通貨膨脹、競爭性加息與全球經濟衰退風險

2022年，無論是全球加息央行的數(shù)量，還是加息的頻次或幅度，都創(chuàng)下了過去半個世紀以來的新紀錄。本文將全球競爭性加息潮與2008年全球金融危機后的情況進行了比較。本文指出，后疫情時代持久通脹的形成并非一蹴而就，在不同階段往往有不同的驅動因素。逃逸衰退將成為2023年全球宏觀、政策和資產配置的一條邏輯主線。

從全球央行貨幣政策緊縮的程度和同步性來說，2022年是一個極端的年份。無論是加息央行的數(shù)量，還是加息的頻次或幅度，都創(chuàng)下了過去半個世紀以來的新紀錄。7月高峰期時，在筆者跟蹤的108家央行中，當月加息的央行數(shù)量占比超過了一半，二十國集團（Group of Twenty，簡稱G20）中就有11個經濟體加息，包含美國、歐盟、英國等6個發(fā)達經濟體（見圖1）。2022年前9個月，美國和加拿大亦步亦趨，已累計提高貨幣政策利率300個基點（BP），澳大利亞和新西蘭加息225BP、英國加息200BP，挪威和瑞典各175BP，歐盟和瑞士各125BP。新興與發(fā)展中經濟體的緊縮周期始于2021年，例如巴西加息725BP、智利350BP、秘魯225BP。2022年前9個月，匈牙利已累計加息1060個基點，波蘭、哥倫比亞、智利、秘魯和巴西等加息幅度均在400個基點以上。即使是通脹壓力相對較小的美國，短期實際利率也還處于負值區(qū)間。要想完成壓制通脹的任務，繼續(xù)收緊貨幣政策是必要的。三個例外情況是中國、俄羅斯和土耳其：中國是因為國內通脹壓力較小，且有穩(wěn)增長的需要；俄羅斯是因為盧布升值打開了降息空間；土耳其則反其道而行之，埃爾多安總統(tǒng)號稱用降息的方式壓制通脹。

圖1 全球競爭性加息潮

持續(xù)高企的通脹和美聯(lián)儲加速推進正常化是全球競爭性加息潮得以形成的重要原因。持續(xù)攀升的能源、食品價格和強勢的美元使得美國以外的經濟體的貿易條件惡化，增強了輸入性通脹壓力。而加息既可收縮國內需求，又能緩解本幣貶值壓力和貿易條件的惡化，雙管齊下壓制通脹。與一般意義上的貨幣戰(zhàn)爭——競爭性貶值，目的是鼓勵出口、減少進口，改善國際收支——的含義相反，競爭性加息是一種“逆向貨幣戰(zhàn)爭”。兩者都是以鄰為壑（beggar-thyneighbor）的政策，都不利于全球經濟的穩(wěn)定。全球經濟快速放緩或再次衰退的風險不容忽視，而缺乏協(xié)同或矯枉過正的貨幣政策可能成為驅動因素之一。

這次不一樣：“U型”還是“V型”

與2008年全球金融危機后的相比，這次之所以是一次疾風驟雨般的貨幣退潮，原因就在于全球面對的都是一次“V型”反彈，而上一次是“U型”的。

以美國為例，雷曼兄弟公司破產之后，經過三次降息，截至2008年12月，聯(lián)邦基金利率（區(qū)間下限）降至零。如何在零利率約束下開展貨幣政策成為美聯(lián)儲的當務之急。在2008年11月的例會上，為了穩(wěn)定持續(xù)惡化的房地產和抵押貸款市場，美國聯(lián)邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）決定實施大規(guī)模資產購買計劃（Large Scale Asset Purchase，簡稱LASP），即第一輪量化寬松政策（Quantitative Easing，簡稱QE，第一輪量化寬松政策簡稱為QE1）。除此之外，美聯(lián)儲還強化了前瞻指引，稱聯(lián)邦基金利率“在一段時間內”都會保持在低位。作為“最后購買人”（Buyer of Last Resort），從2009年3月到2010年3月，美聯(lián)儲實施了第一輪量化寬松，購買的資產規(guī)模達1.75萬億美元，含1.25萬億美元的抵押支持債券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS）、2,000億美元的政府機構（Government-Sponsored Enterprise，簡稱GSE）債券和3,000億美元國債。在第一輪量化寬松開始實施的時候，資本市場已經出現(xiàn)一些積極的信號。恐慌情緒持續(xù)下降，股指開始觸底反彈，并開啟了長達十多年的牛市，只是經濟基本面卻表現(xiàn)出“漫長的復蘇”，尤其體現(xiàn)在失業(yè)率的均值回歸路徑上——失業(yè)率用了76個月才回到“大衰退”之前的水平。

2009年6月，美國國內生產總值（GDP）增速觸底，這也是美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research，簡稱NBER）界定的衰退周期的終點。但失業(yè)率直到2009年10月才出現(xiàn)高點（10%），核心消費者物價指數(shù)（CPI）增速持續(xù)下行。到QE1結束時，房地產和抵押貸款市場已經企穩(wěn)，銀行體系的警報也解除了，但失業(yè)率仍高達9.9%，核心CPI同比下降到了1.1%。這是典型的“無就業(yè)復蘇”。2010年5月浮現(xiàn)的歐債危機加劇了全球金融市場的波動，也擾亂了美國經濟復蘇的進程，其對美國的外溢效應從8月開始顯現(xiàn)，就業(yè)和生產數(shù)據都出現(xiàn)了下降。伯南克隨即開始向市場傳遞美聯(lián)儲已準備好實施更多寬松政策的信號。最終，共開展了三輪量化寬松，直到2014年10月才停止資產購買，2015年12月才開啟首次加息。

2020年3月7日，美國新冠肺炎當日新增確診病例首次突破100例，而后加速擴散，在3月12日突破1,000例，3月22日突破1萬例。從2020年2月下旬開始，受疫情在亞洲、歐洲擴散的影響，美股波動率指數(shù)、歐洲美元流動性壓力（TED利差）和美國貨幣市場的流動性壓力［有擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）與超額準備金利率（Interest on Excess Reserves，簡稱IOER）的利差］都開始上升。2020年2月19日—28日，標普500指數(shù)從3,386點下降到了2,954點，跌幅12.8%。2月最后一周美股跌幅創(chuàng)造了2008年之后的新紀錄。

有了前車之鑒，美國政府這一次行動迅速，且有的放矢。否則，有充分的理由相信，那將是一個完全不同的后疫情時代。相比大危機之后漫長的“U型”復蘇，新冠肺炎疫情大流行之后的復蘇是“V型”的。美國非農就業(yè)人數(shù)在2020年3—4月累計下降了16%（2,200萬人）。2021年第二季度，美國實際GDP水平就回到了2019年底的水平，當年底基本回歸潛在增長路徑——產出缺口收斂至零，用時不到兩年。大危機之后，直到2018年第三季度才收斂，耗時10年整。正是因為流動性危機沒有演變成系統(tǒng)性金融危機，美國經濟只經歷了兩個月的衰退，雖然相當劇烈。

通脹的接力

相比大危機，新冠肺炎疫情大流行之后，西方主要經濟體的貨幣政策寬松力度更大，步調更一致，行動更迅速。美聯(lián)儲、英格蘭銀行和歐洲央行的資產負債表規(guī)模（相對于GDP的規(guī)模）均達到了歷史新高。貨幣政策效應取決于外生沖擊的特征及與財政、收入政策的配合。疫情沖擊以供給側負沖擊為主，逆周期政策又有著明顯的“財政赤字貨幣化”特征，擴大了供求缺口，增強了通脹壓力。極度寬松的貨幣政策將一場“完美風暴”扼殺在了搖籃里，但經濟的“V型”復蘇，疊加大宗商品與風險資產價格的暴漲，使貨幣政策進退兩難。

無論是美聯(lián)儲制定政策利率，還是市場參與者決定資產配置方案，厘清通脹是臨時的還是持續(xù)的都至關重要。一般而言，美聯(lián)儲不會因為臨時通脹而改變政策立場，市場也不會重新定價。疫情沖擊及政策響應給物價帶來了極大的擾動，增加了通脹數(shù)據中的噪聲和識別趨勢性和周期性波動的難度。2021年第二至第三季度，通脹出現(xiàn)了階段性拐點，增強了“臨時通脹假說”的可信度，使美聯(lián)儲誤判了通脹的持久性。筆者在當時的評論文章中指出，這一拐點并不牢固。持久通脹的形成不是一蹴而就的，而是多重臨時性因素的“接力”。

后疫情時代持久通脹的形成并不是一蹴而就，在不同階段往往有不同的驅動因素。由于疫情沖擊的廣泛性和非對稱性，通脹也存在普遍性和前后相繼的特征。與疫情前（2020年1月）相比，CPI商品比CPI服務價格指數(shù)跌幅更大，最大跌幅分別為2.5%和0.2%。在商品中，非耐用品價格較耐用品價格回落幅度更大，最大跌幅分別為3.8%和0.2%，其中，能源價格最大跌幅達到了18%。物價指數(shù)的谷底基本出現(xiàn)在2020年5月。從2020年6月到2021年6月，價格反彈幅度的排名與下跌幅度排名基本匹配——能源領漲，商品大于服務，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大類價格均已回到疫情前。

所以，始于2021年第二季度的第一波通脹包含了顯著的基數(shù)效應，疊加超預期的經濟復蘇彈性，確實具有較強的臨時性特征。但美聯(lián)儲低估了供應鏈約束的持久性和消費需求的韌性，也高估了勞動供給的彈性。截至2022年8月，能源、非耐用商品和商品價格指數(shù)的高點已經出現(xiàn)，食品、耐用商品、核心商品、核心服務、服務、核心CPI和CPI還在創(chuàng)新高。7月以來，能源和非耐用商品價格的下降帶動商品整體價格下行，CPI漲勢趨緩。但食品和服務業(yè)價格指數(shù)及同比漲幅的拐點都還沒有出現(xiàn)。服務價格的黏性更強，或成為通脹“接力”的“最后一棒”。它主要取決于工資和勞動力市場條件。較為樂觀的是，CPI及其分項的6個月或3個月環(huán)比的高點均已經出現(xiàn)。供求關系是決定價格的終極力量。從價格中也能讀到供求關系的變化。時至2022年9月，對通脹的前景可以適當樂觀一些了。

在通脹接力的過程中，貨幣發(fā)揮著“穿針引線”的作用。美國在疫情期間實施的極度寬松的貨幣與財政政策大幅提高了居民可支配收入和儲蓄率，持續(xù)支撐著內需，也是美國較其他西方經濟體通脹率更高的重要原因。2022年初以來，財政支出的收縮開始對GDP增速形成拖累。美聯(lián)儲非常規(guī)政策的正常化已經開始對利率敏感性部門的需求形成壓制。但是，一方面，通脹的結構仍是供給主導；另一方面，本次美聯(lián)儲啟動正常化的進程落后于宏觀經濟形勢，加息對總需求的影響又存在一定的滯后性，長端實際利率轉正明顯滯后于加息周期。所以，美聯(lián)儲只能“快進式”加息。在前瞻指引中，美聯(lián)儲明確，只有看到“數(shù)個月低通脹數(shù)據”，才確信通脹正在向2%的政策目標收斂。筆者認為，為了錨定中長期通脹預期，在服務價格和工資上漲的拐點出現(xiàn)之前，美聯(lián)儲都不會輕易釋放“鴿派”信號。

一次人為制造的衰退？

新冠肺炎疫情大流行期間，GDP的波動性顯著提升。由于基數(shù)，2022年上半年美國實際GDP環(huán)比（折年率）增速已經連續(xù)兩個季度為負（-1.6%和-0.6%），但同比增速仍然為正（3.5%和1.7%）。“技術性衰退”的定義是實際GDP增速至少連續(xù)兩個季度為負。更為關鍵的是，應該參考“環(huán)比”還是“同比”，兩者的重疊情況如何？從周期上看（圖1），環(huán)比和同比增速是一致的，但前者的波動更大。二戰(zhàn)后至今，兩者對應的技術性衰退的次數(shù)分別為12次和9次。并且，環(huán)比與同比是包含與被包含的關系——同比意義上的衰退必然對應著環(huán)比意義上的衰退（時間上略滯后一個季度）。三次環(huán)比但非同比意義上的技術性衰退分別出現(xiàn)在1947年、1970年和2022年。

從NBER衰退的9個月頻指標來看，截至2022年8月底，美國經濟尚未顯示衰退的信號。從時點值來看，相對于過去75個月的峰值，非農薪資就業(yè)、實際個人收入、家庭調查就業(yè)和實際個人消費支出分別還有-0.78%、-0.25%、-0.24%和-0.04%的缺口，批發(fā)與零售實際銷售額和工業(yè)生產指數(shù)都創(chuàng)了新高。相對于前一個波峰（2020年2月），只有非農薪資就業(yè)還有-0.76%的缺口，其他指標均已反超。從趨勢上來看，非農薪資就業(yè)和批發(fā)與零售實際銷售額的（階段性）高點已經分別出現(xiàn)在2022年3月和4月，實際個人消費支出、實際個人收入、工業(yè)生產指數(shù)和就業(yè)還處在磨頂階段。

2022年來，關于美國是否會陷入衰退仍存在不同立場，分歧主要來自對通脹前景的看法。隨著時間的推移，人們對通脹的持續(xù)性有了更清晰的認識，認為美國會出現(xiàn)衰退的意見——美聯(lián)儲無法實現(xiàn)軟著陸的意見逐漸占主導。美國正面臨著40年多年來最嚴峻的通脹壓力，勞動力市場的緊張程度則是二戰(zhàn)結束以來之最。美聯(lián)儲收縮貨幣政策的速度是除沃爾克時代以外最快的。即使不考慮美國以外的形勢，美國陷入衰退的概率也是極高的。這次會不一樣嗎，有什么不一樣？如果出現(xiàn)衰退，深度如何，會持續(xù)多久？

經濟周期是宏觀經濟學的古老課題。學術界或市場對單一經濟體的經濟周期的研究已經非常充分，但關于全球經濟周期的研究卻十分匱乏。然而，在經濟和金融相互依賴的今天，研究任一開放經濟體——無論大型還是小型——經濟周期都離不開其與外部經濟和金融的反饋。全球經濟周期研究的起點之所以較晚，原因既在于周期度量的標準不統(tǒng)一，也在于統(tǒng)計數(shù)據的匱乏，尤其是發(fā)展中國家的數(shù)據和月頻以內的高頻數(shù)據。若以年度數(shù)據為依據，如果歷史時間序列不夠長，周期的樣本量就會偏低——尤其是10年以上的中、長周期，統(tǒng)計特征的穩(wěn)健性會存疑。實踐中，研究的對象常局限于發(fā)達經濟體，因為它們的宏觀歷史數(shù)據的序列較長，指標范圍也比較廣。

20世紀90年代以前，將發(fā)達經濟體近似地看作全球經濟或許并無不妥，因為它們占絕對主導地位，而且所占的份額還在不斷提升，從而也是周期的主導者。20世紀90年代初以來，世界加速融合，全球經濟格局從大分流變?yōu)榇蠛狭鳎屡d與發(fā)展經濟體所占的份額趨于上行。以購買力平價（Purchase Power Parity，簡稱PPP）計算，新興與發(fā)展中經濟體所占的份額在2007年就超過了發(fā)達經濟體，2021年已經增加到58%，其中，中國是主要的貢獻者。所以，要理解全球經濟周期，必須結合要素稟賦，在全球產業(yè)鏈分工體系下考察不同經濟體之間周期的同步性（或非同步性）。在多數(shù)情況下，只有主要的發(fā)達經濟體和發(fā)展中經濟體同步出現(xiàn)衰退，全球才會出現(xiàn)衰退。

所以，要分析全球經濟周期，如衰退的概率或嚴重程度，需要同時考察美國、中國、歐盟等主要大型開放經濟體所在的周期的位置和未來的軌跡。反之，在展望美國、中國或歐盟等經濟體的經濟前景時，也要將其置于全球經濟周期內部進行考察。當然，作為長期以來全球最大的貿易國和具有主導地位的金融國家，尤其是作為美元的發(fā)行國，美國對全球經濟、金融的外溢效應尤為顯著。中國作為全球最大的工業(yè)原料進口國和制成品出口國，也會通過貿易渠道與全球經濟周期形成反饋。如果中美兩國同時面臨衰退風險，全球衰退的概率會大幅增加，持續(xù)時間也會更長。

2022年10月，中國仍處于復蘇的早期階段，但彈性較弱，動能仍受制于新冠肺炎疫情的不確定性；美國處于擴張的尾聲，經濟增速明顯放緩，正在滑向衰退；歐洲也已經進入擴張的尾聲，但經濟增速高于美國；印度等發(fā)展中經濟體在2022年的表現(xiàn)最為搶眼，但2023年增速會明顯放緩。2022年初以來，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）連續(xù)下調對全球經濟增速的展望（圖2），其中降幅較大的是對2023年全球實際GDP增速的預測：4月的預測值為3.6%，10月下調至2.7%，其中對發(fā)達經濟體的預測值從2.4%下調至1.1%，新興與發(fā)展中經濟體從4.4%下調至3.7%。

圖2 IMF持續(xù)下調對全球經濟增速的預測

由于主要經濟體都已經進入放緩階段，逃逸衰退將成為2023年全球宏觀、政策和資產配置的一條邏輯主線。更進一步的問題是，衰退的持續(xù)性和嚴重性如何？除了地緣政治沖突和新冠肺炎疫情大流行仍存在不確定性，市場關注的另一個焦點是全球性的貨幣退潮會否觸發(fā)系統(tǒng)性金融風險事件，這一次脆弱環(huán)節(jié)在哪里？“沃爾克沖擊”會重演嗎？它既可能出現(xiàn)在新興市場國家，也可能出現(xiàn)在美國國內。畢竟，美聯(lián)儲在2004—2006年的加息周期首先刺破的是美國的房地產泡沫。