重較低。

表5 中芯國際與同類企業的估值倍數比較

中芯國際作為中國大陸的晶圓代工龍頭企業，在國內核心地位顯著，長期成長空間對標臺積電，且盈利能力有持續上升空間，因此A 股市場給予中芯國際的估值倍數中，市凈率相近。中芯國際市凈率為6.9倍，臺積電為7.05 倍。中芯國際與華潤微在市凈率上與美股龍頭企業相近。由此可知，A 股市場給予中芯國際和華潤微的估值，更傾向于以市凈率為基準。

綜上所述，以中芯國際為代表的半導體龍頭企業市值，美國資本市場更傾向于投資回報率的市盈率估值，A 股市場更傾向于對標臺積電的市凈率估值。研究發現，除了中美資本市場的估值方法差異外，中芯國際公司的盈利能力和技術能力在回歸A股以后呈現大幅提升，極大促進了中芯國際回A 股后的估值提升。

2.中芯國際自身價值的提高

（1）盈利能力大幅提升

首先得益于中芯國際內部經營管理水平和盈利能力的顯著提升。根據2017-2019 年的財務數據，中芯國際的年度營業收入情況增勢喜人，凈利潤與每股收益均呈現快速上漲的趨勢，同時其銷售毛利率控制在豐厚水平，使得企業的銷售凈利率與凈資產收益率逐年提高。中芯國際盈利能力的強勢表現使得投資者對其抱有樂觀的投資預期，企業市值也因此而快速上升。

表6 中芯國際財務主要指標

續表

續表

其次，得益于芯片行業的周期性發展規律，芯片行業整體保持高速增長。據半導體設備與材料協會（SEMI）披露，由于 IT 巨頭的數據中心投資減少，晶圓市場自2018 年下半年至2019 年一直保持負增長態勢，晶圓價格持續走低。但從2019 年底開始，我國快速全面啟動5G 手機的量產計劃，同時美國IT 巨頭面向超大型數據中心的投資也在加速，全球芯片行業回暖狀態顯著。

中芯國際在2020 年的毛利率快速增長。根據該公司2020 年半年報，毛利由上半年的21.35 億元，增加44.9%至當前的30.93 億元。其中，銷售晶圓的平均售價（收入除以總銷售晶圓數量）增加至4631元/片。對應銷售毛利率由2019 年的20.83%，恢復至23.50%。對比同類可比企業，平均毛利率水平約21.53%，中芯國際毛利率為23.79%，發展狀態良好（見表7）。

表7 中芯國際及同類企業近三年毛利率比較

（2）技術發展緊跟時代

晶圓代工廠按照技術可分為三個梯隊。臺積電掌握5 納米，核心工藝世界第一，為第一梯隊。三星、Intel，掌握了7 納米或10 納米的高端制程量產技術，為第二梯隊。第三梯隊主要有格羅方德（Global Foundries）、聯電（UMC）和中芯國際公司。

全球主要晶圓代工廠對應的關鍵工藝節點及其行業地位如表8 所示。

表8 晶圓制造行業各廠商的工藝節點能力

續表

中芯國際在實現14 納米FinFET 量產后，第二代FinFET 技術進入客戶導入階段。當第二代FinFET 技術量產后，中芯國際有望邁入第二甚至第一梯隊。在半導體行業的制程工藝方面，中芯國際的純晶圓代工產能已位列全球第二。

除了擁有產品競爭優勢外，中芯國際也具備參與全球芯片技術競賽的潛力。在研發投入方面，2017-2019 年，中芯國際的研發費用占營業收入比例為22%，研發投入比例遠大于臺積電（9%）、聯華電子（8%）等同行企業，研發費用額已經僅次于臺積電；在資本性支出方面，2017-2019 年，中芯國際的資本性支出額巨大，年均達133.9 億元，計入租賃而未計入資產負債表的資本性支出，近三年年均資本性支出約231.77 億元（見表9）。

表9 中芯國際及同類公司研發費用投入情況（單位：億元人民幣）

中芯國際持續多年的高研發投入與資本性支出，使其逐步實現技術積累和工藝突破，追趕行業領先企業。2018 年以后，中芯國際的資本性支出開始領先于格羅方德、聯華電子，僅次于臺積電。2019 年，中芯國際的14 納米制程工藝正式投入量產，進一步縮小了與世界最先進的制程工藝之間的差距（見表10）。

表10 中芯國際的資本性支出情況（單位：億元人民幣）

在持續增加資本性支出后，臺積電突破了5 納米工藝，中芯國際突破了FinFET 工藝，即將量產7納米等效的N+1（“N+1”指第二代FinFET，已完成流片，進入客戶送樣階段）。如果中芯國際的“N+1”工藝繼續實現突破，那么中芯國際將獲得3-5 年的技術紅利期，極大增強了資本市場對其發展潛力的預期。

（3）潛在市場范圍廣闊

全球集成電路行業2019 年的銷售額達2.74 萬億元人民幣，2012-2019 年的年均增速約6.56%。中國市場2019 年銷售額為7562.3 億元人民幣，對應年均增速約18.63%。中國占全球市場銷售額比率，從2012 年的13.34%，提升至2019 年的27.60%，國內市場需求增速遠超全球平均水平，全球占比快速提高。

2018 年，中國大陸集成電路行業進口額達2.12萬億元，是當年進口金額最高的行業。同期，中國大陸集成電路產業的出口額為5745 億元，貿易逆差達1.54 萬億元，進口額為出口額的達3.69 倍。由上可知，中國大陸的集成電路市場存在供不應求的狀態。目前中國大陸集成電路產業，國內生產僅能滿足國內需求的26.3%。國內供應缺口主要為中高端芯片，一方面受限于產能，另一方面受限于技術工藝的不足。

中國大陸的集成電路銷售額增速遠快于全球增速，且國內市場需求有較大的缺口。在國家倡導的國際國內“雙循環”指導思想下，該缺口為國產晶圓制造廠提供了廣闊的潛在市場。在中芯國際2017-2019 年的營業收入中，來自中國大陸及香港地區的占比之和為47.26%、59.09%、59.39%，即中芯國際近60%的業務來自中國市場。隨著中國集成電路產業的發展，中芯國際將從中國集成電路產業快速發展的超大規模市場紅利中獲得更大的增長空間。

五、結論與啟示

本文通過案例研究法和比較分析法，剖析了中芯國際公司在中美兩地資本市場的企業價值差異，探索背后的深層機理。對于中芯國際公司在中美資本市場的估值差異，本文認為主要原因有三點：

第一，中芯國際在回歸A 股后，企業自身盈利能力和市場價值實現了大幅提高，技術突破與產能規模擴張，使得中芯國際逐步邁向全球晶圓代工產業的第一梯隊，增強了投資者的預期。

第二，中芯國際所在的半導體芯片設計與制造行業，在中美兩國所處產業生命周期的階段存在顯著差異。中芯國際在美國屬于成熟產業的中部企業，但在中國是處于戰略性新興產業崛起地位的龍頭企業，帶動了我國半導體產業的核心技術突破和整體產業發展，形成了技術領先帶來的超額溢價。

第三，中美資本市場的估值體系差異，以及中芯國際在芯片產業上游的稀缺性、核心技術能力及盈利能力的提高，形成了中芯國際在A 股市場估值的綜合溢價。

研究還發現：并非所有中概股企業都能獲得估值溢價和財富效應。中芯國際回歸A 股后的估值增長了14.35 倍，或將引發更多的中概股企業回歸浪潮。在回歸A 股的中概股企業中，例如分眾傳媒、巨人網絡、完美世界、邁瑞醫療、藥明康德、360 等，回歸后仍能保持較高溢價的，僅有邁瑞醫療和藥明康德兩家。總體而言，市場規模潛力大、技術創新能力領先、市場投資壁壘較高的企業，才有可能獲得國內資本市場的認可與溢價。

本文對中芯國際公司的研究結論，對我國半導體產業的股權投資和價值管理具有重要的啟示：1.半導體產業在中美發展階段不同，導致中美資本市場對半導體企業的估值方法形成差異，同樣可類比研究生物醫藥、新材料、新能源汽車等產業。2.本文對比分析了A 股與美股資本市場對企業價值的主要評估方法，剖析中美估值邏輯的差異，有助于股權投資行業對擬投項目的估值更合理、預期收益率更客觀。3.企業價值評估，既與資本市場的流動性、投資者結構、供需關系相關，也與企業的財務績效、生命周期、成長性等因素緊密相關，企業管理者和投資者有必要從更多層次全方位評估企業的內在價值，才能全面提升企業價值創造和價值管理的水平。

需要說明的是，本文對中美貿易持續摩擦的后續影響評估不足。美國對中國科技企業持續施加的“卡脖子”影響，從對中國龍頭企業的打壓，如華為、中興、大疆等企業，延續到對中芯國際及其他芯片企業，形成對中芯國際后續上市交易情況的影響，或將導致中芯國際估值大幅下挫。本文認為，以中芯國際為案例對象，分析中美資本市場的估值邏輯差異，將為中國股權投資市場的完善、中概股企業回歸后的價值管理，提供一定參考意義。