從ROIC看三峽能源

大洋

早在上世紀(jì)90年代末，巴菲特以17億美元收購電力公司中美能源75%的股份，其中公司包括20億美元的凈資產(chǎn)以及70億美元左右的保付外債。通過一系列的并購和持續(xù)的固定資產(chǎn)投資，中美能源成為伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的組成部分，為伯克希爾貢獻(xiàn)穩(wěn)定的巨額利潤(rùn)。

被伯克希爾收購時(shí)，BHE的稅后利潤(rùn)為1.09億美元，到了2021年BHE創(chuàng)下40億美元盈利的歷史記錄。此時(shí)BHE的股東權(quán)益為430億美元，但也有大約520億美元的巨額債務(wù)。該公司在2000年還沒有風(fēng)能和太陽能發(fā)電，當(dāng)時(shí)它只是被認(rèn)為是美國(guó)龐大的電力事業(yè)行業(yè)中一個(gè)不太起眼的后來參與者，在大衛(wèi)·索科爾和格雷格·阿貝爾的領(lǐng)導(dǎo)下，BHE成為了一家公用事業(yè)公司，以及美國(guó)風(fēng)能、太陽能和輸電領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。

巴菲特在2020年的致股東信中說：收購BHE后的21年里，BHE不派發(fā)普通股股息。由于美國(guó)的電力行業(yè)需要大規(guī)模改造，最終成本是驚人的，這種需求將成為BHE未來幾十年重要的收入來源。我們樂于迎接挑戰(zhàn)，并相信追加的投資將得到適當(dāng)?shù)幕貓?bào)。隨著時(shí)間的流逝，BHE保留了280億美元的盈利進(jìn)行再投資。我們的觀點(diǎn)是：我們可以投資的越多，我們就越青睞它。

2022年6月，BHE從伯克希爾高管格雷格·阿貝爾手中回購了該公司1%的股份；阿貝爾被認(rèn)為有可能接替巴菲特?fù)?dān)任CEO。伯克希爾8月初提交的第二季度10-Q文件顯示，BHE為這1%的股份支付了8.7億美元，按此計(jì)算，BHE的價(jià)值為870億美元.

從巴菲特投資案例中可以看到資本回報(bào)率（Return on Invested Capital，ROIC）對(duì)長(zhǎng)期企業(yè)主和股東的至關(guān)重要，價(jià)值創(chuàng)造來自公司可以從再投資現(xiàn)金上產(chǎn)生的回報(bào)（資本增量回報(bào)）；且再投資有良好的內(nèi)部收益率（IRR），形成現(xiàn)金流穩(wěn)定，則負(fù)債部分杠桿久期長(zhǎng)且有低利率，這樣結(jié)果其凈資產(chǎn)收益率（ROE）長(zhǎng)期大于15%。

這種需要資本才能增長(zhǎng)，并從該資本上產(chǎn)生足夠的回報(bào)，將成為三峽能源的再投資護(hù)城河。

長(zhǎng)江電力也是類似的公司，主要在于它也能產(chǎn)生高資本回報(bào)率和穩(wěn)定自由現(xiàn)金流。每年都將50%的自由現(xiàn)金流返還給投資者，由于它還有一系列的水電資產(chǎn)注入，形成了有吸引力的再投資機(jī)會(huì)。換句話說，我更喜歡一家不僅能產(chǎn)生高投資回報(bào)率，而且能夠以類似的高回報(bào)將其大部分收益再投資的企業(yè)。

以此作為參考案例，三峽能源也具同樣特征：分紅少、再投資機(jī)會(huì)多、需要重資本，較高的ROIC、受監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持有綠色貸款和補(bǔ)貼及稅優(yōu)惠。

根據(jù)4月BloombergNEF更新的《2022年新能源展望》報(bào)告，在凈零情景中，將發(fā)電從化石燃料轉(zhuǎn)向清潔能源是全球減排的最大貢獻(xiàn)者，占2022-2050年期間減少的所有排放量的一半。這包括用風(fēng)能、太陽能、其他可再生能源和核能取代有增無減的化石燃料。運(yùn)輸和工業(yè)流程、建筑和供熱的電氣化—使用越來越低碳的電力—是第二大貢獻(xiàn)者，在此期間減少了約四分之一的總排放量。從絕對(duì)值來看，氫也是一個(gè)相當(dāng)大的貢獻(xiàn)者，盡管相對(duì)而言要小得多，約占減少量的6%。

為達(dá)到上述目標(biāo)，研究表明至2030每年新增風(fēng)電裝機(jī)505GW、太陽能光伏455GW、儲(chǔ)能源245Gh。所以，行業(yè)的需求和凈零溫室氣體排放目標(biāo)使得公司擁有比較長(zhǎng)久的賽道。

今天，光伏風(fēng)能技術(shù)正努力以客戶負(fù)擔(dān)得起的方式實(shí)現(xiàn)凈零溫室氣體排放，政府鼓勵(lì)企業(yè)將能源投入可持續(xù)發(fā)展的未來。技術(shù)進(jìn)步、重資本需求讓公司保持產(chǎn)生這些高回報(bào)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

三峽能源背靠三峽集團(tuán)及有優(yōu)良的資產(chǎn)負(fù)債表，融資利率低，可以較為容易地獲取資金滿足碳中和的資本支出。近日公司與長(zhǎng)江電力注冊(cè)100億元資本金設(shè)立內(nèi)蒙古三峽陸上新能源投資有限公司，加上貸款額，這樣它將有500億元進(jìn)行光伏投資，我也向公司咨詢過，公司的回復(fù)是，投資會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)資委的要求，要保證內(nèi)部收益率的項(xiàng)目才會(huì)投資。

可見未來的發(fā)展，讓公司有更多的再投資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。這種需要資本才能增長(zhǎng)，并從該資本上產(chǎn)生足夠的回報(bào)，將成為三峽能源的再投資護(hù)城河，從而也讓公司在很長(zhǎng)的跑道上，產(chǎn)生這些高回報(bào)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將隨著時(shí)間的推移而保持或加強(qiáng)。

與之相反的案例是大秦鐵路，除分紅50%外，剩余資本的再投入基本不會(huì)增加收益，隨著時(shí)間的推移導(dǎo)致投資回報(bào)率低于標(biāo)準(zhǔn)。在某些年份支付了股息，但它們并不是足夠吸引投資者的豐厚股息，即使我們得到的回報(bào)增加了一些，它仍然是平庸的。

還有另外的公司，擁有傳統(tǒng)護(hù)城河的所有好處，但也有機(jī)會(huì)以高利率部署增量資本，因?yàn)樗鼈冇性偻顿Y護(hù)城河。這些公司目前的利潤(rùn)受到傳統(tǒng)護(hù)城河的保護(hù)，因此應(yīng)該保持核心盈利能力。但是，絕大部分資本將保留并部署到很有可能產(chǎn)生高回報(bào)的機(jī)會(huì)中，而不是在每年年底將收益返還給所有者。

想想1972年的沃爾瑪。當(dāng)時(shí)有51個(gè)地點(diǎn)開業(yè)，整體業(yè)務(wù)產(chǎn)生了52%的有形凈資產(chǎn)稅前回報(bào)率。在51個(gè)城鎮(zhèn)中，每家商店都有一條護(hù)城河，山姆·沃爾頓可以合理地保證，盈利能力將保持穩(wěn)定或隨著時(shí)間的推移而增長(zhǎng)。沃爾頓先生的工作也很簡(jiǎn)單，可以部署這些商店每年產(chǎn)生的現(xiàn)金。明確的途徑是將收益全部用于再投資，可能長(zhǎng)時(shí)間地開設(shè)更多沃爾瑪。如今，沃爾瑪在全球擁有超過11000家門店，銷售額和凈收入都比1972年增長(zhǎng)了5000倍以上。

目前，三峽能源分紅政策為10%，保留大部分自由現(xiàn)金流用于再投資。現(xiàn)在產(chǎn)能25GW（每年約500億度電），在建15GW，未來五年每年保證5GW竣工，相信三年后發(fā)電1000億度電（與三峽電站相當(dāng)），而公司已經(jīng)有140GW儲(chǔ)備開發(fā)。

數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)有關(guān)資料整理。注：每W發(fā)電1.5度/年（入網(wǎng)0.45元/度），風(fēng)電 每W發(fā)電2.32度/年（入網(wǎng)0.75元/度），增值稅即征即退 50%的政策，企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策按平均10%計(jì)算所得稅。

三峽能源曾在投資者關(guān)系平臺(tái)上表示，“十四五”期間（2021-2025年）預(yù)計(jì)年新增裝機(jī)高于5GW，到2025年會(huì)有42GW裝機(jī)容量（發(fā)電量約816億度）。三峽能源陽江青洲五、六、七（3000MW）海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目已完成招標(biāo)及合同簽訂2025年竣工，共投資440億元。另外與長(zhǎng)江電力注冊(cè)100億元資本金設(shè)立內(nèi)蒙古三峽陸上新能源投資有限公司。它在蒙西基地庫布有2GW光伏治沙項(xiàng)目，計(jì)劃投資110億元。

可以預(yù)見，堅(jiān)實(shí)的再投資護(hù)城河與正確的管理團(tuán)隊(duì)和戰(zhàn)略相結(jié)合，可以成為股東多年的財(cái)富創(chuàng)造者。

巴菲特在1992年股東信中表示，“撇開價(jià)格問題不談，最好的企業(yè)是能夠在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)以非常高的回報(bào)率使用大量增量資本的企業(yè)。”

光伏在2021年跨過平價(jià)拐點(diǎn)后，理論上裝機(jī)需求是無限大的，同時(shí)硅料擴(kuò)產(chǎn)也滿足光伏的達(dá)產(chǎn)目標(biāo)。開發(fā)遠(yuǎn)海風(fēng)電也使發(fā)電時(shí)間增加，疊加風(fēng)機(jī)制造成本降低，使風(fēng)能的成本也在下降，三峽能源陽江青洲的遠(yuǎn)海風(fēng)電表明在0.45元/度電價(jià)也滿足IRR要求，最近投產(chǎn)的隆基+Hi MO 6組件在成本不變情況下將發(fā)電量增加了10%，使項(xiàng)目的IRR增加1-2%。

按上述分析，三峽能源有良好的ROIC及IRR，足以讓ROE保持在15 ％以上。目前價(jià)格在20倍市盈率，按照裝機(jī)頂期，2023年約130億元凈利潤(rùn)，當(dāng)15%ROE時(shí)合理的市盈率為15倍，則市場(chǎng)價(jià)格為7.08元，加上10%折現(xiàn)率對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的價(jià)格為5.85元。這只是作者個(gè)人推算，不作為投資參考。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票