DAX指數估值行至低位明年德國股市迎配置良機

倪斌

2022年以來，受海外高通脹、歐洲能源危機、海外央行持續加息等因素影響，全球資本市場均有不同程度下跌，作為歐洲經濟引擎的德國市場回撤近10%。尤其作為歐洲三大旗艦指數之一的德國 DAX指數估值已下行至歷史分位數8.5%的低位，接下來值得重點關注。

具體說來，能源價格仍將是影響歐元區通脹的重要因素，而地緣沖突以及冬季供暖，使得能源供給短缺問題大概率仍將困擾歐洲經濟。短期內，我們認為或許貨幣政策對指數的估值仍將有所壓制。歐央行9月將歐元區2022年全年GDP增速上調至3.1%（6月：2.8%），顯示對今年經濟增長預期有所恢復。作為歐盟成員國的代表，德國在汽車、先進制造、精密儀器及化工等領域處于世界前沿。

歐元區經濟預期近期有所反彈，但整體生產和消費還處于下行筑底狀態。能源危機的沖擊下，歐元區的通脹壓力更大并且持續時間更長，這將導致“單目標制”的歐央行緊縮政策更難退坡。目前利率期貨隱含了歐央行后續仍有150BP的加息空間。

展望2023年，歐元區經濟預計仍將有所承壓，但我們也認為，明年潛在的一些催化劑或提振歐洲股市的表現，包括（1）俄烏沖突的緩和、終結；（2）全球通脹趨緩下，美聯儲、歐央行等可能相繼結束加息，流動性預期將明顯改善；（3）歐元區財政政策的進一步擴大發力；（4）中國宏觀經濟在2023年有望突出重圍，這對于歐元區經濟也將起到重要的推升作用。因此，我們建議投資者積極關注歐洲困境反轉下的投資機會。

今年11月，隨同德國總理朔爾茨訪華的豪華經濟天團，囊括大眾汽車、寶馬汽車、西門子、拜耳、巴斯夫等眾多德國公司，備受市場矚目。其實，德國高端先進制造業的實力一直享譽全球，尤其在汽車、機械、化工等領域競爭優勢強勁，可謂名副其實的制造強國。

而德國制造業在GDP中占比高，產品附加值高。德國1995年以來制造業占GDP比重基本保持在18%～22%，全球范圍看僅次于中國，遠高于美國等主要發達國家。

德國資本市場今年以來回撤幅度較大，估值性價比已處于較高水平。作為德國乃至歐洲經濟的晴雨表。德國DAX指數最新PE為13.25倍，歷史分位數8.5%，處于2010年以來負一倍標準以下，而股權風險溢價處于2010年以來的57.4%分位數，性價比相對適中。

盈利方面，2022年疫后修復和俄烏沖突導致的能源危機綜合因素影響下，德國DAX指數收入增速仍在邊際上行，錄得16.06%，但成本上行導致EPS增速明顯下滑，錄得13.3%。整體ROE為12.75%，回到2018年水平。

2021年9月，德交所藍籌股指數DAX指數正式完成討論已久的擴容，成份股由30只增至40只。本次擴容有兩大意義：

首先，德國dax30指數擴容的完成，標志著德意志交易所主要股指改革已經順利完成，致使該指數更能夠代表德國的資本市場。其次，德意志交易所對德國dax30指數進行了一系列改革，包括提高成份股公司的財務報告要求，擴大上市公司的覆蓋范圍，提高候選成份股的利潤水平要求，引入最低流動性要求等。

擴容后的德國DAX指數由40只股票組成，當前總市值1.64萬億歐元。德國DAX指數基于自由流通股市值選擇成份股，跟蹤在法蘭克福證券交易所上市的、滿足最低質量和盈利能力要求的40家最大的公司的業績，是少數幾個也考慮股息收益率的主要國家指數之一。

數據來源：Wind，華安基金

數據來源：Wind，華安基金

數據來源：Wind，華安基金

德國DAX指數以工業生產為主，從行業市值分布看，占比前3的行業分別為資本貨物（16%）、汽車及零配件（14%）、材料（14%），此外制藥、生物技術和生命科學（10%）、保險（8%）、軟件與服務（6%）、通信服務（5%）也有較大占比，前7大行業約占指數覆蓋總市值的76.5%。

從收入來源的角度來看：1）按國別拆分，對收入貢獻占比前三的國家/地區為美國（24%）、德國（16.7%）、中國大陸（7.6%），英國、日本、法國及意大利也有較大占比，前7位國家/地區合計貢獻DAX指數全部收入的62.4%；2）按行業拆分，收入來源占比前三的行業分別為工業（19.9%）、金融（16.5%）、非能源材料（16.5%），合計為指數貢獻約52.9%的收入，此外醫藥（12.2%）、科技（11.7%）、周期性消費（10.7%）行業也有較大占比，占比前6的行業貢獻約87.7%的收入。

數據來源：Wind，華安基金

對比基金三季報和二季報十大重倉股，實際也能部分看出指數擴容后的些許變化，其中有9只股票是完全一致的，惟一的區別是第十大重倉由慕尼黑再保險替換了德國郵政。如果再將時間拉長到去年四季報，當時拜耳還未進入前十，彼時是英飛凌科技。

目前市場跟蹤德國DAX指數的為華安德國ETF，由于歐洲股指與國內的滬深300等主流指數長期呈現低相關性，從中長期投資角度來看，投資者在A股、港股、美股等組合中加入投資歐洲市場的基金，將有助于提高組合穩健性和盈利概率，降低波動性，是投資者進行全球多元資產配置的有益補充。