康希諾業(yè)績波動大

杜鵬

康希諾（688185.SH）是一家疫苗上市公司，憑借著新冠疫苗東風，2021年業(yè)績一飛沖天，總市值最高逼近2000億元。然而，進入2022年之后，在高基數(shù)及接種放緩、競爭加劇的影響下，公司業(yè)績迎來大變臉，并趁機計提巨額減值損失。

康希諾業(yè)績過山車的本質在于產品線薄弱，在售產品數(shù)量少，競爭激烈。研發(fā)管線中進入臨床III期的產品只有一款，短期獲批無望，而多款競品卻早已上市銷售。此外，其財務數(shù)據(jù)也存在值得商榷之處，大額預付款和大存大貸令人生疑。

2021年之前，康希諾營收微薄，多年虧損，如2020年公司營收僅有2489萬元，凈利潤虧損3.97億元。不過，新冠疫情的爆發(fā)改變了康希諾發(fā)展進程，為其創(chuàng)造了歷史性機遇。

疫情爆發(fā)后，康希諾與軍事科學院陳薇院士團隊合作研發(fā)腺病毒載體的新冠疫苗，分別于2020年3月16日、4月12日在武漢啟動I期和II期臨床試驗。1年之后的2021年2月25日，國家藥監(jiān)局附條件批準康希諾的腺病毒載體新冠疫苗上市注冊申請，同時該款疫苗還獲得墨西哥、巴基斯坦等國的緊急使用授權。

上述疫苗上市后，康希諾業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2021年營收達到43億元，實現(xiàn)凈利潤19.14億元；股價于2021年7月創(chuàng)下歷史最高的798元/股，相比IPO價格209.71元/股漲幅281%，期間被市場資金瘋狂追捧。

不過，成也蕭何，敗也蕭何。進入2022年之后，在高基數(shù)以及疫苗接種放緩的情況下，康希諾業(yè)績迎來大變臉，2022年前三季度營收同比下降77.08%至7.07億元。

康希諾三季報解釋稱，2022年以來，新冠疫苗需求量較2021年呈大幅下降趨勢，海內外多國均出現(xiàn)新冠疫苗因超過保質期而不得不報廢的現(xiàn)象。

從國內接種數(shù)據(jù)來看，國家衛(wèi)生健康委副主任曾益新7月23日在國務院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會上表示，新冠疫苗第一劑次接種覆蓋率為92.1%，全程接種率為89.7%。

可以看出，國內接種率已經達到較高水平，增速放緩是必然的，海外市場也表現(xiàn)出同樣趨勢。

市場競爭加劇是康希諾業(yè)績大變臉的另外一個重要原因。

根據(jù)WHO的統(tǒng)計，目前全球已獲批附條件上市或緊急使用的新冠疫苗產品超過50個，其中輝瑞和德國拜恩泰科的mRAN疫苗占據(jù)統(tǒng)治地位，2021年兩款疫苗全球份額接近65%。截至2022年11月11日，全球在研新冠疫苗已有172個進入臨床試驗階段，這些都是未來的潛在競爭者。

從國內市場來看，目前已經通過附條件或緊急使用批準了至少12款新冠疫苗，包括滅活疫苗、腺病毒載體疫苗和重組蛋白疫苗，其中滅活疫苗搶占了絕大部分市場份額。與此同時，目前國內還有13款新冠疫苗處于臨床III期，這些未來都是國內市場的分食者。

康希諾2022年三季報稱，隨著更多新冠疫苗產品的緊急使用和上市，市場競爭不斷加劇。

基于上述原因，康希諾根據(jù)未來使用計劃，對存在減值跡象的新冠疫苗相關資產進行了減值測試，2022年1-9月對存貨計提資產減值準備合計5.26億元，從而導致期間凈利潤虧損。

隨著業(yè)績大變臉，康希諾2022年的激勵大概率也要泡湯了。

2021年8月21日，康希諾發(fā)布限制性股票激勵計劃，授予價格為每股209.71元；考核年度為2021和2022年，其中2022年業(yè)績考核歸屬系數(shù)達到100%的情況下，2021-2022年累計營業(yè)收入不低于200億元，同時至少擁有4個上市產品以及2022年度獲得受理IND申請不低于兩個。

康希諾2021年營收43億元。按照激勵要求，2022年營收至少應該達到157億元。現(xiàn)實卻是，公司2022年前三季度營收僅有7.07億元，要完成全面營收考核值幾乎不可能。

在激勵大概率無法達成的情況下，康希諾對賬面資產計提減值損失，背后可能也有趁機進行大洗澡的考量。

除了新冠疫苗以外，康希諾目前上市銷售的產品主要為腦膜炎球菌多糖結合疫苗，兩大產品MCV2和MCV4分別于2021年6月、12月上市。

對于兩款腦膜炎疫苗的銷售情況，康希諾2021年年報及2022年中報均沒有做任何的披露。

國內腦膜炎疫苗并不是一個大市場。2020年中國腦膜炎疫苗批簽發(fā)量為6565萬支，同比僅增長3.37%，2021年市場規(guī)模大約32億元左右。

中國腦膜炎疫苗以多糖疫苗為主，而海外發(fā)達國家以多糖結合疫苗為主，多糖結合疫苗保護效力優(yōu)于多糖疫苗。天風證券認為，國內市場多糖結合疫苗有望逐步替代多糖疫苗。

康希諾的兩款腦膜炎疫苗采用的均是多糖結合路線，符合行業(yè)發(fā)展趨勢，但相比國內其他企業(yè)，并沒有先機。

在MCV2多糖結合疫苗格局方面，智飛生物、沃森生物、歐林生物、羅益生物均可以生產MCV2疫苗的產品上市時間分別為2017年6月、2018年12月、2020年9月、2017年10月，均早于康希諾。

中航證券研究報告稱，MCV2疫苗市場呈現(xiàn)以智飛生物、羅益生物和沃森生物三家為主的三足鼎立態(tài)勢，2021年三家企業(yè)樣本醫(yī)院銷售額占比分別為53.06%、24.18%和22.76%。

相比MCV2，康希諾的MCV4多糖結合疫苗競爭格局稍微好些，目前是國內市場唯一上市產品，不過其追隨者不少，康泰生物、沃森生物、智飛生物、蘭州生物所的MCV4均處于臨床III期狀態(tài)，另外還有1家處于臨床I期，5家處于臨床前狀態(tài)。

總體來看，康希諾在售產品線比較薄弱。那么，其在研管線又如何呢？根據(jù)2022年中報披露，公司共有13條在研管線，達到臨床III期的只有一款，即13價肺炎球菌疫苗。

13價肺炎球菌疫苗最早是由美國輝瑞研發(fā)出來的，自2010年在美國上市以來，全球市場一直是輝瑞一家獨大。2020年，輝瑞的13價肺炎疫苗在全球銷售收入為58.3億美元，成為當之無愧的重磅炸彈產品。

從國內市場來看，2016年年底，國家食藥監(jiān)局批準美國輝瑞的肺炎13價疫苗在內地上市。2020年1月7日，沃森生物的13價肺炎疫苗正式獲批上市，是國內首家、全球第二家，填補了國產13價肺炎結合疫苗的空白。2021年9月，康泰生物的13價肺炎疫苗獲得國家藥監(jiān)局簽發(fā)的《藥品注冊證書》，成為國產第二款獲批的13價肺炎疫苗。

2021年國內肺炎13價疫苗市場規(guī)模大約70億元，全年批簽發(fā)量614.34萬支/瓶/袋，其中輝瑞為424.50萬支/瓶/袋，沃森生物為189.83萬支/瓶/袋。康泰生物從2022年開始形成銷售，市場份額逐漸提升。

至此，整個市場形成三家寡頭壟斷的格局。

從在研的競品來看，目前國內肺炎13價疫苗達到臨床III期的產品有三款，研發(fā)企業(yè)分別為康希諾、艾美衛(wèi)信、蘭州生物制品研究所。另外還有三家處于臨床I期，分別為蘇州微超、江蘇坤力、成都安特金。

上述在研企業(yè)僅申報生產環(huán)節(jié)就需要2年左右的時間。中泰證券研究報告預計，未來3-4年不會有新品上市，短期競爭格局良好，但3年后競爭格局可能會惡化。

這也就意味著，康希諾的13價肺炎疫苗短期沒有上市的希望。即便未來能夠順利上市，也將面臨競爭格局惡化的環(huán)境。

在經營層面以外，康希諾的財務數(shù)據(jù)也存在值得商榷之處。

2022年三季度末，康希諾賬面上有預付款3.45億元，公司2022年中報解釋稱主要為預付臨床測試費、檢驗檢測費和貨款，與該款項對應的勞務和貨物尚未接受或收到。

智飛生物是國內疫苗行業(yè)規(guī)模最大的上市公司，2021年營收規(guī)模306.52億元，研發(fā)投入8.14億元，均顯著高于康希諾。

而智飛生物2022年三季度末的預付款金額僅有1.29億元，康希諾提前支付這么多款項是否合理呢？這些錢究竟都進了誰的錢包了呢？

康希諾還存在大存大貸的情況。2022年三季度末，公司貨幣資金29.69億元、交易性金融資產34.53億元，類現(xiàn)金資產合計64.22億元。

負債方面，公司短期借款有15.47億元、一年內到期的非流動負債6754萬元、長期借款6.03億元，有息負債合計22.18億元。

根據(jù)2022年中報披露，康希諾交易性金融資產為結構性存款和理財產品，公司前腳借錢后腳理財這種行為值得引起重視。

《證券市場周刊》給康希諾證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復。