日本貨幣政策分析與日元后市走勢(shì)展望

2022年以來(lái)，日元兌美元貶值幅度已近20%，其主要驅(qū)動(dòng)因素是日本在全球加息背景下堅(jiān)持超寬松貨幣政策，從而令美日利差不斷拉大。日本貨幣政策框架主要包括通脹超調(diào)承諾和收益率曲線控制，其中后者作為一種非常規(guī)貨幣政策利弊均十分明顯。展望后市，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，日元仍有貶值壓力，但隨著明年全球經(jīng)濟(jì)衰退步伐加快，日元貶值壓力將逐步緩解。

今年以來(lái)日美貨幣政策分化令日元大幅貶值

2021年以來(lái)日元逐漸震蕩走弱，而從2022年3月起，日元開(kāi)始加速貶值。10月21日日元曾一度跌破1美元兌151日元關(guān)口，創(chuàng)32年以來(lái)新低。而后隨著美元的大幅走弱，日元有所反彈。11月14日，美元兌日元匯率收?qǐng)?bào)139.903，日元兌美元較2月末貶值17.81%，而同期美元指數(shù)上漲10.54%。

本輪日元大幅貶值，主要源于日本央行與主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策明顯分化。在通脹壓力下，2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始削減購(gòu)債（Taper），2022年3月開(kāi)啟加息，并從6月起連續(xù)四次加息75基點(diǎn)（bps）；6月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，9月縮表規(guī)模翻倍。在美聯(lián)儲(chǔ)帶領(lǐng)下，全球央行紛紛緊縮貨幣政策，啟動(dòng)加息。據(jù)界面數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至9月末至少有54個(gè)國(guó)家開(kāi)啟加息，其中多國(guó)累計(jì)加息超1000bps，阿根廷甚至已加息3700bps。實(shí)際上，早在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息之前，韓國(guó)、巴西、南非等國(guó)就已啟動(dòng)加息。在此環(huán)境下，日本央行仍繼續(xù)大規(guī)模寬松，在維持零利率貨幣政策的前提下，將10年期國(guó)債收益率錨定在0±0.25%的狹窄區(qū)間。這造成美日利差不斷拉大，10年期國(guó)債收益率利差已從2月末的164bps擴(kuò)大到11月14日的362bps。美日利差走闊給日元帶來(lái)極大的貶值壓力。

大宗商品價(jià)格上漲惡化日本貿(mào)易條件，貿(mào)易逆差與貨幣貶值形成惡性循環(huán)。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)落后于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，2021年在全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)大幅反彈的背景下，日本經(jīng)濟(jì)增速僅為1.7%。2022年初俄烏沖突爆發(fā)，大幅推升原油等大宗商品價(jià)格，惡化了日本的貿(mào)易條件，使得脆弱的日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，這也令市場(chǎng)普遍看空日元。2007年以來(lái)，貿(mào)易順差或逆差與日元升值或貶值之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，故在日元貶值帶來(lái)進(jìn)口金額進(jìn)一步上升的情況下，“貨幣貶值→貿(mào)易逆差擴(kuò)大→進(jìn)一步貶值”的惡性循環(huán)已有所顯現(xiàn)。

圖1 伴隨美日利差走闊，日元快速貶值

圖2 近十余年來(lái)日元走勢(shì)與日本貿(mào)易差額情況具有較強(qiáng)相關(guān)性

在日元大幅貶值過(guò)程中，投機(jī)沽空資本或也起到推波助瀾的作用。日本央行多次口頭警告“對(duì)日元突然波動(dòng)感到擔(dān)憂”，并且開(kāi)啟匯率審查；包括首相岸田文雄以及財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一均明確表示不會(huì)容忍投機(jī)導(dǎo)致的過(guò)度外匯波動(dòng)，這或許說(shuō)明確實(shí)有投機(jī)資本在放大日元的波動(dòng)幅度。

總的來(lái)看，盡管存在經(jīng)濟(jì)疲弱和投機(jī)資本的因素，但本輪日元大幅貶值的主要驅(qū)動(dòng)因素還是日本的超寬松貨幣政策，特別是收益率曲線控制（YCC）政策造成美日利差不斷拉大。在日元大幅貶值的背景下，投資者幾次試圖挑戰(zhàn)日債收益率上限，也側(cè)面反映出YCC政策至少是被市場(chǎng)視為日元貶值的主要原因。因此，要想對(duì)日元后市走勢(shì)有準(zhǔn)確的判斷，首先需要對(duì)日本的貨幣政策進(jìn)行深入剖析。

日本貨幣政策框架：通脹超調(diào)承諾+收益率曲線控制

日本貨幣政策的核心目標(biāo)是價(jià)格穩(wěn)定。日本銀行作為日本的央行來(lái)決定并實(shí)施貨幣政策，《日本銀行法》規(guī)定，日本銀行的貨幣政策應(yīng)“旨在實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。日本銀行認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定為國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供基礎(chǔ)：當(dāng)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，個(gè)人和企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)很難做出適當(dāng)?shù)南M(fèi)和投資決策，這會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)中資源的有效配置；不穩(wěn)定的價(jià)格也會(huì)扭曲收入分配。

貨幣政策的基本立場(chǎng)由政策委員會(huì)在貨幣政策會(huì)議上決定。貨幣政策會(huì)議每年舉行八次，每次為期兩天。在貨幣政策會(huì)議上，九名政策委員會(huì)成員在討論經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的基礎(chǔ)上，投票決定貨幣市場(chǎng)操作指南和近期的貨幣政策立場(chǎng)，并在會(huì)議后立即宣布決定。此后日本銀行會(huì)根據(jù)指南設(shè)定每日貨幣市場(chǎng)操作的金額，選擇操作工具的類型，并在市場(chǎng)上投放或吸收資金。日本銀行還會(huì)發(fā)布每次貨幣政策會(huì)議的意見(jiàn)摘要和會(huì)議記錄，并定期公布其對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格的評(píng)估，幫助市場(chǎng)參與者更深入地理解貨幣政策，從而利于政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。此外，日本銀行每年6月和12月會(huì)向國(guó)會(huì)提交《流動(dòng)性和貨幣控制半年報(bào)告》，對(duì)政策進(jìn)行解釋。

當(dāng)前日本貨幣政策框架：通脹超調(diào)承諾+收益率曲線控制。所謂通脹超調(diào)承諾是指日本銀行承諾持續(xù)擴(kuò)大貨幣量，直到核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）（剔除新鮮食品）同比增長(zhǎng)率以穩(wěn)定的方式保持在2%之上。通過(guò)這一承諾，日本銀行旨在提高公眾對(duì)實(shí)現(xiàn)2%價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的可信度。在2013年1月確立了2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)后，日本銀行先后推出了量化及質(zhì)化貨幣寬松（QQE）、負(fù)利率等政策，最終于2016年9月確立了帶收益率曲線控制的量化質(zhì)化寬松（QQE+YCC）貨幣寬松政策框架，即設(shè)定短期負(fù)政策利率和長(zhǎng)期利率目標(biāo)組合（質(zhì)化），并據(jù)此決定各類資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)限額（量化）。當(dāng)前日本銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)在央行的經(jīng)常賬戶余額實(shí)施-0.1%的政策利率，并將10年期國(guó)債收益率維持在0%上下（±0.25%）。

自2%通脹目標(biāo)提出以來(lái)，日本長(zhǎng)期通縮局面確有緩解。日本國(guó)內(nèi)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，長(zhǎng)期的通貨緊縮扭曲了市場(chǎng)主體的行為，是導(dǎo)致日本投資和消費(fèi)不振的主要原因，而擺脫通縮困境則是推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)回到正常發(fā)展軌道的關(guān)鍵所在。因此，當(dāng)前日本貨幣政策的目標(biāo)就是希望扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期，并通過(guò)形成穩(wěn)定的通脹預(yù)期來(lái)改變市場(chǎng)主體的行為。自2013年提出2%通脹目標(biāo)以來(lái)，日本CPI確實(shí)一改20世紀(jì)90年代末期以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的局面，特別是YCC政策推行后，月度CPI數(shù)據(jù)一度實(shí)現(xiàn)連續(xù)48個(gè)月的正增長(zhǎng)。這也是日本銀行過(guò)去幾次評(píng)估貨幣政策框架時(shí)總體表示滿意的原因所在。不過(guò)觀察2013年以來(lái)日本月度CPI數(shù)據(jù)，似乎仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性特征，并未穩(wěn)定地保持在0以上。

表1 日央行貨幣政策變化一覽，工具手段不斷創(chuàng)新

與QE相比，YCC具有如下優(yōu)點(diǎn)：一是可以有效控制利率水平，不會(huì)出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”。這意味著不論是意圖壓低政府融資成本，還是刺激私人部門(mén)消費(fèi)和投資，YCC都更容易實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。二是更有效利用央行的資產(chǎn)負(fù)債表。YCC可以打消投資者對(duì)于購(gòu)債規(guī)模的猜測(cè)，央行可能無(wú)須購(gòu)債或者是小規(guī)模購(gòu)債就能達(dá)到利率目標(biāo)。在實(shí)施YCC后，日本銀行擴(kuò)表速度明顯放緩。三是一定程度上緩解政府債務(wù)擴(kuò)張壓力。超寬松貨幣政策與大規(guī)模財(cái)政刺激之間存在一定的替代性，并且YCC也有助于壓低債務(wù)利息率。國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，日本政府杠桿率（政府債務(wù)/GDP）在2009—2012年間年均升幅高達(dá)11.7%，但2013年以來(lái)增速明顯放緩，尤其是在實(shí)施YCC后直至新冠肺炎疫情暴發(fā)之前這一段時(shí)間，2017—2019年三年時(shí)間里總計(jì)僅上升5.4%。

不過(guò)作為非常規(guī)貨幣政策，YCC帶來(lái)的負(fù)面影響也很明顯：一是令國(guó)債市場(chǎng)失去活力。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前日本銀行已持有超過(guò)三分之二的日本10年期國(guó)債，并令10年期國(guó)債市場(chǎng)一度連續(xù)數(shù)日無(wú)成交，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯受到影響。二是加大資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。在超寬松貨幣環(huán)境下，資金大量流入資本市場(chǎng)推動(dòng)股票價(jià)格持續(xù)走高，在經(jīng)濟(jì)平均增速并未明顯提升的情況下，日經(jīng)225指數(shù)已由2012年中時(shí)不足9000點(diǎn)大幅上漲至當(dāng)前的27000點(diǎn)以上。三是“僵尸企業(yè)”難以淘汰。由于融資成本很低，大量盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力有限的“僵尸企業(yè)”得以維系，不僅造成金融資源的浪費(fèi)，也加大了金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，隨著YCC持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，潛在矛盾積聚就越大，退出YCC就越有可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、財(cái)政可持續(xù)性等方面帶來(lái)全面沖擊。2021年由于沒(méi)有提前做好退出預(yù)案，澳央行無(wú)序退出收益率曲線控制就曾引發(fā)了債券市場(chǎng)的波動(dòng)和金融市場(chǎng)的混亂，對(duì)澳央行的聲譽(yù)造成了一定的損害。

YCC政策短期或不會(huì)調(diào)整，日元貶值對(duì)其干擾有限

通脹攀升下日央行何時(shí)調(diào)整貨幣政策框架

日本9月CPI同比增長(zhǎng)3%，連續(xù)第6個(gè)月保持在2%以上；剔除新鮮食品的核心CPI同比增長(zhǎng)3%，創(chuàng)1991年8月以來(lái)新高，且連續(xù)13個(gè)月同比上升，連續(xù)6個(gè)月高于2%。在此情況下，部分分析認(rèn)為日本未來(lái)可能存在如美歐般通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)，故市場(chǎng)對(duì)YCC政策的合理性越發(fā)懷疑，這也是造成本輪日元持續(xù)貶值的最主要原因。

盡管通脹短期急升，但與“穩(wěn)定保持在2%之上”的貨幣政策目標(biāo)仍有距離。對(duì)日本抱有通脹失控?fù)?dān)憂的觀點(diǎn)或許在一定程度上忽視了日本經(jīng)濟(jì)面臨的實(shí)際問(wèn)題，即長(zhǎng)期深受通縮困擾。當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)并非核心CPI同比增長(zhǎng)率超過(guò)2%，而是要以穩(wěn)定的方式保持在2%之上。或可從以下幾方面來(lái)理解這里的“穩(wěn)定”：一是通脹預(yù)期。今年以來(lái)，隨著通脹率的加速上升，調(diào)查顯示的短期和長(zhǎng)期通脹預(yù)期均有所上升。二是服務(wù)CPI。與商品價(jià)格相比，服務(wù)價(jià)格被認(rèn)為更具黏性，更能反映市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期通脹的實(shí)際看法。服務(wù)CPI同比盡管8月以來(lái)已轉(zhuǎn)正，但仍處于0附近。三是工資增長(zhǎng)。按照黑田東彥的觀點(diǎn)，沒(méi)有3%的基本工資增長(zhǎng)，2%通脹無(wú)法實(shí)現(xiàn)，而從現(xiàn)金收入調(diào)查來(lái)看，當(dāng)前增速仍處于較低水平。總的來(lái)看，盡管日本核心CPI已連續(xù)數(shù)月高于2%，但與“穩(wěn)定保持在2%之上”仍有距離，實(shí)際上在日本10月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格展望中，政策委員會(huì)委員對(duì)2023年、2024年的核心通脹預(yù)期仍在1.5%～2%之間。

日本經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到疫情前水平，超寬松貨幣政策必要性仍存。日本央行對(duì)于穩(wěn)定通脹率的關(guān)注，歸根結(jié)底終極目標(biāo)還是為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而反過(guò)來(lái)講，若要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的2%通脹率，也有賴于超出潛在增長(zhǎng)率的經(jīng)濟(jì)增速水平。然而目前日本經(jīng)濟(jì)總體而言仍處于復(fù)蘇階段，還難言繁榮：從季調(diào)不變價(jià)GDP來(lái)看，盡管自2021年三季度以來(lái)恢復(fù)正增長(zhǎng)，但至今仍未回到疫情前水平，甚至仍未回到2017年水平；從失業(yè)率來(lái)看，盡管較疫情嚴(yán)重時(shí)期有所下降，但也仍未回到疫情前水平。此外，日本央行還十分擔(dān)心全球性的通脹、加息以及由此引發(fā)的衰退會(huì)給日本帶來(lái)沖擊。在此情況下，盡管輸入性通脹對(duì)日本經(jīng)濟(jì)特別是家庭實(shí)際收入造成一定的負(fù)面影響，但日本更傾向于使用財(cái)政補(bǔ)貼而非調(diào)整貨幣政策來(lái)予以應(yīng)對(duì)。

即便日本央行想要退出YCC，現(xiàn)階段也不是好時(shí)機(jī)。從技術(shù)角度上講，當(dāng)區(qū)間上下限對(duì)收益率構(gòu)成緊約束時(shí)，無(wú)論是取消或是擴(kuò)大控制區(qū)間，都很容易造成市場(chǎng)嚴(yán)重混亂，尤其是在當(dāng)前日本央行已持有超三分之二的日本10年期國(guó)債并且市場(chǎng)不斷挑戰(zhàn)日債收益率上限的情況下，退出YCC可能導(dǎo)致日債被大規(guī)模拋售。日本財(cái)務(wù)省曾測(cè)算，日債收益率上升1%，日本央行賬面損失將超過(guò)2200億美元，同時(shí)日本政府還本付息費(fèi)用會(huì)增加7萬(wàn)億日元。從全球來(lái)看，由于日元是國(guó)際上最重要的融資貨幣之一，日本利率政策被迫調(diào)整很可能會(huì)對(duì)大規(guī)模的日元利差交易造成重創(chuàng)，進(jìn)而引發(fā)全球金融動(dòng)蕩。

圖3 日本10年期國(guó)債收益率及上下限（%）

圖4 日本當(dāng)前收益率曲線極為扭曲（%）

總的來(lái)看，無(wú)論是從貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況看，還是從日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況來(lái)看，短期內(nèi)日本央行調(diào)整貨幣政策的概率并不大。考慮到日央行黑田東彥行長(zhǎng)任期將持續(xù)到2023年4月，日本貨幣政策再評(píng)估和調(diào)整最早也要到2023年4月以后。不過(guò)即便屆時(shí)要重新考慮貨幣政策目標(biāo)，整體寬松的思路大概率也不會(huì)改變，并且仍會(huì)審慎選擇退出或調(diào)整YCC的時(shí)機(jī)和方式。

日元貶值是否會(huì)對(duì)日本貨幣政策造成干擾

日元大幅貶值并未對(duì)日本金融市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊。盡管今年以來(lái)日元貶值已近20%，但從國(guó)外主要投資者對(duì)日本證券的投資情況以及日本主要投資者對(duì)國(guó)外證券的投資情況來(lái)看，自3月日元開(kāi)始快速貶值以來(lái)，均未出現(xiàn)明顯的資本外流跡象，這意味著日元貶值并非主要由資本外流所致，同時(shí)日元貶值也并未造成嚴(yán)重的資本外流，這和一些新興市場(chǎng)國(guó)家的情況十分不同。實(shí)際上，對(duì)日本這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)較為成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，盡管近幾十年來(lái)經(jīng)歷過(guò)數(shù)輪日元的較大幅度貶值，但卻并未由此造成較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

圖5 2022年以來(lái)每周跨境證券投資流量情況（排除融資融券）

日元貶值對(duì)促進(jìn)日本中長(zhǎng)期發(fā)展或也具有積極作用。日元貶值對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)而言也并不完全是壞事，直觀上講，日本大量對(duì)外負(fù)債是以日元計(jì)價(jià)，日元貶值某種程度上講可以算是一種“變相違約”。不過(guò)這或許并不是日本國(guó)內(nèi)最為看重的。對(duì)于日本來(lái)說(shuō)，最重要的是由于日元貶值加劇了國(guó)內(nèi)通脹壓力，日本企業(yè)開(kāi)始大幅上調(diào)工資。日本工會(huì)總聯(lián)合會(huì)10月20日發(fā)布消息稱，將在2023年春季勞資談判中，把加薪要求定為5%左右，這一幅度達(dá)到28年來(lái)的最高水平。日本央行長(zhǎng)期以來(lái)期望實(shí)現(xiàn)的工資-通脹螺旋似乎有可能會(huì)在日元貶值的助推下實(shí)現(xiàn)。在9月貨幣政策會(huì)議意見(jiàn)摘要中，日本央行就明確指出，盡管都是推升價(jià)格的因素，但與能源價(jià)格上漲這種短期負(fù)面沖擊相比，日元貶值具有中長(zhǎng)期促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，因此日本應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大入境旅游消費(fèi)、增加特定地區(qū)投資、增強(qiáng)中小企業(yè)出口能力等方式來(lái)擴(kuò)大日元貶值的優(yōu)勢(shì)。值得注意的是，此時(shí)美元兌日元匯率已經(jīng)接近145，而非在日元貶值的初期。

實(shí)際上，不論日元貶值有利還是有害，討論這個(gè)問(wèn)題本身意義并不大，這是因?yàn)椋阂环矫妫瑓R率變化本身就不在日本貨幣政策的目標(biāo)范圍內(nèi)。日本央行委員安達(dá)誠(chéng)司10月19日在演講中專門(mén)解釋了這個(gè)問(wèn)題，他認(rèn)為如果需要考慮匯率這種容易短期大幅波動(dòng)的指標(biāo)的話，貨幣政策將會(huì)缺乏穩(wěn)定性，進(jìn)而對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成損害。從歷史上看，由日元貶值而引發(fā)日本貨幣政策收緊沒(méi)有先例。另一方面，當(dāng)前情況下貨幣政策也無(wú)能力考慮匯率。在當(dāng)前日本金融市場(chǎng)極度緊張的局面下，如果日央行選擇被迫加息，日元資產(chǎn)很可能被大量拋售并真正出現(xiàn)資本外流，同時(shí)YCC政策下經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期存在的各種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題也都會(huì)在短期內(nèi)暴露，最終或進(jìn)一步加大日元貶值壓力。從10月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格展望中來(lái)看，相較于日元貶值對(duì)日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的直接影響，日央行更關(guān)心全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)下外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成的間接影響。因此，綜合來(lái)看，日元貶值不會(huì)直接對(duì)日本貨幣政策制定形成制約，特別是在當(dāng)前階段，即便日元貶值通過(guò)影響通脹等其他經(jīng)濟(jì)變量間接施壓，日央行在制定貨幣政策時(shí)也會(huì)謹(jǐn)慎處理，避免向市場(chǎng)傳遞錯(cuò)誤信號(hào)。

日元仍有貶值壓力，但明年或可迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)

由于短期內(nèi)日本央行調(diào)整貨幣政策框架的概率不大，而美聯(lián)儲(chǔ)仍在加息進(jìn)程中，故日美貨幣政策分化格局將延續(xù)，日元仍有貶值壓力。盡管美國(guó)衰退跡象不斷顯露，包括3月和10年期國(guó)債收益率也已開(kāi)始倒掛，但美聯(lián)儲(chǔ)在失業(yè)率突破自然失業(yè)率之前，大概率仍將保持較強(qiáng)硬的態(tài)度，不過(guò)在11月加息75個(gè)基點(diǎn)后，未來(lái)加息幅度可能會(huì)逐步縮小。在美國(guó)9月CPI數(shù)據(jù)公布后，隨著放緩加息預(yù)期升溫，美債收益率有所下行，不過(guò)即便如此，由于日本的長(zhǎng)短期利率都是鎖定的，未來(lái)日美利差依然可能會(huì)進(jìn)一步加大。而假如后續(xù)美國(guó)通脹壓降情況再度不及預(yù)期，不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)再次超預(yù)期加息，那么日元在穩(wěn)定了一段時(shí)間后，可能又會(huì)面臨一波急貶行情。

日本政府干預(yù)匯市初見(jiàn)成效，但料難改日元中長(zhǎng)期走勢(shì)。今年以來(lái)日本政府和央行已多次發(fā)出口頭警告，表示其對(duì)日元波動(dòng)感到擔(dān)憂，并且9月下旬日本政府時(shí)隔24年后終于再次對(duì)匯市進(jìn)行干預(yù)。據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，截至10月27日日本政府匯率干預(yù)金額達(dá)到9.1881萬(wàn)億日元，大幅超過(guò)1991年4月有留存數(shù)據(jù)以來(lái)買(mǎi)入日元的匯率干預(yù)總金額（4.8793萬(wàn)億日元）。在如此大規(guī)模的干預(yù)下，日元自10月下旬以來(lái)總體表現(xiàn)平穩(wěn)。當(dāng)然，今天日本的外儲(chǔ)規(guī)模也較過(guò)往干預(yù)匯市時(shí)有了較大的擴(kuò)張，1998年197億美元的干預(yù)規(guī)模消耗當(dāng)時(shí)日本外匯儲(chǔ)備總量約10%，而與如今1.12萬(wàn)億美元（9月末）的外匯儲(chǔ)備相比，9萬(wàn)億日元的干預(yù)規(guī)模大約也僅占外儲(chǔ)規(guī)模的5.5%。由此來(lái)看，日本政府后續(xù)仍有一定的干預(yù)匯市的空間。不過(guò)在資本自由流動(dòng)下，直接干預(yù)匯市雖然可以短期內(nèi)打擊投機(jī)行為、平抑市場(chǎng)恐慌，但卻無(wú)法改變由基本面因素所推動(dòng)的匯率走勢(shì)。從歷史上看，日本在面對(duì)日元貶值時(shí)對(duì)匯市干預(yù)的效果很有限。

歷史上看，在美國(guó)開(kāi)啟加息而日本并未跟隨的情況下，日元并不一定貶值。因此，盡管現(xiàn)階段日元走勢(shì)的主導(dǎo)因素是貨幣政策和利差，但未來(lái)當(dāng)全球性衰退一旦真正到來(lái)，匯率的主導(dǎo)因素可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)換，故長(zhǎng)期來(lái)看，盡管日美利差或很難收窄，但日元貶值趨勢(shì)卻未必一直延續(xù)，甚至不排除從某個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始日元走勢(shì)會(huì)逆轉(zhuǎn)為升值。兩個(gè)因素可能會(huì)對(duì)日元有所支撐：第一，由于日本在本輪加息潮中一直堅(jiān)持貨幣寬松以刺激經(jīng)濟(jì)，這使得其經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的速度明顯慢于致力于抑制經(jīng)濟(jì)的美國(guó)，從兩國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）走勢(shì)上看，10月日本制造業(yè)PMI已經(jīng)高于美國(guó)。第二，盡管在俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素沖擊下，日元今年以來(lái)避險(xiǎn)屬性明顯弱化，但其避險(xiǎn)的底層邏輯并未消失，特別是日本大量的海外凈資產(chǎn)以及日元的國(guó)際融資貨幣地位都并未改變，因此一旦全球性經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)，海外資產(chǎn)回流、投資者套利平倉(cāng)等依然可能支持日元走強(qiáng)。

表2 歷史上日本買(mǎi)入日元干預(yù)匯市的情況

圖6 美日貨幣政策背離（美國(guó)加息而日本不跟隨）并不必然帶來(lái)日元貶值

綜合來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，日元后市仍有貶值壓力，盡管日本政府大幅干預(yù)可能會(huì)對(duì)貶值幅度有所平抑。隨著明年全球經(jīng)濟(jì)衰退步伐加快，日元貶值壓力將逐步緩解，甚至不排除從某一時(shí)點(diǎn)起轉(zhuǎn)為升值。