縱目科技股轉(zhuǎn)價(jià)格讓人疑惑高應(yīng)收下何時(shí)能盈利成謎

趙文娟

作為一級(jí)市場(chǎng)曾經(jīng)的網(wǎng)紅項(xiàng)目，智能駕駛企業(yè)縱目科技近期正在積極沖刺科創(chuàng)板。就目前招股書(shū)披露的內(nèi)容來(lái)看，縱目科技仍處于“燒錢(qián)”階段，雖然營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但報(bào)告期內(nèi)卻持續(xù)虧損，累計(jì)虧損金額高達(dá)9.4億元，營(yíng)收規(guī)模甚至都不能覆蓋其巨量研發(fā)投入。與此同時(shí)，在上下游雙向“夾擊”下，公司何時(shí)能盈利仍是個(gè)未知數(shù)。

縱目科技一直在靠融資“續(xù)命”，在頻繁增資股轉(zhuǎn)背后，整體估值也是“飄忽不定”，時(shí)高時(shí)低。在發(fā)展前景未明、盈利時(shí)間點(diǎn)未定下，即使公司能成功上市，短期內(nèi)可能也會(huì)面臨強(qiáng)制退市和控制權(quán)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

申報(bào)IPO之前，縱目科技曾連續(xù)完成10輪融資，在擴(kuò)充公司資本實(shí)力的同時(shí)，亦集齊了君聯(lián)資本、小米、高通、聯(lián)想控股等豪華股東陣容。《紅周刊》注意到，僅2019年5月至2022年3月，不到3年時(shí)間的幾輪增資中，縱目科技的估值（投后）就從16.98億元增至90.11億元，增值率高達(dá)430.68%。

值得一提的是，縱目科技IPO申報(bào)前12個(gè)月內(nèi)光新增股東就高達(dá)17名，在突擊入股拉高估值的背后，同股不同價(jià)等問(wèn)題也層出不窮。2021年5月，縱目科技增資至8498.27萬(wàn)元，分別由新引入投資人小米產(chǎn)業(yè)基金、興睿和盛以56.48元/股的價(jià)格出資認(rèn)購(gòu)。與此同時(shí)，現(xiàn)有股東德豐嘉潤(rùn)、平潭建發(fā)貳號(hào)、協(xié)同創(chuàng)新以43.45元/股的價(jià)格向小米產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓其持有的部分公司股份，德豐嘉潤(rùn)、協(xié)同創(chuàng)新以43.45元/股的價(jià)格向晶凱恒得轉(zhuǎn)讓其持有的部分公司股份。顯然，小米產(chǎn)業(yè)基金雖然同期認(rèn)購(gòu)和受讓了縱目科技的股份，但其價(jià)格差異率卻達(dá)到了29.99%，而晶凱恒得能以較低的價(jià)格入股縱目科技，其合理性是需要解釋的。在此次增資股轉(zhuǎn)后，小米產(chǎn)業(yè)基金為縱目科技第四大股東，持股比例為5.36%。截至招股書(shū)簽署日，小米產(chǎn)業(yè)基金不再是公司持股5%以上的股東，持股比例下滑至4.73%，位列公司股東名單第五名。

這一現(xiàn)象并非孤例。以最近一年為例，2021年12月，縱目科技增資至8657.55萬(wàn)元，由新引入投資人復(fù)樸新世紀(jì)以93.56元/股的價(jià)格出資認(rèn)購(gòu)。同月，公司增資至9055.37萬(wàn)元，由新引入投資人東陽(yáng)冠定以93.56元/股的價(jià)格出資認(rèn)購(gòu)。與此同時(shí)，公司持股平臺(tái)寧波縱目以56.48元/股的價(jià)格將其持有的公司226.29萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給東陽(yáng)冠定。同樣，東陽(yáng)冠定雖然同期認(rèn)購(gòu)和受讓了縱目科技的股份，但其價(jià)格差異比小米產(chǎn)業(yè)基金更甚，差異率高達(dá)65.65%。

到了今年，縱目科技的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更為頻繁，共同特點(diǎn)都是間隔時(shí)間非常之短，但轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻十分懸殊。如2022年2月、3月，陳建軍、嘉興豫富分別從德豐嘉潤(rùn)手里受讓了其持有的縱目科技股份，受讓價(jià)格分別為84.2元/股、79.53元/股；2022年6月、7月，王文麗、趙繼勇、林國(guó)猛、湖北目順?lè)謩e受讓了科博達(dá)投資所持有的縱目科技股份，對(duì)應(yīng)的價(jià)格分別為79.53元/股、79.53元/股、88.1元/股、77.65元/股。與之相反的是，縱目科技2021年12月、2022年1月、2022年3月增資時(shí)引入外部投資人價(jià)格均為93.56元/股。顯然，縱目科技今年以來(lái)的股轉(zhuǎn)價(jià)格全部低于上一輪引入新股東的增資價(jià)格，且轉(zhuǎn)讓價(jià)格不一，這讓人疑惑，其定價(jià)的依據(jù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓同期不同價(jià)的原因是什么？

尤其是IPO前夕，縱目科技多名股東低價(jià)出售所持股份，這意味著其預(yù)計(jì)市值低于上一輪的估值，其背后的原因令人遐想。據(jù)悉，今年3月28日，縱目科技曾公開(kāi)宣布完成超過(guò)10億元人民幣的E輪融資，由東陽(yáng)冠定領(lǐng)投，遠(yuǎn)海基金、臨芯資本、佐譽(yù)資本、復(fù)樸資本、青島元盈、泰有資本及老股東湖州環(huán)太湖集團(tuán)和創(chuàng)徒投資跟投，這也是縱目科技IPO前的最近一輪融資。

招股書(shū)披露，公司最近一輪融資投前估值80億元，據(jù)《紅周刊》推算，若按照最近一輪融資價(jià)格93.56元/股，公司投后估值約為90億元。本次IPO，縱目科技擬公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)3211萬(wàn)股，據(jù)此計(jì)算，每股發(fā)行價(jià)約70.17元，這一價(jià)格遠(yuǎn)低于2022年3月E輪融資時(shí)的價(jià)格，似乎意味著參與該輪投資的機(jī)構(gòu)悉數(shù)被套。僅從東陽(yáng)冠定來(lái)看，其當(dāng)時(shí)以93.56元/股的價(jià)格出資3.72億元認(rèn)購(gòu)縱目科技397.81萬(wàn)股股份，據(jù)此推算，該筆認(rèn)購(gòu)未上市就已經(jīng)虧了9304.78萬(wàn)元。

縱目科技是一家年輕的公司，成立于2013年，主要從事汽車(chē)智能駕駛系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，和大多數(shù)智能駕駛企業(yè)一樣，縱目科技雖然營(yíng)收高增速，但仍然處于巨量研發(fā)投入、持續(xù)虧損的階段。

2019年到2022年1～3月，縱目科技營(yíng)收分別為4966.01萬(wàn)元、8383.04萬(wàn)元、2.27億元、9003.48萬(wàn)元，最近三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率為114.01%，雖然公司勉強(qiáng)達(dá)到科創(chuàng)板“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近3年累計(jì)研發(fā)投入占最近3年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%”的上市標(biāo)準(zhǔn)，但多年來(lái)依靠融資的縱目科技仍然處于“燒錢(qián)”階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利。報(bào)告期內(nèi)，縱目科技的歸母凈利潤(rùn)分別為-1.6億元、-2.09億元、-4.16億元、-1.55億元，合計(jì)虧損高達(dá)9.4億元，其中2020年和2021年的同比增速分別為-30.95%、-98.74%，虧損在不斷擴(kuò)大。截至2022年3月31日，公司還存在-11.19億元的未分配利潤(rùn)。

對(duì)此，縱目科技也在招股書(shū)中直言“公司目前未分配利潤(rùn)為負(fù)，且未來(lái)一定期間內(nèi)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損將持續(xù)擴(kuò)大，無(wú)法進(jìn)行利潤(rùn)分配。預(yù)計(jì)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市后，公司短期內(nèi)仍無(wú)法現(xiàn)金分紅，將對(duì)股東的投資收益造成不利影響。”在此背景下，縱目科技一旦上市就面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦鶕?jù)《上市規(guī)則》財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市第12.4.2條，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益之前或之后的凈利潤(rùn)（含被追溯重述）為負(fù)，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入（含被追溯重述）低于1億元，或最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)（含被追溯重述）為負(fù)，面臨股票直接終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

縱目科技連年虧損的背后，與其持續(xù)增長(zhǎng)的巨額研發(fā)投入是不無(wú)關(guān)系的。報(bào)告期內(nèi)，縱目科技的研發(fā)投入分別為1.20億元、1.72億元、2.69億元、8673.74萬(wàn)元，占收入比重分別為240.65%、205.13%、118.32%、96.34%。最近3年，公司研發(fā)投入均成倍增長(zhǎng)，累計(jì)研發(fā)投入5.61億元，相當(dāng)于其近3年總營(yíng)收之和的1.5倍，這也從側(cè)面說(shuō)明，以縱目科技的營(yíng)收規(guī)模，甚至都不能覆蓋其研發(fā)投入。與之形成鮮明對(duì)比的是，同行可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為14.11%、13.57%、12.28%、12.57%。值得一提的是，其同行經(jīng)緯恒潤(rùn)、同致電子早在2020年就已經(jīng)扭虧為盈，德賽西威的利潤(rùn)增長(zhǎng)勢(shì)頭也是十分強(qiáng)勢(shì)的。

除了高額研發(fā)投入之外，縱目科技持續(xù)虧損還在于其收入的滯后性。作為整車(chē)廠(chǎng)商一級(jí)供應(yīng)商，公司產(chǎn)品主要為整車(chē)廠(chǎng)商的定制化產(chǎn)品。這種合作模式中，車(chē)企雖然會(huì)提前支付研發(fā)費(fèi)用，但大規(guī)模的收入?yún)s需要等到搭載該輔助駕駛系統(tǒng)的車(chē)量產(chǎn)之后，而公司產(chǎn)品收入受下游整車(chē)廠(chǎng)商終端銷(xiāo)售的季節(jié)性影響，一般四季度的收入占比較高。比如縱目科技2020年四季度收入較高，主要是因?yàn)橐黄t旗的H9和北汽集團(tuán)的X7車(chē)型均在年中上市，一汽紅旗E-HS9在四季度上市，而2021年收入增長(zhǎng)較快，則是因?yàn)殚L(zhǎng)安UNI-T和嵐圖Free兩款車(chē)型均是2021年中上市。

反映到應(yīng)收帳款方面，報(bào)告期各期末，縱目科技應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為37.87%、78.32%、71.67%、56.08%，其中2020年及2021年末應(yīng)收賬款余額較高主要是四季度產(chǎn)生的收入占比較高，而相應(yīng)應(yīng)收賬款尚在信用期內(nèi)。與此同時(shí)，公司壞賬準(zhǔn)備也在逐年遞增。周轉(zhuǎn)率方面，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.34次/年、2.09次/年、2.10次/年、2.09次/年，整體雖然較為穩(wěn)定但遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

可以說(shuō)，未擺脫盈利困境的縱目科技仍然是一直在靠融資來(lái)“續(xù)命”的，但即便如此，縱目科技的現(xiàn)金流量情況也并不樂(lè)觀(guān)。報(bào)告期內(nèi)，縱目科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.11億元、-1.98億元、-4.64億元、-1.66億元。

此次IPO，縱目科技擬募資20億元用于3個(gè)項(xiàng)目，總投資23.92億元。其中“上海研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”計(jì)劃投入15.74億元，其中6.76億元用于購(gòu)置研發(fā)大樓，占比超過(guò)40%，但值得注意的是，該項(xiàng)目并不能產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)效益；“東陽(yáng)智能駕駛系統(tǒng)生產(chǎn)基地項(xiàng)目（一期）”計(jì)劃投入5.6億元，擬使用募資4.5億元，其中光場(chǎng)地投入約占募資額的一半，而該項(xiàng)目靜態(tài)投資回收期長(zhǎng)達(dá)5.79年（稅后，含建設(shè)期4年）。顯然，若想通過(guò)募投項(xiàng)目扭虧，短期內(nèi)恐不可行。

還需警惕的是，經(jīng)過(guò)多輪融資后，縱目科技實(shí)控人RUITANG及其一致行動(dòng)人李曉靈合計(jì)控制公司33.30%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。如果縱目科技成功在科創(chuàng)板上市，實(shí)控人的股權(quán)被進(jìn)一步稀釋?zhuān)A(yù)計(jì)不超過(guò)24.98%。屆時(shí)由于公司股權(quán)相對(duì)分散、實(shí)控人控制股權(quán)比例較低，潛在投資者可能通過(guò)收購(gòu)控制公司股權(quán)或其他方式影響公司控制權(quán)的穩(wěn)定性，從而對(duì)公司業(yè)務(wù)開(kāi)展和經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。

簡(jiǎn)言之，縱目科技即使上市成功，短期內(nèi)若不能快速扭虧為盈，仍要面臨“強(qiáng)制退市”和控制權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

除了以上風(fēng)險(xiǎn)外，薄弱的毛利率也拖累了縱目科技的盈利能力。報(bào)告期內(nèi)，縱目科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為10.75%、16.43%、13.21%、10.38%，自2020年起逐年下滑且整體低于行業(yè)公司均值，今年一季度的毛利率甚至低于2019年。

按照產(chǎn)品和服務(wù)構(gòu)成劃分，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為智能駕駛控制單元、傳感器和研究開(kāi)發(fā)服務(wù)，其中智能駕駛控制單元和傳感器產(chǎn)品是縱目科技營(yíng)收的主要來(lái)源，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在今年一季度的收入合計(jì)占營(yíng)收的95.54%。不過(guò)，報(bào)告期內(nèi)，除了傳感器外，智能駕駛控制單元和研究開(kāi)發(fā)服務(wù)的毛利率都在逐年下降，其中，收入占比最高的智能駕駛控制單元毛利率分別為14.09%、11.97%、11.65%、7.53%；收入貢獻(xiàn)度最低但毛利貢獻(xiàn)度較高的研究開(kāi)發(fā)服務(wù)則分別為64.39%、51.93%、42.56%、41.48%。值得一提的是，即便是傳感器，其毛利率也難言穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)該類(lèi)產(chǎn)品毛利率分別為-21.22%、-12%、8.38%、10.75%，直到2021年才開(kāi)始轉(zhuǎn)正。

毛利率下滑背后，雖然與產(chǎn)品量產(chǎn)初期在成本結(jié)構(gòu)上存在優(yōu)化空間有一定關(guān)系，但事實(shí)上，“缺芯潮”下芯片采購(gòu)價(jià)格上漲是影響其毛利率水平的主因。招股書(shū)顯示，縱目科技采購(gòu)的主要原材料包括芯片、被動(dòng)器件、電子結(jié)構(gòu)件、結(jié)構(gòu)件、鏡頭、離散器件等，其中，芯片采購(gòu)額占比最高，報(bào)告期內(nèi)公司芯片采購(gòu)額占采購(gòu)總額的比例分別為50.86%、61.06%、69.53%、60.66%。可以看到，隨著2021年汽車(chē)行業(yè)缺芯潮來(lái)臨，縱目科技芯片采購(gòu)成本明顯增加，當(dāng)年公司芯片平均采購(gòu)單價(jià)增長(zhǎng)了48.16%。縱目科技也直言，2021年部分車(chē)規(guī)級(jí)芯片供貨周期延長(zhǎng)，公司為保證產(chǎn)品供應(yīng)，在2021年和2022年一季度采購(gòu)了部分芯片現(xiàn)貨，但價(jià)格較芯片原廠(chǎng)價(jià)格更高，因此抬升了部分產(chǎn)品的材料成本。

值得關(guān)注的是，不論是所謂的成本結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，還是受制于成本上漲，都在一定程度上反映了縱目科技面對(duì)下游客戶(hù)的議價(jià)能力亟待提升，這一點(diǎn)在2022年一季度表現(xiàn)尤甚。《紅周刊》注意到，2021年縱目科技芯片平均采購(gòu)價(jià)同比上漲48.16%的情況下，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降了3.22個(gè)點(diǎn)。但2022一季度芯片價(jià)格回落，甚至比2020年芯片平均采購(gòu)價(jià)格還低的情況下，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率卻不增反降2.83%，尤其是智能駕駛控制單元毛利率并未隨著芯片采購(gòu)價(jià)回落和銷(xiāo)售單價(jià)漲價(jià)而提升，這意味著公司對(duì)下游客戶(hù)的議價(jià)權(quán)是較弱的。因此，在上下游雙向“夾擊”之下，縱目科技何時(shí)能盈利是充滿(mǎn)懸念的。