疫后復(fù)蘇如何演進(jìn)

胡凝

近期，隨著新冠變種傳染性飆升和重癥致死率的下降，中國的疫情防控措施也一再優(yōu)化。不管過程是否曲折，方向不會改變。春江水暖，資本市場已先行一步開始演繹各種預(yù)期。

我曾在2020年三季度寫過一篇“春播”，粗略對美國措施放松以后的市場復(fù)蘇做了一些展望。中國的情況會有一些相似之處，但因為種種環(huán)境差異，可能最終走出的路徑不會完全相同。可以參考?xì)v史上一些相似的轉(zhuǎn)折點，比較各個因素，再找到幾條可能的路徑。

最早的例子是1918年西班牙流感后美國的狀況。流感大流行時，恰逢第一次世界大戰(zhàn)的末期，流感帶來的全球人口損失調(diào)整至今天大約是1.5億人，美國約為200萬人。同年11月一戰(zhàn)結(jié)束。戰(zhàn)后經(jīng)濟在1919年和1920年連續(xù)遭到余波影響，美國失業(yè)率由1918年的1.4%迅速攀升至10%以上。不止美國，全球政局都陷入動蕩，債務(wù)爆表的戰(zhàn)敗國德國正在醞釀著更遙遠(yuǎn)的風(fēng)暴，大革命后的蘇聯(lián)也經(jīng)歷了混亂。

對于全球經(jīng)濟，疫后的第一年可以說是黎明前最黑暗的時光。到了1920年，混亂仍在繼續(xù)，但是曙光已悄然降臨，美國通過了減稅法案，新技術(shù)的發(fā)展和壓抑已久的資本結(jié)合在一起開始產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)，電力的普遍使用，規(guī)?；囍圃斓呐d起拉動了經(jīng)濟，無論是上游的鋼鐵、橡膠、道路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是旅館、酒店、加油站等周邊行業(yè)，電影和廣播帶來了全新的娛樂方式，通過兩三年的醞釀，美國開始了持續(xù)六年的“咆哮的二十年代”。

第二個例子是二戰(zhàn)之后，在“春播”中提到過。如果把疫情比做一場戰(zhàn)爭，轉(zhuǎn)折點，應(yīng)該是疫苗的大規(guī)模應(yīng)用，時移勢易，對應(yīng)到中國的話應(yīng)該是防疫政策的優(yōu)化。資本市場利潤最好的一段便是從珍珠港美國參戰(zhàn)的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)直到最后勝利。由于戰(zhàn)爭積累的高債務(wù)和情緒透支，戰(zhàn)后美國也出現(xiàn)了幾年的不應(yīng)期， 直到嬰兒潮和戰(zhàn)時積累的許多技術(shù)開始大規(guī)模民用才走出一輪長期牛市。

第三個就是新冠疫情，它對美國經(jīng)濟和資本市場的影響是三段式的。當(dāng)2020年疫情開始爆發(fā)，造成了一波爆烈而短暫的衰退，但隨著美聯(lián)儲把水籠頭開到極致，資本市場開始了非常魔幻的表演。

第一階段，電商、互聯(lián)網(wǎng)、云計算、流媒體、疫苗等受益于防控措施的行業(yè)，還有一輪輪補助帶動的可選消費行業(yè)賺的盆滿缽滿，經(jīng)濟呈K字型兩極分化；第二階段，隨著疫苗的大規(guī)模普及應(yīng)用和解除封鎖，出行、娛樂等服務(wù)業(yè)和相關(guān)消費開始邊際改善，而互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)則開始同比下滑；第三階段，隨著進(jìn)一步放開和消費增長，抗疫過程中產(chǎn)能出清和投資不足的影響開始顯現(xiàn)，商品出現(xiàn)了此起彼伏的上漲，通脹開始逐漸失去控制。美聯(lián)儲不得以史無前例的速度開始銀根緊縮，之后市場逐漸冰冷下來。這個三段式的巨大變化發(fā)生在短短兩年多的時間里，其產(chǎn)生的一系列影響仍在繼續(xù)。

參考這幾個例子，大體可以推測出幾個共同點。首先，無論大疫還是大戰(zhàn)，大多會導(dǎo)致市場出現(xiàn)快速且巨大的波動，期間直到事件結(jié)束后的一兩年內(nèi)，長期持有頭寸不動的策略效果可能不甚理想；其次，從轉(zhuǎn)折出現(xiàn)到抗疫/戰(zhàn)爭勝利這段時間，市場的整體收益是期間最好的；最后，疫病和戰(zhàn)爭對經(jīng)濟和資本市場帶來的影響并不會很快消失，而是會以余震的形式存在一到兩年，可能會導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)大幅調(diào)整。

簡單比對美國2021年之后的消費市場，與2019年相比，各主要城市的消費者支出增長達(dá)15%以上，其中上半年增速達(dá)到25%以上，直到3季度才有所減弱。這推動了整體經(jīng)濟的快速復(fù)蘇。其中，2020年政府發(fā)放的多輪救濟資金的遺留，房貸等機構(gòu)的債務(wù)展期和激增的信用卡申請數(shù)量形成底層支撐。但是快速復(fù)蘇下的隱患已經(jīng)開始展露出來，在低基數(shù)和需求集中釋放的作用下，2021年通脹已明顯開始抬頭，由于消費者對未來漲價的擔(dān)憂，開始提前消費。這在初期對消費形成正面激勵作用，但隨著同年3季度通脹飆升到7.5%以上，高通脹開始侵蝕消費能力，隨后美聯(lián)儲不得不下狠手用打擊需求的辦法抑制通脹，消費者開始削減非必要消費，把節(jié)省下的購買力用到更加剛性的需求上。

歷史不會簡單重復(fù)，但是會合轍押韻?；氐街袊默F(xiàn)狀，開弓沒有回頭路，轉(zhuǎn)變的方向是明確的。資本市場并不怕短暫和巨大的一次性損失，害怕的是長期的不確定性。2022年的低基數(shù)效應(yīng)疊加逐步放松限制，2023年疫情復(fù)蘇行業(yè)的邊際改善是可以期待的。

但是未來仍存在三個不確定性，首先是群體行為存在差異，初期會存在認(rèn)知混亂和不適應(yīng)。如排隊搶藥等獨特現(xiàn)象很難找到類比，對需求恢復(fù)的速度和幅度影響未知；其次是消費能力的限制，無論低收入還是高收入群體，消費能力和意愿都受到一定影響，必須要猛力的刺激消費政策配合才會有比較好的效果；最后就是一旦開啟刺激措施，是否會在一段時間后像海外一樣造成通脹問題？畢竟當(dāng)前全球通脹開始高位下降，除了主要央行聯(lián)手緊縮，中國的大規(guī)模階段性風(fēng)控也是不可或缺的因素。一旦2023年加息暫停，中國開放，是否會在之后成為影響市場的因素同樣需要觀察。

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