陸鳳麟

浙江勵(lì)恒律師事務(wù)所，浙江 杭州 310012

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不同融資形式不斷涌現(xiàn)。其中“明股實(shí)債”投資方式有避免占用融資方授信額度、降低融資方的資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)避房貸資質(zhì)限制等優(yōu)點(diǎn)，因此成為一種常見(jiàn)的投融資方式。通過(guò)對(duì)“明股實(shí)債”投資協(xié)議法律性質(zhì)及其效力的研究，可以更好地指引司法實(shí)踐及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體合法有效的經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)融資雙方合法權(quán)利的保護(hù)。

一、“明股實(shí)債”投資協(xié)議的法律性質(zhì)及其效力的理論與實(shí)踐之爭(zhēng)

“明股實(shí)債”投資協(xié)議法律性質(zhì)及其效力一直存在學(xué)理上的爭(zhēng)論，一種觀點(diǎn)認(rèn)為“明股實(shí)債”投資協(xié)議系“借款+擔(dān)保”（以股權(quán)為標(biāo)的）的債權(quán)投資協(xié)議。持有此觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為此為非典型的擔(dān)保形式即讓與擔(dān)保。［1］若為債權(quán)投資協(xié)議，則投資方并不實(shí)際享有股東權(quán)利，不得參與以及影響公司日常決定與經(jīng)營(yíng)。但是實(shí)務(wù)中往往投資方會(huì)向融資公司派駐相關(guān)人員進(jìn)行監(jiān)督工作以期日后債權(quán)能夠得到實(shí)現(xiàn)。此外，股權(quán)讓與擔(dān)保與“明股實(shí)債”在合同數(shù)量上也存在不同之處。《最高人民法院民事審判第二庭法官會(huì)議紀(jì)要》認(rèn)為讓與擔(dān)保是并列結(jié)構(gòu)，存在借款合同以及擔(dān)保合同兩個(gè)主次合同，但明股實(shí)債合同是一個(gè)內(nèi)嵌合同，在一個(gè)借款合同中隱藏一個(gè)擔(dān)保合同。①最高人民法院第5次法官會(huì)議紀(jì)要。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為“明股實(shí)債”投資協(xié)議系“賣出（股權(quán)）+回購(gòu)（股權(quán)）”的股權(quán)投資協(xié)議。具體表現(xiàn)為，首先，投資方與融資公司達(dá)成的“明股實(shí)債”投資協(xié)議，表面上看是取得了融資公司的股權(quán)，也參與經(jīng)營(yíng)管理公司事務(wù)，但本質(zhì)上其投資是為了獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益率。其次，若該“明股實(shí)債”投資協(xié)議系股權(quán)投資協(xié)議，投資者應(yīng)當(dāng)享有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的分紅收益。但實(shí)際上投資者在合同約定期間內(nèi)并不享有此項(xiàng)權(quán)益。最后，合同中約定的股權(quán)回購(gòu)的金額一般為本金加上收益率利息，而非通常情形下的股權(quán)實(shí)際價(jià)值，即意味著公司的經(jīng)營(yíng)狀況的發(fā)展并不影響股權(quán)購(gòu)買，這是有違實(shí)際股權(quán)交易中經(jīng)濟(jì)規(guī)律的現(xiàn)象。

在司法實(shí)踐中，通過(guò)檢索歷年所涉的“明股實(shí)債”投資協(xié)議爭(zhēng)議生效的裁判文書，不難看出各地各級(jí)法院在具體案件中對(duì)所涉及的“明股實(shí)債”投資協(xié)議，在認(rèn)定其法律性質(zhì)及效力時(shí)，裁判所依理由并不相同。主要存在以下四種情形的判決：（一）認(rèn)定為債權(quán)投資協(xié)議且投資協(xié)議有效。如2017年湖北A公司股東余某將其持有的公司25%的股權(quán)以4000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給湖北B實(shí)業(yè)總公司，約定兩年內(nèi)A公司保證受讓方的投資收益為年利率8%，兩年期滿后，由A公司進(jìn)行回購(gòu)。該案中一審法院認(rèn)定，該協(xié)議系借貸協(xié)議并且協(xié)議有效。（二）認(rèn)定為債權(quán)投資協(xié)議但投資協(xié)議無(wú)效。如1995年C公司受讓海南D公司股權(quán)一案中，海南D公司承諾給予C公司的投資款不低于年30%的回報(bào)，協(xié)議生效兩年后由海南D公司予以回購(gòu)。該案的一審法院認(rèn)為，此投資協(xié)議為借貸合同性質(zhì)且協(xié)議無(wú)效，C公司要求D公司按照雙方所簽協(xié)議內(nèi)容支付投資回報(bào)無(wú)法律依據(jù)。此案經(jīng)過(guò)二審，二審法院維持一審判決。（三）認(rèn)定為股權(quán)投資協(xié)議且投資協(xié)議有效。如安徽E公路控股集團(tuán)在2010年收購(gòu)F集團(tuán)持有的安徽G公司的49%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格為4.5億元，雙方約定安徽E公路控股集團(tuán)每年向F集團(tuán)收取一定金額的資金作為收益，協(xié)議生效兩年后，再由F集團(tuán)回購(gòu)G公司所購(gòu)股權(quán)，后雙方履行過(guò)程中產(chǎn)生糾紛。此案在一審時(shí)法院判決，認(rèn)定雙方所簽協(xié)議的性質(zhì)為股權(quán)融資且符合有效要件，經(jīng)過(guò)二審法院維持一審判決。（四）認(rèn)定為股權(quán)投資協(xié)議但投資協(xié)議無(wú)效。如青海H投資管理有限公司與另一公司在2017年共同出資設(shè)立青海J公司，青海H投資管理有限公司出資2500萬(wàn)元。約定作為出資補(bǔ)償，J公司承諾每年向青海H投資管理公司支付200萬(wàn)元，待合同履行三年期滿后，由J公司對(duì)其股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。一審法院在審理過(guò)程中認(rèn)為雙方所簽出資補(bǔ)償協(xié)議的法律性質(zhì)為股權(quán)融資，回購(gòu)條款為無(wú)效條款，二審法院維持一審判決。

二、“明股實(shí)債”投資協(xié)議的法律性質(zhì)認(rèn)定

綜合法院做出的判決，對(duì)“明股實(shí)債”投資協(xié)議法律性質(zhì)判定，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)遵循二分法原則，即對(duì)外根據(jù)商事外觀主義來(lái)判定系股權(quán)投資協(xié)議，若股東已經(jīng)經(jīng)過(guò)工商登記手續(xù)對(duì)外公示其股東身份，則對(duì)于第三人而言交易雙方投資協(xié)議系股權(quán)投資協(xié)議不可對(duì)抗善意第三方；對(duì)內(nèi)因協(xié)議系雙方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，因此法院應(yīng)當(dāng)探究雙方真實(shí)意思進(jìn)行判定。從實(shí)質(zhì)重于形式角度出發(fā)，筆者認(rèn)為應(yīng)從是否存在主債權(quán)關(guān)系、股權(quán)權(quán)利的實(shí)際履行情況、轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格三個(gè)方面加以判定。

（一）是否存在主債權(quán)關(guān)系

若能簡(jiǎn)單從形式上進(jìn)行判斷即先從合同數(shù)量上進(jìn)行判斷：若交易雙方間僅存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并未形成有債權(quán)合同，則該投資協(xié)議系股權(quán)投資協(xié)議；若交易雙方間除了股權(quán)讓與合同還有債權(quán)合同，則股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同作為擔(dān)保合同系從合同。因此，該投資協(xié)議系債權(quán)投資合同。但是正如筆者前面所言，最高人民法院民二庭法官會(huì)議紀(jì)要中認(rèn)為讓與擔(dān)保是并列結(jié)構(gòu)，存在借款合同以及擔(dān)保合同兩個(gè)主次合同，但明股實(shí)債合同是一個(gè)內(nèi)嵌合同，在一個(gè)借款合同中隱藏一個(gè)擔(dān)保合同。此時(shí)，但從合同數(shù)量進(jìn)行判定可能也有掛一漏萬(wàn)之嫌。此時(shí)應(yīng)當(dāng)從實(shí)質(zhì)上進(jìn)行判定交易雙方間是否存在債權(quán)關(guān)系。此時(shí)應(yīng)當(dāng)思考“明股實(shí)債”投資協(xié)議出現(xiàn)的作用，此時(shí)的作用其實(shí)就是相當(dāng)于“影子銀行”。影子銀行具有兩個(gè)特點(diǎn)——“金融脫媒性”和“業(yè)務(wù)表外性”，［2］“金融脫媒性”是指融資者繞開(kāi)銀行體系直接從投資者處獲取資金，金融服務(wù)性質(zhì)從信貸類型變?yōu)榉切刨J類型；“業(yè)務(wù)表外性”是指信貸或類似業(yè)務(wù)逃離銀行監(jiān)管的監(jiān)管，不計(jì)入企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，“明股實(shí)債”股權(quán)投資協(xié)議系披著股權(quán)的外衣，實(shí)則為債權(quán)的內(nèi)核。故由此筆者更傾向于該投資協(xié)議系債權(quán)投資協(xié)議。

（二）股東權(quán)利的實(shí)際履行情況

因?qū)崉?wù)中投資方往往會(huì)向融資公司派駐相關(guān)人員進(jìn)行監(jiān)督工作以期日后債權(quán)能夠得到實(shí)現(xiàn)，所以筆者認(rèn)為不應(yīng)簡(jiǎn)單看是否有人員參與該公司的經(jīng)營(yíng)，而應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注該投資企業(yè)是否享有兩個(gè)權(quán)利。一是否享有公司決策權(quán)。若投資方在簽訂協(xié)議后享有對(duì)于影響公司發(fā)展和戰(zhàn)略投放的決策權(quán)，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為協(xié)議系股權(quán)投資協(xié)議。因若系債權(quán)投資協(xié)議，則不論公司運(yùn)營(yíng)狀況、企業(yè)收益如何均不影響債權(quán)人收取固定利息及本金的權(quán)益。此時(shí)，投資方往往不會(huì)特別在意企業(yè)發(fā)展，但前提是保證融資方能夠償還其債務(wù)；二是否享有公司分紅權(quán)。分紅權(quán)作為公司股東最為重要的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，若投資方不享有該權(quán)益且在長(zhǎng)期合同期限內(nèi)并未提出異議以及相關(guān)訴訟，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為投資方明確自身系債權(quán)投資而非股權(quán)投資。筆者從實(shí)踐中眾多案例中發(fā)現(xiàn)投資方往往不享有對(duì)公司的決策權(quán)也并不參與公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，且在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)對(duì)于不享有公司分紅權(quán)也無(wú)異議。因此，筆者認(rèn)為投資方也以默示的方式承認(rèn)其債券投資人的身份地位。

（三）轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格

司法實(shí)踐中進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格一般為交易當(dāng)下股權(quán)實(shí)際價(jià)值，除非雙方有另外協(xié)議安排以及為達(dá)到其他目的。“明股實(shí)債”投資協(xié)議回購(gòu)金額一般約定數(shù)額不定，股權(quán)的實(shí)際價(jià)值即市場(chǎng)價(jià)值并不影響回購(gòu)金額。因此此時(shí)更像是股權(quán)的讓與擔(dān)保，股權(quán)是為了擔(dān)保債權(quán)的行使。最直觀而言，融資方往往會(huì)通過(guò)一元受讓融資方所享有的股權(quán)。這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格明顯不符合市場(chǎng)交易規(guī)則，因此此時(shí)“明股實(shí)債”投資協(xié)議實(shí)際上為債權(quán)投資協(xié)議。

綜上所述，“明股實(shí)債”的投資協(xié)議因存在現(xiàn)實(shí)的債權(quán)法律關(guān)系、投資人不實(shí)際享有股東權(quán)利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格不符合市場(chǎng)價(jià)值等三方面特征，故筆者傾向性認(rèn)為“明股實(shí)債”投資協(xié)議系債權(quán)投資協(xié)議。

三、“明股實(shí)債”投資協(xié)議的法律效力分析

“明股實(shí)債”投資協(xié)議的效力需要從兩個(gè)方面加以分析，一是固定收益條款的效力。“明股實(shí)債”投資協(xié)議中往往會(huì)明確約定在一定期限后投資人可以收回其投資款以及相應(yīng)固定收益。然而由于投資方在工商登記上系公司股東，股東享有的財(cái)產(chǎn)權(quán)益系公司的分紅權(quán)，但分紅權(quán)本身不能確定而是隨著公司經(jīng)營(yíng)情況的變化而變化。由此便產(chǎn)生了公司股東身份與固定收益條款之間的矛盾。二是股權(quán)回購(gòu)條款的效力。股權(quán)回購(gòu)條款需要區(qū)分兩種情形，第一種公司股東作為合同簽訂一方。由于承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任的系公司股東，此時(shí)并不存在損害第三人以及公司權(quán)益的情形。故司法實(shí)踐上對(duì)此統(tǒng)一觀點(diǎn)即認(rèn)同雙方當(dāng)事人之間的意思自治，維護(hù)合同自由原則。第二種是融資公司作為合同簽訂一方。對(duì)此需要思考融資公司是否能夠行使公司回購(gòu)權(quán)利即是否符合資本維持制度。由此司法實(shí)務(wù)界對(duì)此存在較大爭(zhēng)議。

那么“明股實(shí)債”投資協(xié)議效力應(yīng)如何認(rèn)定？首先，筆者認(rèn)為固定收益條款無(wú)效。實(shí)踐中金融監(jiān)管主體與司法裁判主體對(duì)于“明股實(shí)債”投資協(xié)議態(tài)度存在兩極分化，金融監(jiān)管主體或發(fā)文直接禁止、否定“明股實(shí)債”融資方式或?qū)⑵湔J(rèn)定為違規(guī)行為。但司法裁判中根據(jù)筆者查閱裁判文書網(wǎng)上發(fā)現(xiàn)大多數(shù)裁判均認(rèn)定為該協(xié)議中約定的固定收益條款有效。此前存在兩極分化主要是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管與司法裁判之間的銜接存在著問(wèn)題。但是《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》的出臺(tái)填補(bǔ)了該塊漏洞。根據(jù)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào)）第三十一條的規(guī)定，“違反規(guī)章一般情況下不影響合同效力，但該規(guī)章的內(nèi)容涉及金融安全、市場(chǎng)秩序、國(guó)家宏觀政策等公序良俗的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無(wú)效。人民法院在認(rèn)定規(guī)章是否涉及公序良俗時(shí)，要在考察規(guī)范對(duì)象基礎(chǔ)上，兼顧監(jiān)管強(qiáng)度、交易安全保護(hù)以及社會(huì)影響等方面進(jìn)行慎重考量，并在裁判文書中進(jìn)行充分說(shuō)理。”①《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào)）第三十一條。因此，在“明股實(shí)債”投資協(xié)議被金融監(jiān)管部門明確禁止或者認(rèn)為其違反規(guī)定情形下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該固定收益條款無(wú)效。此外，筆者認(rèn)為我國(guó)近幾年金融領(lǐng)域創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度迅猛是令人鼓舞的，但是金融領(lǐng)域創(chuàng)新過(guò)熱由此將引發(fā)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)的狀況。當(dāng)社會(huì)法律制度對(duì)此領(lǐng)域仍不夠完善時(shí)，司法領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)以金融監(jiān)管部門的態(tài)度來(lái)指引裁判。因術(shù)業(yè)有專攻，司法裁判者固然懂得更多法律制度，但金融監(jiān)管者對(duì)于金融市場(chǎng)的了解更充分。雖有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，不應(yīng)因噎廢食，但筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展不單單需要增速也需要金融市場(chǎng)安全性。

其次，股權(quán)回購(gòu)條款需要分情況討論。若投資人被認(rèn)定為債權(quán)人，則其支付相應(yīng)合理對(duì)價(jià)，故不存在抽逃出資的情形；若投資人被認(rèn)定為實(shí)質(zhì)股東時(shí)，是否構(gòu)成抽逃出資存在爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為一般原則上此種做法構(gòu)成抽逃出資，但是如果公司有足夠的利潤(rùn)來(lái)回購(gòu)股東的股權(quán)，也即股東的退出行為并不影響公司的股本額時(shí)，并不構(gòu)成抽逃出資。對(duì)此，筆者不能完全贊同。第一，我國(guó)法律明確規(guī)定有限列舉公司在幾種情形下可由公司自身回購(gòu)股權(quán)。第二，即便公司有足夠的利潤(rùn)，但是若使用該部分利潤(rùn)用于回購(gòu)股東的股權(quán)，雖然從表面上保持了公司總資本的守恒，但是實(shí)質(zhì)上存在公司流動(dòng)資金減少，公司發(fā)展投入受限。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，或?qū)⒂绊懝镜拈L(zhǎng)期發(fā)展，或間接將影響公司外部債權(quán)人。綜上，筆者認(rèn)為投資人系債權(quán)人則股權(quán)回購(gòu)條款有效，反之投資人系實(shí)際股東則無(wú)效。

四、總結(jié)

“明股實(shí)債”投資協(xié)議是一種股權(quán)投資與債權(quán)投資屬性雜糅的投資協(xié)議。目前主流上認(rèn)為應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持促進(jìn)交易進(jìn)行，維護(hù)交易安全的商事審判的理念。因此，多認(rèn)為“明股實(shí)債”投資協(xié)議中固定收益收款以及股權(quán)回購(gòu)條款應(yīng)有效。但近年來(lái)，私人投機(jī)資金增加，給金融穩(wěn)定帶來(lái)了壓力。長(zhǎng)期以來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，可用于投資的私人資金大量形成。根據(jù)《2021中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，2020年我國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)241萬(wàn)億元。［3］但是，有效的投資渠道和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)不足，使得過(guò)剩儲(chǔ)蓄可能轉(zhuǎn)化為投機(jī)性資金。歷史上，我國(guó)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)在投機(jī)性資金的炒作下都曾多次出現(xiàn)泡沫，給宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)了沖擊。［4］故筆者認(rèn)為司法裁判應(yīng)當(dāng)考量金融監(jiān)管部門態(tài)度，讓司法有效助推金融改革，進(jìn)而將投機(jī)資本引入高質(zhì)量的長(zhǎng)期投資，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。