*ST未來：高價購鋰“賭”未來

薛宇

11月30日晚，*ST未來（600532.SH）發布資產購買草案，擬以33.6億元購買瑞福鋰業70%股權，全部采用現金方式支付。

瑞福鋰業凈資產為負，整體估值卻達到近50億元。與其他鋰礦交易價格相比，瑞福鋰業的核心鋰礦資產估值明顯偏高。2021年以來，鋰價暴漲使鋰礦資源的價值凸顯，公司選擇此時收購鋰資產，一方面有望獲得較高的利潤增量，但同時也付出了昂貴的代價，并面臨不小的風險。

據資產購買草案，*ST未來擬以支付現金的方式向王明悅及濟南駿華收購其合計持有的瑞福鋰業70%股權，交易金額合計為33.6億元。其中，王明悅和濟南駿華對應出售價格分別為23.25億元、10.35億元。

草案顯示，瑞福鋰業主要產品為電池級碳酸鋰和電池級氫氧化鋰，用于制備鋰電池的正極材料，目前已建成和運營年產2.5萬噸電池級碳酸鋰和年產1萬噸電池級氫氧化鋰生產線，在建年產3萬噸碳酸鋰項目。2022年10月27日，瑞福鋰業以13億元的交易價格收購了和田瑞福100%股權，進而間接持有新疆東力100%股權，和田瑞福主要資產即為新疆東力持有的新疆和田縣阿克塔斯鋰礦的采礦許可。

*ST未來表示，本次交易完成后，上市公司在保持現有醫療服務業務和煤炭貿易業務的同時，切入發展速度更快、市場空間更大的鋰鹽行業，進一步擴大上市公司的發展空間，為股東帶來更好的投資回報。

根據瑞福鋰業模擬合并利潤表，2020-2021年及2022年1-5月，瑞福鋰業營業收入分別為2.52億元、10.94億元、26.95億元，凈利潤分別為-2.27億元、1.05億元、10.76億元。

瑞福鋰業的業績爆發完全是受益于下游新能源領域景氣度高漲。由于鋰鹽產品價格快速上漲，瑞福鋰業主營業務毛利率隨之上漲，由2020年的-48.83%增至2021年的-8.72%、2022年1-5月的54.45%。2021年，瑞福鋰業轉回了4.67億元的存貨跌價準備，否則當期仍為虧損。本次交易中，業績承諾方承諾：標的公司2022-2024年實現的凈利潤數將分別不低于14億元、9億元、10億元，3年實現的凈利潤數累計不低于33億元。

上述業績承諾是基于收購標的較高的評估值。本次交易選用收益法評估結果作為評估結論：于評估基準日2022年5月31日，瑞福鋰業模擬財務報表股東全部權益賬面價值（瑞福鋰業模擬合并和田瑞福口徑）為-8388萬元，評估價值為48.08億元，增值額為48.92億元，增值率高達58.32倍。

在資產基礎法下，收購標的股東全部權益賬面值（模擬合并報表中的瑞福鋰業單體報表口徑）-2.98億元，評估值11.43億元，評估增值14.41億元，增值率4.83倍。即便加上和田瑞福的收購價格13億元，合計評估值僅為24.43億元，遠低于收益法評估價值48.08億元。

2021年以來，鋰電產業供需錯配下鋰鹽價格持續走高，漲價十分迅速：2021年年初，碳酸鋰價格為5.7萬元/噸，2022年年初漲至30萬元/噸；2022年9月，電池級碳酸鋰價格突破50萬元/噸，氫氧化鋰價格也接近50萬元/噸。此次收購按照評估機構預測，2023年及以后電池級碳酸鋰及電池級氫氧化鋰價格根據目前市場售價及歷史期近5年價格確定預測期售價，長期價格將恢復到歷史中長期水平。只是，鋰鹽價格高位可以維持多久？

實際上，僅就收購標的持有的鋰礦而言，估值明顯偏高。

關于和田瑞福，收購草案顯示，其核心資產為其子公司新疆東力持有的新疆阿克塔斯鋰礦，開采礦種為鋰礦、鈮鉭、鈹、銣，礦區面積0.9063平方公里，保有資源總礦石儲量為580.66萬噸，出讓期限為19.76年（含基建期1年），年產鋰原礦30萬噸。2022年3月31日，新疆東力與新疆維吾爾自治區自然資源廳簽署《采礦權出讓合同》，合同約定的出讓保有資源量采礦權出讓收益為1.89億元。

新疆地質學會官網公布的《新疆和田縣阿克塔斯鋰礦采礦權出讓收益評估報告》則提供了關于該鋰礦更為詳細的信息。報告顯示，阿克塔斯鋰礦出讓收益經評估為1.89億元，與收購草案給出的數據完全吻合。

根據上述評估報告，阿克塔斯鋰礦1.89億元的出讓收益中，氧化鋰的出讓收益為1.71億元；另外，氧化鋰的單位資源儲量評估值為2000.61元/噸。由此計算可知，阿克塔斯鋰礦氧化鋰的資源儲量約為8.57萬噸。

2022年10月，瑞福鋰業間接收購阿克塔斯鋰礦的交易價格為13億元。按比例剔除其他礦種估值后，鋰礦總估值約為11.8億元，按照氧化鋰資源儲量8.57萬噸計算，該鋰礦氧化鋰的評估值約為1.38萬元/噸。

然而，贛鋒鋰業于2022年2-3月間接收購的松樹崗鉭鈮礦氧化鋰資源量為60.4萬噸，每噸氧化鋰資源量估值為2898元；中礦資源于2022年2月收購的津巴布韋Bikita鋰礦氧化鋰資源量為34.4萬噸，每噸氧化鋰資源量估值為3333元；華友鈷業于2021年12月收購的津巴布韋Arcadia鋰礦項目氧化鋰資源量為77萬噸，每噸氧化鋰資源量估值為3491元。

對比可知，瑞福鋰業收購的阿克塔斯鋰礦氧化鋰資源評估值遠高于其他可比交易。即便考慮到交易時間不同、期間鋰價有所上漲這一因素，估值仍然偏高。以碳酸鋰價格為例，2022年2-3月平均價格為47.8萬元/噸，2022年10月均價為54.54萬元/噸，均價上漲14.1%，但阿克塔斯鋰礦估值卻達到可比交易估值平均值的4.25倍。

鋰礦價值高估最大的受益者為其實控人王明悅。

瑞福鋰業此前收購和田瑞福100%股權的交易價格為13億元，其中，和田瑞福原股東亓亮、濟南駿華所持和田瑞福95.93%股權用于抵償王明悅非經營性占用的瑞福鋰業資金，作價12.47億元（其中，濟南駿華所持和田瑞福39.9850%股權作價5.2億元，本次以股權抵償債務后，王明悅應付濟南駿華借款5.2億元）。

根據瑞福鋰業模擬審計報告，截至2022年5月31日，瑞福鋰業其他應收款賬面余額為19.68億元，主要是資金占用及利息，金額高達19.28億元，其中關聯方資金拆借為18.87億元，可見關聯方中王明悅資金占用比例最高。即便扣除王明悅以股權抵償的12.47億元，其他關聯方占款合計仍有6.81億元，這些款項又如何收回呢？

瑞福鋰業資產狀況不佳，其賬面資產大部分為關聯方占款，截至2022年5月31日，瑞福鋰業貨幣資金僅926萬元，與此同時還有金額較高的負債，其中短期借款4.53億元，其他應付款中非金融機構借款5.4億元。瑞福鋰業有共計5項借款合同處于逾期狀態，另外還存在不少的股權質押。從資產質量來看，瑞福鋰業似乎并不是一個好的收購標的。

為完成此項交易，*ST未來共計要支付現金33.6億元，其中第一期股權轉讓款為13.44億元，若交易對方完成2022-2024年度業績承諾，上市公司各年再支付6.72億元。2022年三季度末，*ST未來賬面上貨幣資金僅4.02億元，甚至連第一期股權轉讓款都無法覆蓋。

*ST未來主業原為煤炭、化工品精對苯二甲酸貿易業務，2017年起開始投資醫療業務。2017年1月，公司以8.1億元獲得宏嘯科技30%股權，2019-2021年及2022年1-6月，宏嘯科技權益法下確認的投資損益分別為1373萬元、-2805萬元、-1005萬元、625萬元。2021年，公司對宏嘯科技計提了1.53億元的減值準備。

2021年9月，*ST未來以8.96億元獲得國際醫學中心29.8658%股權。2021年及2022年1-6月，國際醫學中心權益法下確認的投資損益為-154萬元、-1269萬元。

*ST未來的醫療投資難言成功。2021年及2022年1-9月，公司凈利潤分別為-1.61億元、-3569萬元。更為重要的是，2021年度審計機構向*ST未來提交了無法表示審計意見的審計報告。審計機構發現上市公司相關責任人使用虛假銀行單據、重大違規占用上市公司資金的事項，公司存在大額未入賬的資金收支，無法核實，此外還有債務引致的司法凍結事項。

對于此次跨界，*ST未來表示，鋰鹽行業正處于快速發展階段，未來發展空間巨大，該項投資將為成為公司重要的利潤增長點。

2021年以來，鋰價暴漲使鋰礦資源價值凸顯，公司選擇此時收購鋰資產，一方面有望獲得較高的利潤增量，但同時也付出了較昂貴的代價，并面臨不小的風險。

截至發稿，*ST未來未就文中疑問給出回復。