美聯儲持續加息將加大美國政府債務風險

截至2022年11月，2022年美國聯邦儲備委員會已6次加息，累計加息幅度達375個基點。本文分析認為，美聯儲以如此猛烈的力度和快節奏持續加息，將顯著增加美國政府債務風險，同時使得美國貨幣政策與財政政策的協調更為艱難。

2022年3月至11月，美聯儲以抑制通貨膨脹為名連續6次加息，聯邦基金利率目標區間升至3.75%～4.00%。預計美聯儲還將繼續加息，并在較長時間內使利率保持高水平。天下沒有免費的午餐，任何政策選擇都是有代價、有取舍的，加息同樣如此。美聯儲以如此猛烈的力度和極快的節奏持續加息，不僅會加大美國政府債務風險，也會使得美國貨幣政策與財政政策的協調變得更為艱難。

2022年加息前美國政府債務風險狀況

近年來，美國聯邦政府公共債務余額持續上升（表1）。據美國財政部數據，截至2021財年末（美國財年為上年10月1日至當年9月30日），美國聯邦政府公共債務余額達28.4萬億美元，遠高于2019財年末的22.7萬億美元，在2020財年和2021財年兩年時間里增長了5.7萬億美元。美國聯邦政府公共債務與國內生產總值（GDP）之比，從2019年末的107.8%升至2020年末的126.1%，2021年末雖略有下降，為122.9%，但均遠高于60%警戒線。

表1 美國聯邦政府公共債務余額（萬億美元）

從聯邦政府債務余額的結構來看，在2020財年和2021財年，美國中期國債、長期國債、通脹保值證券（Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱TIPS）和浮動利率票據（Floating Rate Notes，簡稱FRN）均明顯上升，而短期美國國債在2020財年大幅上升，由2.4萬億美元上升至5萬億美元，上升幅度高達2.6萬億美元，2021財年雖然大幅下降，但仍較2019財年末高出1.3萬億美元。

新冠肺炎疫情暴發后，美國聯邦政府公共債務余額以及公共債務余額與GDP之比在原有高水平上大幅攀升，主因是美國聯邦政府為應對疫情沖擊和推動經濟復蘇而推出了多輪大規模財政刺激計劃。2020財年，美國聯邦政府支出總額為6.6萬億美元，較2019財年的4.5萬億美元有較大幅度提高。2021財年，美國聯邦政府支出總額進一步創出新高，升至6.8萬億美元。

財政支出猛增使得美國2020財年的財政赤字達到令人震驚的3.1萬億美元，是疫情前2019財年的3倍多（圖1）。2020財年美國財政赤字與GDP之比升至16.1%，創下1945年以來最高水平，大大高于3%警戒線。

圖1 美國聯邦政府的財政赤字趨勢（萬億美元）

新冠肺炎疫情暴發后，隨著美國聯邦政府財政支出大幅增加，美國國債發行規模也大幅增加，尤其是短期國債。美國短期國債發行規模在2020財年相比上一財年的增幅高達6.5萬億美元（表2），在2021財年略降，但仍然超過15萬億美元。中期國債和長期美國國債等可流通附息票國債在2020財年同比雖然只增長約5000億美元，但在2021財年卻大幅增加了1.6萬億美元。

表2 美國國債發行規模（萬億美元）

2022年加息潮對美國政府債務風險的影響

加息潮推高美國國債票面利率

政府債務利息支出是財政支出的重要組成部分。政府利息支出的多少，是由政府各項債務余額和票面利率決定的。美國國債發行采取招標拍賣方式、定期批量滾動發行。美聯儲掀起加息潮后，美國基準利率急劇升高，新發行國債的票面利率遲早會隨著基準利率的上升而水漲船高。

本文選取了期限為13個星期、7年期和20年期美國國債分別作為短期、中期和長期國債的代表。從發行利率看，在2022年前10個月里，期限為13個星期、7年期和20年期的美國國債的拍賣利率分別提高了391.5、262.5和137.2個基點（表3）。而同期美聯儲累計加息300個基點。可見，短期國債的發行利率與基準利率的同步程度明顯大于中期和長期國債。短期國債的發行利率上升幅度大于基準利率的升幅，也反映了對后續加息的預期。隨著時間的推移，短期利率將繼續高企，而隨著短期利率逐步向中期和長期利率傳導，中期和長期國債的發行利率也會上升，并向上逐步趨近于長期均衡水平。

表3 美國國債拍賣利率變化與美聯儲加息對比（2022年）

美國國債平均利率的走勢也呈現出上述規律（圖2）。平均利率反映存量債券的平均付息水平，是基于某類債券在一定時期內所支付的利息總額和這類債券的總規模計算出來的。2022年，美國短期國債的平均利率持續顯著走高，從上年末的0.071%，升至10月末的2.924%，累積漲幅達285.3個基點，非常接近于同期聯邦基金利率的上升幅度。美國中期國債的平均利率也開始處于上漲勢頭，從2022年2月末（美聯儲加息前）的1.396%，升至10月末的1.631%，累積漲幅為23.5個基點。美國長期國債平均利率的變化很小，基本圍繞3%窄幅波動，其上漲勢頭尚未形成，具有明顯的滯后效應。總之，短期國債由于新舊更替的速度快，其平均利率跟當前利率的相關性更大，而中期和長期國債的更替速度相對較慢，其平均利率變化對于當前利率的變化就不那么敏感。然而，隨著基準利率較長時間處于高位水平，且預期美聯儲還將繼續加息，假以時日，未來美國國債的平均利率，無論是短期還是中長期，遲早都將會上升，并趨近于較高水平，因此，必然會進一步推高美國聯邦政府的利息支出。

圖2 美國國債平均利率的走勢

2022財年美國國債利息支出明顯上升

加息對國債利息支出的影響具有一定的時滯。首先，加息不影響票面利率固定的存量國債的付息金額。其次，對于浮動利率國債，或者新發行的短期國債（比如3個月期），利息支出會很快表現出來。最后，對于美國中長期國債，通常每半年支付一次利息，因此，這類國債的利息負擔要到半年后才能體現出來。2022年3月美聯儲開啟加息潮之后，對于這類新發行的國債，票面利率上升所引起的利率負擔加重的影響，最早的也要到2022年9月才開始體現出來。因此，綜合考慮，截至2022年11月，美聯儲此輪6次加息，對美國國債利息支出的影響在2022財年還不明顯，而2023財年才會逐步體現出來。

即便如此，2022財年美國國債的利息支出總額也較上一個財年增長了1500多億美元，達到7176億美元，這主要是由于2022財年新發行國債（特別是短期國債）票面利率快速上升導致的（表4）。由于應對新冠肺炎疫情等支出大幅減少，美國聯邦政府2022財年支出總額下降了約5500億美元，這使得美國國債利息支出總額占美國聯邦政府財政支出的比例出現快速上升，由2021財年的8.3%漲至2022財年的11.4%，進而導致美國國債利息支出的總額及其占聯邦政府財政支出的比例呈現“雙升”趨勢。

2023財年美國國債利息支出前瞻

2023財年美國國債利息支出將繼續呈現“雙升”態勢。首先，從實際發生額來看，根據美國財政部披露的數據，2022年10月（2023財年第1個月），美國國債利息支出總額為476億美元，是上年同期的2.52倍。

其次，如表4所示，基于美國財政部2022年8月的估計，2023財年美國國債利息支出總額將達7612億美元，比2022財年高出436億美元，占美國聯邦政府財政支出的比例將進一步升至12.7%（情景1）。

表4 美國國債利息支出占美國聯邦政府財政支出和預算赤字的比例

最后，如果考慮國債利息支出的滯后效應和美聯儲后續加息的影響，那么，美國國債利息支出在2023年財年將明顯超過美國財政部的上述估計值。為此，筆者另外考慮了兩種情景：一是假設美聯儲在2022年12月加息50個基點，使聯邦基金利率維持在4.25%～4.50%區間，并保持這個水平（情景2）；二是假設美聯儲在2022年12月加息50個基點之后還將繼續加息，最高達到6.00%～6.25%，然后維持這個高位水平（情景3）。對于情景2，相較2022年8月，美國的基準利率又上升了200個基點。假定美國國債存量余額和結構均保持不變，短期國債平均利率在2022年8月的基礎上繼續上升200個基點，即完全消化基準利率的上升幅度，而中期國債的平均利率上升15.7個基點，長期國債的平均利率保持不變，相應地，美國短期國債在2023財年的利息支出將在情景1的基礎上增加729億美元，中期國債將增加215億美元。在該情景下，2023財年美國國債利息支出總額將達8616億美元，占美國聯邦政府財政支出的比例將升至14.1%。該測算沒有考慮通脹保值證券和浮動利率票據，而且只考慮了中期國債票面利率小幅上升，而長期國債保持不變，顯然這是一個非常保守的估計。對于情景3，相比情景2，僅僅是美聯儲加息幅度不同，其他假設條件相同，相應地，2023財年美國短期國債的利息支出比情景1的規模增加1337億美元，中期國債增加403億美元。在該情景下，2023財年美國國債利息支出總額將達9412億美元，占美國聯邦政府財政支出的比例將升至15.2%。同樣地，除了基準利率上升幅度估計較大之外，其他估計也顯得非常保守。

國債利息支出增加將加大美國政府債務風險

由于本輪加息周期尚無結束的跡象，隨著未來美國基準利率繼續抬升，美國的國債利息支出也會進一步水漲船高。美國國債利息支出的增加會加大美國聯邦政府的赤字，進而增加美國聯邦政府的債務水平。即便是基于上述三種粗略而保守的情景分析，美國國債利息支出金額不僅會顯著增加，而且其占美國聯邦政府預算赤字的比例將會顯著上升。造成這個結果的原因在于預算赤字顯著下降和國債利息支出大幅上升。一方面，由于經濟增長、工人工資上漲使得稅收顯著上升，加上應對疫情沖擊的財政支出大幅縮減，美國聯邦政府預算赤字大幅降低。預計2023財年美國聯邦政府預算赤字為1.30萬億美元，較2020財年的3.13萬億美元和2021財年的2.78萬億美元大幅降低，比2022財年的1.42萬億美元也有所下降，但依然顯著高于疫情前的水平。另一方面，伴隨著基準利率上升，美國新發行的國債的票面利率將水漲船高，從而推高美國國債的利息支出金額。需要強調的是，對于美國2023財年國債利息支出水平的估計，上述三種情景總體上而言是相對保守的。在實際情況下，美國國債利息支出占美國聯邦政府預算赤字的比例將會更高，因此，未來國債利息支出將成為美國預算赤字最主要的擾動因素。

國債利息支出增加將使美國聯邦政府公共債務余額加速度逼近法定上限

截至2022年11月8日，美國聯邦政府公共債務余額為31.3萬億美元，非常接近于2021年12月調高2.5萬億美元后的法定聯邦政府債務上限31.4萬億美元。根據上述分析，由于2022財年國債利息支出占預算赤字的比例已經超過50%，國債利息支出的增加無疑成為美國聯邦政府公共債務增長的最主要因素，并將使其加速度逼近法定上限。隨著聯邦政府債務余額逼近法定上限，美國聯邦政府面臨一個“灰犀牛”問題，即是否再度上調聯邦政府債務法定上限。美國國會于1917年設立聯邦政府債務上限制度。1960年以來，美國國會對債務上限采取了78次上調行動，包括永久提高債務上限、暫時提高債務上限或修改債務上限的定義等。盡管上調聯邦政府債務法定上限是司空見慣的事情，但上調過程并不輕松。上調法定聯邦政府債務上限需要立法，立法過程既離不開美國政府與美國國會的斡旋，也躲不開美國兩黨激烈的政治博弈。

在美國聯邦政府債務非常逼近法定上限時，市場對美國政府債務出現違約風險的預期會抬頭，不排除信用評級機構下調美國主權信用評級的可能。2022年11月，美國財長耶倫表示，一旦美國國會未能就提高債務上限達成一致，將對美國信用評級乃至金融市場運作構成“重大威脅”。當市場預期出現惡化時，美國國債的價格將會下跌，從而推高美國國債的到期收益率，進而使新發行國債的票面利率水漲船高，加重美國聯邦政府的利息負擔。此外，美國國債到期收益率的上升會誘發全球金融市場的波動，對世界經濟和全球金融市場的外溢效應也不可小覷。

如果提高（或暫停）法定聯邦政府債務的法案得到通過，則意味著美國聯邦政府又可合法地加速舉債。隨著未來美國聯邦政府債務的繼續累積，美國聯邦政府債務余額與GDP的比例將進一步上升，使美國政府債務風險越積越大。

美聯儲繼續加息將受到財政政策的掣肘

美聯儲下一步是否繼續加息、加息的幅度和節奏如何，受到多項因素的制約，加息導致聯邦政府利息負擔加大也將是一個掣肘因素。相比起抑制通脹，美國政府可能更關心經濟增長和就業狀況。由于高通脹很難在短時間內平抑，為了抑制通脹而持續加息，將使得基準利率在較長時間保持高水平。而隨著政府債務規模的加大和利率的提高，利息支出與赤字之比會增大，從而加重財政風險。由于加息對美國聯邦政府利息負擔的影響有一定的滯后性，因此目前聯邦政府對利息負擔加劇的關切可能尚不明顯，但隨著時間的推移和基準利率的進一步上升，聯邦政府會感受到這方面的壓力越來越大。從長遠看，長期的高利率勢必給美國的財政健康帶來更大壓力，使美國的財政赤字積重難返，對美國經濟與世界經濟都會帶來巨大負面影響。從美國財政部的角度看，在聯邦政府債務負擔高企的情況下，其更樂見低利率，因為低利率有助于控制政府融資成本。因此，未來隨著財政風險的加大，將會使財政政策與貨幣政策的協調變得更為艱難，從而反過來也會對美聯儲的加息力度和節奏形成制約。

新冠肺炎疫情發生后，美國“放膽”實施大規模財政刺激，其背后的理論支撐來自近年來一度流行的“現代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）。MMT認為，財政支出由貨幣創造提供資金，鼓吹財政赤字不應成為政府支出的硬約束，意欲為財政赤字“松綁”。但MMT適用的前提條件是經濟呈現低利率（甚至是零利率、負利率）、低增長、低通脹的局面，而是政府必須是負責任的或受到立法機構制約的。在2020年至2021年期間，美國姑且還符合上述條件。2022年，當面臨高通脹，美聯儲不得不快速而大力度加息之后，隨著市場利率走高，美國當前或未來一段時間里就不再完全符合MMT的前提條件了。如果繼續采取“財政赤字貨幣化”的貨幣政策操作，美國聯邦政府將難以承受國債利息負擔之重，財政風險遲早會暴露。