注冊制下科創板投資者權益保護問題調查研究

王鈺瑩

（青海民族大學,青海 西寧 810007）

1 注冊制下科創板投資者權益保護概述

2019年1月，經黨中央、國務院同意，證監會公布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，標志著我國證券市場開始從設立科創板入手，穩步試點注冊制，逐步探索符合我國國情的證券發行注冊制。2019年7月22日，科創板在上海證券交易所鳴鑼開市。這不僅標志著一個新板塊的誕生，更意味著中國證券市場股票發行制度已經從審批向注冊制邁出了實質一步。科創板因其具有包容性的發行條件、企業核心業務的創新性、獨特的公司治理模式以及“寬進嚴出”制度等一系列因素，使得該板塊下的投資者所面臨的風險更加具有挑戰性。投資者權益保護是每個新興市場建成后所需要關注的焦點，要最大限度地避免不理性的投資浪潮給資本市場帶來的震蕩，就應關注注冊制下科創板塊投資者利益保護的問題。

1.1 科創板特點及風險識別

科創板堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業①[1]。科創板作為國家助力經濟發展轉型升級的一大舉措，其本質在于為更多的科技創新企業提供更廣闊的融資平臺。在發行條件方面，不同于主板、創業板等市場，科創板精簡了發行條件，取消了對于風險防控、盈利業績和公司未彌補虧損等方面的要求；在上市條件方面，企業只需要符合上交所規定的重點扶持產業標準并在綜合考慮了預計市值、收入、凈利潤、研發投入、凈利潤等因素后滿足五項財務標準②之一即可符合要求。“同股不同權”的公司治理模式充分尊重了科創板企業的發展規律，有利于科創公司發揮技術優勢和科技人才的管理才能。值得注意的是，在發行審核和發行注冊方面與以往也有所不同，實行注冊制的科創板從本來的由證監會負責審核到現在由上交所審核、證監會負責注冊，證監會只對文件的合規性進行審核，而不進行價值判斷，因此科創板上市節奏更快。根據2021年的數據，注冊制IPO從受理到上市的平均排隊時長為349天，而核準制IPO從受理到上市的平均排隊時長為574天③。

科創板獨具一格的制度使得該板塊與傳統的主板、創業板等板塊所面臨的金融風險有所不同，這些獨有的金融風險也使得科創板塊下的投資者可能遭受的權益損害成因有所不同。因此，在特殊原因下有必要分析該板塊風險的源頭并加以防范。顧名思義，科創板是由具備創新性的科技型企業組成，收益大但風險也大，該類企業雖然前景廣闊，但前期投入成本高、收益獲取時間長、技術更新頻率高且快[2]，在經營面臨高風險的情況下，很容易導致退市的結局。作為實行注冊制的科創板，在讓市場充分發揮資源配置的背景下，科創板塊實行“寬進嚴出”的上市條件，“寬”意味著審核部門只對文件做形式審查，“嚴”意味著對于證券市場上的科創型企業提出更高的要求，一旦不符合該規定則強制清除出場，這意味著在科創板市場上的企業更迭頻繁。對于不具備足夠的證券市場專業知識的投資者而言挑戰頗大，一方面他們需要甄別市場上“琳瑯滿目”的股票，另一方面他們需要了解有關科技創新產品研發的相關專業知識，只有這樣，他們才能在投資科創板的過程中不遭受權益損害。同樣作為股東，科創板塊下的投資者可能會為了收益的最大化而更多地選擇“以股權換收益”同股不同權的模式，這意味著該類投資者在面對權益受損時話語權小，難以抗衡公司大股東的決定[3]。從前述多方面的風險特點來看，科創板塊下的投資者權益保護更應值得關注和研究。

1.2 科創板投資者權益保護的主要內容

1.2.1 本文科創板投資者界定

根據《中華人民共和國證券法》④（以下簡稱《證券法》）第八十九條，“根據財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業投資者。專業投資者的標準由國務院證券監督管理機構規定”。正是由于在財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等方面，兩者存在較大差距，也理應針對兩者的權益保護程度做出區分。本文在探討科創板投資者權益保護時主要針對前者即普通投資者的權益加以討論。

1.2.2 科創板投資者權益保護的重點內容

面對科創板這樣的新興板塊以及其獨特的存在條件，應當預先對于該板塊下的投資者權益保護有所設想和側重。第一，關于科創板投資者可能面臨的投資成本損失問題應當給予重點討論。在淡化盈利指標的情況下，科創板塊發行上市的企業往往只具有科技和創新兩大特征，雖然企業研發的產品具有廣闊前景，但是科技創新型企業往往也伴隨著高收益、高風險，如果本身科技創新產業研發失敗，那么面臨的就是直接退市的風險。另外，該類企業成功上市后資金回籠時間長，同時由于科創企業在初創期聚集的往往是科技創新型人才，對于資金回籠過程中企業管理是否會出現問題也不能保證。第二，關于“類別表決權”⑤下普通股東權益面臨損害的問題。科創板塊下設類別表決權制度，該種制度對于順利融資和實現有效企業管理都會增添益處，但也不能忽視其可能帶來的對中小投資者利益的損害。“雙層股權結構由于其獨特的運行機制，相對于‘一股一權’公司，客觀上確實更容易使外部投資者的利益受到損害”[4]。第三，關于實行“最嚴退市”制度下投資者可能面臨的投資風險問題。與“寬進”政策相對應的“嚴出”政策，從長遠來看有利于提高科創板企業的質量，但與此同時，嚴格退市制度下往往會給投資者帶來利益損害，該制度不應當讓投資者承擔企業退市的后果，讓投資者為退市買單的現象也應得到妥善的解決。

2 注冊制下科創板投資者權益保護現狀

2.1 規范投資者準入中的投資者權益保護

投資者適當性管理制度最早見于我國創業板市場，該制度主要是指中國證監會要求期貨公司在了解客戶的風險偏好和風險承受能力以后，再向客戶推薦能力范圍內的產品，同時也要求投資者向證券公司提供準確、真實的信息。這一制度如今同樣適用科創板下用以保護投資者權益。

我國設立科創板投資者適當性管理借鑒了港股通、股票期權的先進經驗，針對科技創新板塊內企業的特點，在多方面實施投資者適當性管理制度，除了對普通投資者進入科創板市場設有特殊門檻外，對于不能達到這個要求的投資者還可以通過購買公募基金份額的途徑進入科創板市場。目前證券市場上大多數的基金類型都可以參與科創板市場，例如股票型基金、混合型基金。有的基金公司還設立了專門以科創板企業為主體的基金產品，對科創板感興趣但自身投資能力尚有欠缺的投資者可以做出不同的選擇。

同時，在規范投資者準入方面各機構也提高了對投資者專業素質的培養，投資者只有提高自身對信息的判斷能力、加強對風險的預判能力，才能更好地維護其本身利益不受到侵害。典型的如證券市場有關主體利用自身部門特點，通過各種方式提升投資者素養：證券服務機構定期開展證券市場公益講座、中國證監會創立證券期貨投資者教育基地、監管局組織專家編寫公益性證券期貨知識讀本等。

2.2 信息披露制度中的投資者權益保護

從權力機構的角度看，科創板在施行注冊制下的核心是信息披露，這一點要求證監會把監管重心放在事中監管和事后監管兩方面。上海證券交易所在審核過程中采取的公開問詢方式更能確保信息披露的完整性和真實性。

從參與各方的角度看，當前實行的信息披露制度明確提出發行人是信息披露的第一責任人，中介機構主要負責審核，這是對于責任的明晰劃分。除此之外，保薦機構如果存在欺詐行為，要同時承擔民事賠償責任、行政責任，甚至可能被取消保薦資格。

從科創板塊內容的獨特性角度看，除了要求信息披露要真實、完整、準確、及時外，科創板還要求企業對公司技術和創新模式內容的披露，要在技術風險方面、尚未盈利風險方面以及累計彌補虧損風險方面有所體現。

2.3 退市制度中的投資者權益保護

相較于以往核準制下的退市制度，注冊制不同的退市制度保證了科創板塊下的投資者權益。科創板增加了一個新的退市紅線，即研發型企業研發失敗退市，該類退市標準進一步細化了“未達交易指標強制退市”和“未達財務指標強制退市”的標準，這一規定大大提高了科創板市場企業的淘汰率。汲取新三板市場上“僵尸企業”扎堆的教訓，這一退市標準的推出也可以窺見科創板市場想要從一開始就建立良性退市制度的初衷。

科創板退市制度的重點在于“從嚴性”，這主要針對兩類公司：存在財務欺詐等重大違法行為的公司以及喪失持續經營能力并且沒有恢復機會的主要業務“空心化”的公司。對于前述兩類企業，科創板市場上對此施行標準更嚴、程序更嚴、執行更嚴的“三嚴”標準，絕不讓此類企業在資本市場上“游蕩”，侵害投資者合法權益。同時，科創板市場還取消了暫停上市和恢復上市的制度安排。

3 注冊制下科創板投資者權益保護的主要問題

3.1 科創板塊投資者適當性管理不合理

根據科創板入市門檻的要求，個人投資者參與科創板股票交易，應當符合下列條件：申請權限開通前 20 個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）；參與證券交易 24 個月以上⑥。此規則主要是為了在門檻上淘汰一批不具備交易經驗和經濟實力不強的投資者，以此來保證科創板交易市場上高抗風險能力的投資者環境。但事實果真如此嗎？根據《上海證券交易所統計年鑒（2021卷）》，截至2020年年末，持股市值在50萬元及以下賬戶數達到3 461.67萬戶，占比達82.57%，其中10萬元以下賬戶數占比53.65%⑦。這在某種程度上將絕大多數自然人投資者擋在了科創板市場之外。值得注意的是，科創板在設立之初即是為了落實注冊制，注冊制的核心是信息披露下的市場化自由選擇，如果將絕大多數投資者隔絕在市場之外，本質是違背了注冊制初衷。通過抬高進入門檻的方式來保障投資者權益也不是治本之策，這兩項準入標準只是對于投資者抗風險能力的一個衡量，而不是對于投資者是否真正具備科創板投資能力的檢驗。換句話來說，篩選后的投資者只是有更大的虧損空間而已。另外，我國個人投資者在各類持股者中占比高達99.74%⑧，如果把大量投資者拒之門外，加上一般法人的股權轉讓受限、專業機構交易量小等因素，不利于科創板高效融資。

3.2 信息披露制度不健全

當前科創板信息披露制度仍不健全，主要從以下幾方面體現出信息披露制度的相關風險。

第一，發行人披露信息的真實性存疑。發行人基于自己想要保守商業秘密保持競爭優勢的立場，與想要獲取更多投資信息來準確評估該企業，并以此進行投資的投資者而言，兩者處于對立面。同時科創企業在進行上市評估時很可能提供“表面光鮮”的材料，這是因為科技創新型企業在人員和科學技術方面存在可偽造的空間[5]。

第二，中介機構把關不嚴。對于科創板對應的中介機構來說，他們面對想要尋求上市的新興科技創新企業往往難以全面掌握市場信息并客觀判斷，因為想要在科創板上市的企業，大多數都是某個科技領域的探索者，中介機構的能力不可能覆蓋到方方面面，自然而然就限制了對科創企業內部風險的認知面，甚至有可能得出錯誤的結論。在利益捆綁上，保薦人與發行人的利益往往是捆綁在一起的，在發行上市把關方面，保薦人很難做到真正獨立。

第三，中介機構的違規問責機制不完善。我國針對中介機構信息披露違規情形沒有設定好權利義務邊界，中介機構也往往在這一塊僥幸逃避責任追究，面對投資者因為信息披露不到位等原因造成的損失，中介機構往往借助證券市場上民事賠償責任的不完善和本身權利義務規定模糊等原因規避相應的賠償責任。

3.3 強制退市制度對我國投資者權益保護不到位

科創板退市制度在投資者權益保護方面較以往來看有進行一定程度上的制度設計，但這僅是從長遠角度分析。從短期來看，如果強制退市不通過特別機制來維護投資者的利益，必然會損害投資者的權益。我國證券市場上嚴格退市制度帶來的結果不應當全都由投資者來承擔，為此在制定規則過程中應當加強對有關責任人的責任追究，科創板雖然在強制退市制度設計過程中配置了相關措施，例如設置退市風險警示器和退市整理期等，但是這些制度在實施過程中操作性不強，最終還是未得到落實。而對于各個責任人的追究都是由我國具體的實體法進行責任規定，并且我國實體法對于這些違法行為人的責任規定不明晰，尤其對于中介機構的責任主要是通過行政責任的形式進行處罰，最終投資者的權益依然得不到實質的賠償。另外，維權救濟的途徑不健全成為投資者權益保護的另一大難題。我國關于證券糾紛訴訟程序機制的建設至今仍存在缺口：一方面，“搭便車”的信息狀態導致當前證券訴訟提起概率低；另一方面，我國證券糾紛代表人訴訟制度規定模糊，其中一些制度規定煩瑣，限制著投資者權利的行使。

4 注冊制下科創板投資者權益保護的法律規制路徑

4.1 增強投資者適當性管理

4.1.1 完善立法層面的投資者適當性管理規定

《證券法》在第八十八條中對投資者適當性管理做出了規定，但單獨這一個規定在整體立法層面上來說還顯得過于單薄，仍需在以下幾個方面進行完善。

第一，作為保護投資者權益的一項制度，該規定未在法律層面確立其地位，最高效力規定也只追訴到行政法規之中，為了給該制度提供更多法律層面上的支持，應當把它作為一項基本原則予以明確。在該制度實施過程中，也應當注意，證券公司應當根據投資者自身條件提供適合其條件的產品，而不是通過強制性的管理來達到降低投資者風險的目的。

第二，我國對投資者適當性管理的規定散見于各行各業的規范性文件，沒有完善的投資者適當性管理體系。在經濟迅速發展的社會中，應呼吁政府在制定部門規章和規范性文件的過程中要對投資者適當性管理做出獨立的規定。在考慮與上下位法的銜接后，可以在規范性文件中把投資者適當性管理作為單獨的一章進行設計。

第三，投資者適當性管理要以投資者權益保護為目的，而不是只注重保證交易秩序穩定下的風險防控。對投資者進入科創板塊設置五十萬交易資金和兩年交易經驗的門檻，在很大程度上只是為了防范市場交易風險，不僅有悖注冊制的初衷，也不符合投資者適當性管理的初衷。

4.1.2 優化投資者分類

在證券市場上想要做好投資者適當性管理，需要將投資者進行更加細化、科學的分類。第一，證券公司需要制定更加多元的投資者分類標準，細化不同類別的投資者后才能更好地為投資者提供后續服務。第二，對于個體投資者，證券機構可以采用考評的方式進行分類篩選，當前采取的通過資產和進入市場年限的分類標準并不科學，因為投資者的經驗和能力并不能通過資產和入場時間反映出來，況且資產并不是一個恒定的量。此種評估分類方式不符合公平交易與自由交易的原則，通過考評的方式或許更有助于證券公司掌握投資者的投資能力，也更接近于服務投資者和保護投資者的目標。

4.2 健全信息披露制度

4.2.1 新增信息披露信用評級

我國在信息披露制度處罰方面有許多規定，但關于信息披露獎勵制度的構建尚未進行有效探索。因此，可以在信息披露方面建立有關的獎勵制度，這樣可以從正面促進企業信息披露的積極性，提高信息披露的質量。鑒于信息披露主要責任人有企業和中介公司，因此可以針對這兩個主體進行不同的設計。第一，企業方面，可以將信息披露的透明度和質量與公司的信譽評級掛鉤，建立信用評級制度。按照信息披露質量的好壞分別劃分為優秀、良好、及格和不及格，對于信用評級優秀的公司給予相應的政策上的獎勵，例如可以在稅收上給予優惠。第二，對于中介機構建立更加嚴格的制度。到現在為止對于中介機構關于信息披露制度責任的追究不夠嚴格，多為警示、約談和罰款的方式，客觀上使得中介機構有關此種違法行為層出不窮。為有效約束其行為，可以對中介機構進行信譽評級，將中介機構有關信息披露的落實情況直接反映到企業信譽上。中介機構如果想要在證券市場取得長期的成功，就必然要建立良好的市場信譽。

4.2.2 加強信息披露監管責任

從發達國家和地區證券交易市場的監管體系可以發現，監管機構責任的落實在整個監管體系中都起著至關重要的作用。在我國，交易所是我國主要的監管機構，但在監管方面由于受到行政隸屬關系的影響，其監管工作并不能做到真正獨立，大部分證券交易事項的權限仍在證監會。有必要參照部分發達國家和地區的做法，加強我國證券交易所監管管理職能。在注冊制背景下，自由化的證券交易市場交易所是第一手的監管者，因為證券交易所為股票投資提供交易平臺，與市場各個交易主體聯系密切，對市場上的各種交易行為與市場需求比證監會更為了解，也更容易接觸到違規的市場交易行為，讓交易所進行監管勢必更能順應注冊制改革的要求。

4.3 構建更合理的科創板退市投資者權益保護機制

4.3.1 完善集團訴訟與先期賠付制度

《證券法》對于集團訴訟制度與先行賠付制度做了基本規定，但針對兩者都沒有給出具體的操作流程。第一，我國在集團訴訟的具體訴訟流程上規范缺失，我國關于證券集團訴訟的先例較少，在投資者群體受到權益侵害時如何進行集團訴訟以及訴訟能否成功存疑。因此法律在有關集團訴訟流程方面應該通過解釋等手段具體呈現訴訟流程，指出投資者在后續維權中的路徑。同時對投資者權益保護機構的權利進行分配時，同樣應明確指出其地位與職責，投資者機構也應該最大限度地發揮自己的專業優勢，提高訴訟制度的效力。第二，先行賠付制度也是對投資者權益進行保護的一項關鍵手段，但在現實中先行賠付制度作為一種類似于賠付者和投資者之間的協議，往往因為投資者訴諸法律而失去了自身的存在感。為了讓先行賠付制度在現實中發揮最大的作用，有必要對該制度與訴訟制度之間做出明確規定。筆者認為在當下多元化解機制推行背景下，可以提高先行賠付制度在訴前化解矛盾的作用，具體可以由投保基金公司作為調解的中介，先行對雙方的問題進行調解，雙方就矛盾事項達成合意后簽署調解協議，再向法院申請確認調解協議效力。通過這樣一個具體的流程，可以提高先行賠付制度在實際中的應用。

4.3.2 推廣示范判決制度

示范判決機制⑨類似我國最高法院發布指導案例的做法，示范判決能夠對類似的案件具有指導效力，能夠有效節約司法成本、提升訴訟效率。同時，示范判決機制能夠與訴調對接、支持訴訟制度，有利于高效解決投資者的權益保護問題。

5 結語

要保證我國科創板市場的穩定與長遠發展，做好投資者權益保護工作必不可少。投資者安全的投資行為是證券市場穩定發展的前提。證券市場從業者及相關政策制定部門應加強對投資者的風險關注，切實維護投資者的權益。

注釋：

①參見《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/39933/xgzc39939/Document/1647825/1647825.htm，2022年7月7日訪問。

②預計市值不低于10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5 000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于 1 億元；預計市值不低于15億元，最近一年營業收入不低于 2億元，且最近三年研發投入合計占最近三年營業收入的比例不低于15%；預計市值不低于20億元，最近一年營業收入不低于3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元；預計市值不低于30億元，且最近一年營業收入不低于3億元；預計市值不低于40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

③參見《注冊制后IPO企業從受理到上市要多久？2021年IPO排隊時長分析》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1 727382160888513213&wfr=spider&for=pc，2022年7月7日訪問。

④1998年12月29日第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過；根據2004年8月28日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十一次會議《關于修改〈中華人民共和國證券法〉的決定》第一次修正；2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議第一次修訂 根據2013年6月29日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三次會議《關于修改〈中華人民共和國文物保護法〉等十二部法律的決定》第二次修正；根據2014年8月31日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十次會議《關于修改〈中華人民共和國保險法〉等五部法律的決定》第三次修正；2019年12月28日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議第二次修訂。

⑤科創板新規允許科技創新企業發行具有特別表決權的類別股份，每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一通股份擁有的表決權數量，即“同股不同權”。

⑥《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》第四條。

⑦⑧數據來自《上海證券交易所統計年鑒（2021卷）》。

⑨示范判決機制，是指在處理群體性證券糾紛中，選取具有代表性的案件先行審理、先行判決，通過發揮示范案件的引領作用，妥善化解其他平行案件的糾紛解決機制。