客戶集中度、財務報告質量與企業(yè)融資約束
——基于企業(yè)生命周期的視角

孫 穗，朱順和

（1.廣西財經(jīng)學院 金融與保險學院，廣西 南寧 530003；2.廣西金融與經(jīng)濟研究院，廣西 南寧 530003；3.澳門科技大學 商學院，澳門 999078）

一、引言

因國際形勢復雜多變，新冠肺炎疫情防控形勢嚴峻，全球經(jīng)濟下行超預期，當前資金壓力大、現(xiàn)金流短缺是企業(yè)面臨的一大困境。根據(jù)國家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年社會融資規(guī)模增量累計為31.35萬億元，其中人民幣貸款占比63.60%，企業(yè)債券和非金融企業(yè)的境內股票融資僅占10.50%和3.90%。由此看來，中國企業(yè)目前仍主要依賴從商業(yè)銀行獲得資金，其次才是從證券市場取得資金，面臨著融資難和融資貴的嚴峻問題。企業(yè)在發(fā)展的過程中如果受到融資約束，會限制企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展，市場經(jīng)濟運行效率會降低。近年來，資本市場深化改革速度不斷加快，多層次資本市場建設邁出新步伐，進而聚焦服務企業(yè)的融資需求，從中央到地方政府都積極出臺了相應的政策措施為企業(yè)紓困解難，但是企業(yè)依然被融資約束所掣肘。

影響企業(yè)融資約束的因素有很多，大致可以歸結為外部的環(huán)境因素和內部的自身因素。從外部環(huán)境來看，企業(yè)經(jīng)營主要是開拓市場，維護客戶關系，而客戶關系又包括社會關系、橫向關系和縱向關系三類[1]，其中，橫向關系主要是指企業(yè)之間的關系，縱向關系是指企業(yè)與上級機關、下級領導機構之間的關系，而企業(yè)的橫向關系是影響融資約束的主要原因之一。從內部自身因素來看，銀行貸款對企業(yè)資質要求高、審批時間長，而民間融資利率高、保障機制不完善。雖然新三板、北交所對企業(yè)上市的要求有所降低，但對多數(shù)企業(yè)而言，仍然是一種高門檻的融資方式。究其根本，融資約束問題的根源往往是企業(yè)自身可能存在的經(jīng)營風險，具體表現(xiàn)為財務會計信息質量低、信用度低、抗風險能力差、經(jīng)營存在不合規(guī)等現(xiàn)象。因此，改善企業(yè)的外部關系環(huán)境和內部信息環(huán)境，降低信息不對稱程度[2]，是否可以緩解企業(yè)的融資約束，還需要進一步檢驗。

文章以2011—2019年2236家中國A股上市公司為研究樣本，從量的角度，即客戶集中度進行分析，再從質的角度，即財務報告質量進行權衡，結合數(shù)量特征與質量特征，從靜態(tài)視角，實證研究客戶集中度與財務報告質量對企業(yè)融資約束的影響。再從靜態(tài)研究延伸到動態(tài)研究，引入企業(yè)生命周期變量，從時間維度探討客戶集中度、財務報告質量與融資約束之間是否存在調節(jié)作用。

文章可能的研究貢獻有：第一，現(xiàn)有關于融資約束影響因素的研究更多關注單一視角，文章從外部客戶關系管理和內部財務報告質量的雙重視角出發(fā)，就其對公司融資約束進行實證分析，拓展了企業(yè)解決融資困難問題的思路。第二，文章檢驗了客戶集中度和財務報告質量對公司融資約束的影響，又結合企業(yè)生命周期動態(tài)視角進行分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于成長階段應該更注重對財務報告質量的管理，而進入成熟階段后則要更關注對客戶關系的管理。第三，文章根據(jù)實證研究的結果，分析各影響因素對融資約束的影響差異和具體原因，提出相應的研究建議，為企業(yè)和監(jiān)管機構提供了證據(jù)支持和經(jīng)驗參考。

文章余下部分的結構安排如下：第二部分是有關客戶集中度與融資約束、財務報告質量與融資約束以及企業(yè)生命周期基于二者調節(jié)作用的文獻綜述及探討，文章?lián)颂岢鲅芯考僭O；第三部分是文章的研究設計，以及主要變量的衡量方式；第四部分是文章分別對于客戶集中度、財務報告質量以及企業(yè)生命周期對二者調節(jié)作用的實證分析；第五部分是文章的結論與建議。

二、文獻綜述與研究假設

1.客戶集中度與融資約束

客戶集中度即客戶的集中或分散程度，是反映企業(yè)與客戶之間關系的重要衡量指標，即企業(yè)對客戶的依賴程度與客戶對企業(yè)的影響程度。客戶集中度數(shù)值越大，說明企業(yè)對客戶越依賴，客戶對企業(yè)有重要影響。利益相關者理論認為，企業(yè)應當在生產(chǎn)經(jīng)營過程中權衡客戶、供貨商、投資者、員工等多方利益[4]。其中，客戶是企業(yè)最直接的利益相關者，客戶關系管理是提高企業(yè)效益和競爭優(yōu)勢的重要手段(Peppers等1999)[5]，企業(yè)要與客戶建立起長久穩(wěn)定的良好合作關系，最終謀求顧客價值最大化與企業(yè)利潤最大化的平衡。

國內外學者對于客戶集中度與融資約束關系研究的實證結果是復雜的。Zhou等(2019)根據(jù)中國A股上市公司2012—2016年數(shù)據(jù)，探究客戶集中度、創(chuàng)新能力與融資約束之間的關系，研究結果表明：隨著客戶集中度的提高，大客戶對企業(yè)的約束越強，企業(yè)對大客戶的依賴也越大，創(chuàng)新需求越弱，投資就越少，客戶集中度會對融資約束有顯著正向影響[6]。于博等(2019)運用中國A股1098家制造業(yè)上市公司2008—2017年數(shù)據(jù)，探究客戶集中度、融資約束與股價崩盤風險之間的關系，其研究結果也顯示：客戶集中度過高會產(chǎn)生侵占效應，大客戶憑借其買方市場強勢地位會強制供貨商實施商業(yè)信用供給，這將惡化供貨商的流動性水平及融資約束水平，因此客戶集中度對融資約束有顯著正向影響[7]。陳雅芳等(2019)根據(jù)中國新三板2705家制造業(yè)上市公司2013—2017年數(shù)據(jù)，探究客戶和供貨商集中度對融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)與客戶或供貨商的關系越穩(wěn)定，企業(yè)得到的投資機會越多，盈利能力也越強，因此，客戶、供貨商集中度可以緩解融資約束[8]。

此外，也有學者的研究探討了客戶集中度與債務融資成本、權益融資成本之間的關系。Yang(2017)[9]、Na(2020)[10]、Liu等(2020)[11]的研究結果驗證了客戶集中度對債券利差有顯著正向作用。另外，李歡等(2018)研究證實客戶集中度對公司債務融資能力有顯著負向影響[12]。周東華、王晶(2017)研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度與股權融資成本有顯著正相關關系，這是由于客戶集中度較高的企業(yè)面臨的經(jīng)營風險越高，投資者要求的風險回報也越高，導致企業(yè)支付更高的股權融資成本[13]。劉建秋、賀敏(2019)的研究結果也顯示客戶集中度與權益資本成本呈顯著正相關關系[14]。文章認為企業(yè)客戶集中度過高，需承受更高的經(jīng)營風險，會加劇融資約束。基于此，文章提出如下假設：

假設H1：客戶集中度對融資約束有正向影響。

2.財務報告質量與融資約束

財務報告質量是指公司財務報表所反映出的信息質量，財務報告質量的高低取決于其能否反映出真實的財務信息，能否為利益相關者提供有用信息。對于財務報告質量的衡量主要集中于三個方面：第一是以盈余質量為基礎進行評價；第二是以內容質量為基礎，評價信息質量特征；第三是以披露質量為基礎評價財務報告質量[15]。與此同時，信息披露程度越高，公司內外部信息不對稱程度越低，股權融資成本越小，因此，財務會計信息質量的高低會對融資約束產(chǎn)生重要影響。

國內外學者從不同角度研究了財務報告質量對融資約束的影響。Ding等(2016)以中國1160801家私營企業(yè)1998—2006年數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn)由于擁有更高質量會計信息的公司獲得貸款的機會更大，且可以享受到較低的利率，因此財務報告質量對外部融資約束有顯著負向影響[16]。Nasab &Shaffi(2015)運用德黑蘭113家上市公司2006—2012年數(shù)據(jù)，證實盈余質量對融資約束有顯著負向影響[17]。Linck&Netter(2013)采用美國1268家上市公司的1987—2009年數(shù)據(jù)，研究結果表明：盈余管理對融資約束有顯著正向影響[18]。Heydari等(2016)[19]和Carvalho&Kalatzis(2018)[20]等學者也通過研究，得出了類似結論。究其緣由，是由于管理者為達到較高的盈余質量，將會增加成本高昂的實際盈余管理，而盈余管理本質上會造成會計信息失真，嚴重降低財務報告質量，從而加劇融資約束。

此外，部分學者探討了財務報告質量與債務融資成本、權益融資成本之間的關系。Garcia-Teruel等(2010)采用西班牙非金融類上市公司1995—2001年數(shù)據(jù)，研究結果顯示：盈余質量對債務期限結構有顯著正向影響[21]。因為盈余質量較高的企業(yè)可以獲得更長的收益，他們的債務期限比那些盈余質量較低的公司要長。Karjalainen(2011)[22]和Chen&Zhu(2013)[23]研究發(fā)現(xiàn)盈余質量對債務融資成本和權益資本成本有顯著負向影響。就債務期限結構而言，財務報告質量越低，債務期限越短；財務報告質量越高，債務期限越長。對于權益融資成本而言，盈余質量具有定價功能，提高盈余質量，能夠降低權益融資成本。文章認為高質量的財務報告，可以降低信息不對稱，緩解融資約束。基于此，文章提出如下假設：

假設H2：財務報告質量對融資約束有負向影響。

3.關于企業(yè)生命周期的探討

對于主板市場的上市企業(yè)而言，客戶集中度可能會加劇企業(yè)融資約束[6，7]，對于創(chuàng)業(yè)板市場的上市企業(yè)而言，客戶集中度則會緩解企業(yè)融資約束[8]。這說明企業(yè)處于不同的生命周期，對企業(yè)融資約束的影響是不同的，當企業(yè)處于成長階段時，大量的資本、穩(wěn)定的客戶關系，有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風險，而當企業(yè)處于成熟期階段時，客戶集中度高會提升客戶議價能力，一旦面臨行業(yè)環(huán)境變革，企業(yè)就會存在經(jīng)營失敗的風險，客戶集中度的提升對企業(yè)的經(jīng)營狀況會產(chǎn)生消極影響。與此同時，財務報告質量的提高可以通過降低企業(yè)信息不對稱和代理問題緩解企業(yè)融資約束[16，17]，因為在成長期或成熟期階段，財務信息自愿性披露對權益資本成本有顯著的降低作用，投資者投資風險的不確定性降低，可以緩解企業(yè)的融資約束。綜上所述，處于成長期或成熟期階段的企業(yè)，外部客戶關系和內部信息環(huán)境會對企業(yè)融資約束產(chǎn)生不同的影響。基于此，文章提出如下假設：

假設H3：企業(yè)處于成長期或成熟期階段，客戶集中度與融資約束之間的正向關系會加強。

假設H4：企業(yè)處于成長期或成熟期階段，財務報告質量與融資約束之間的負向關系會加強。

三、研究設計

1.數(shù)據(jù)來源

文章數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，以2236家滬深A股上市公司為研究對象，研究期間為2011—2019年。文章對原始數(shù)據(jù)進行了如下處理：剔除金融與保險行業(yè)上市公司；剔除被ST或ST*上市公司；剔除資料缺失上市公司；對所有連續(xù)型變量進行前后1%縮尾處理。另外，文章根據(jù)財務報告質量中位數(shù)，將全部樣本區(qū)分為兩組，所有觀測企業(yè)為全樣本組，低于財務報告質量中位數(shù)的樣本企業(yè)為低分組，高于財務報告質量中位數(shù)的樣本企業(yè)為高分組。

2.研究變量

（1）因變量

文章參考Schauer等(2019)[24]提出的融資約束模型來衡量企業(yè)的融資約束程度。根據(jù)企業(yè)規(guī)模、利息保障倍數(shù)、盈利能力和現(xiàn)金持有4個指標構建融資約束指數(shù)，即FCP指數(shù)。其數(shù)值越大，表示融資約束程度越大，衡量方式如下：

其中，Sizei，t-1表示i公司第t-1年的公司規(guī)模，Intcovi，t-1表示i公司第t-1年的利息保障倍數(shù)，ROAi，t-1表示i公司第t-1年的總資產(chǎn)收益率，Cashholdingsi，t-1則表示i公司第t-1年的現(xiàn)金持有量。

（2）自變量

客戶集中度：已有研究通常以銷售額為基礎，具體而言，以第一大客戶的銷售額與總銷售收入的比值來評價客戶集中度，比值越接近1則客戶集中度越高[25]，或以前五大客戶各自銷售收入比重的平方和來衡量[26]。文章參考江偉等(2017)[25]的研究，采用上市公司年報披露的第一大客戶銷售收入占總銷售額比重(CC1)、前五大客戶銷售收入之和占總銷售額的比重(CC2)來共同衡量客戶集中度。指標值越大，代表客戶集中度越高。

財務報告質量：在財務報告質量與融資關系的研究中，大多數(shù)學者選用盈余質量作為財務報告質量的衡量方式(Schipper&Vincent，2003；McNichols&Stubben，2008)[27，28]，以收入模型為基礎來衡量財務報告質量。以模型回歸的殘差項表示可操縱性收入水平，先將殘差項取絕對值、取對數(shù)，再乘以-1來衡量財務報告質量，其值越大，代表公司可操性收入越少，財務報告質量越好。模型方程如下：

其中，ΔARi，t表示i公司第t年應收賬款的變化量，Si，t表示i公司第t年的銷售收入變化金額，εi，t為隨機誤差項。

（3）調節(jié)變量

文章借鑒Dickinson(2011)[26]提出的企業(yè)生命周期模型，以現(xiàn)金流來劃分企業(yè)生命周期，即通過經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流來將企業(yè)生命周期分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期或淘汰期。由于樣本企業(yè)為上市企業(yè)，經(jīng)營多年才具備上市資格。因此，文章選取了企業(yè)生命周期中最重要的成長期階段、成熟期階段作為衡量企業(yè)生命周期的指標。當企業(yè)處于成長期階段，LcGrowth取值為1，否則為0；當企業(yè)處于成熟期階段，LcMature取值為1，否則為0。具體衡量方式見表1。

表1企業(yè)不同生命周期現(xiàn)金流組合表

（4）控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻實證分析中的變量設置，選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)、產(chǎn)權性質(Ownership)、企業(yè)規(guī)模(Size)、流動比率(CR)、企業(yè)發(fā)展能力(Growth)作為控制變量。具體研究變量如表2所示。

四、實證分析

1.描述性分析

表3是各變量的描述性統(tǒng)計，因變量以及各個自變量的數(shù)值范圍變化較大，說明上市公司面臨的融資約束程度存在較大差異并且上市公司的財務報告質量、盈利能力、流動比率狀況、規(guī)模大小、發(fā)展能力均有顯著差異，經(jīng)過Pearson檢驗，各自變量與控制變量之間不存在共線性問題。

表2變量表

表3描述性統(tǒng)計表

2.實證結果分析

（1）客戶集中度對融資約束的影響分析

如表4所示，模型1-1、模型1-2客戶集中度對融資約束影響的回歸結果表明：CC1和CC2對FCP的影響系數(shù)分別為0.147和0.128，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)客戶集中度高，加劇了上市公司所面臨的融資約束，支持假設H1。

（2）財務報告治理對融資約束的影響分析

如表4所示，模型2的三組樣本財務報告質量對融資約束影響的回歸結果表明：在全體樣本組中，F(xiàn)RQ對FCP的影響系數(shù)為-0.025且在1%的水平上顯著，財務報告質量對融資約束有顯著負向影響；在低分組中，表明財務報告質量對融資約束有負向影響，但統(tǒng)計上不顯著；在高分組中，F(xiàn)RQ對FCP的影響系數(shù)為-0.240且在10%的水平上顯著，財務報告質量對融資約束有顯著負向影響。總體而言，企業(yè)財務報告質量越高，融資約束程度越小，支持了假設H2。

表4模型1-1、模型1-2、模型2的回歸結果表

3.進一步分析

（1）企業(yè)生命周期視角下客戶集中度對融資約束的影響分析

如表5所示，模型3-1交互項CC1×LcGrowth、模型3-2中交互項CC2×LcGrowth對FCP的影響均不顯著，說明企業(yè)處于成熟期階段時，客戶集中度與融資約束之間的關系沒有明顯變化。而模型3-1交互項CC1×LcMature、模型3-2中交互項CC2×LcMature的系數(shù)分別為0.355、0.255，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)處于成熟期階段時，客戶集中度與融資約束之間的正向關系會加強，支持了假設H3。

（2）企業(yè)生命周期視角下財務報告質量對融資約束的影響分析

如表5所示，模型4的全樣本組和高分組中的交互項FRQ×LcGrowth對FCP的影響均不顯著，而模型4低分組中的交互項FRQ×LcGrowth系數(shù)為0.070，在5%的水平上顯著，說明在低分組樣本中，企業(yè)處于成長期階段時，財務報告質量與融資約束之間的正向關系會加強，支持了假設H4。與此同時，模型4三組樣本的交互項FRQ×LcMature對FCP的影響均不顯著，說明企業(yè)處于成熟期階段時，財務報告質量與融資約束之間的關系沒有變化。

4.穩(wěn)健性檢驗

文章將衡量因變量融資約束的FCP指數(shù)替換為KZ指數(shù)，得到的回歸結果如表6所示，客戶集中度和財務報告治理對融資約束的影響未發(fā)生改變，證實了實證結果比較穩(wěn)健。

表5模型3-1與模型3-2、模型4回歸結果表

表6模型1-1、模型1-2、模型2穩(wěn)健性檢驗回歸結果表

五、研究結論與建議

1.研究結論

文章研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度能加劇企業(yè)的融資約束，財務報告質量能緩解企業(yè)的融資約束，并且企業(yè)在不同的生命周期視角下影響不同。具體結論有如下三點：

第一，企業(yè)客戶集中度對融資約束有顯著正向影響，即客戶集中度過高會加劇企業(yè)的融資約束。文章認為可能的原因如下：一是客戶集中度通過影響企業(yè)的經(jīng)營風險來影響融資約束。客戶集中度過高會帶來銷售業(yè)務上的風險，大客戶一旦出現(xiàn)財務困境，與企業(yè)解除業(yè)務往來，企業(yè)就會失去大額銷售合同，影響銷售收入；二是客戶集中度過高，大客戶的議價能力較強，會迫使企業(yè)擴大商業(yè)信用投放，導致流動性水平下降，企業(yè)財務風險增加。

第二，企業(yè)財務報告質量對融資約束有顯著負向影響，即財務報告質量越高，越有助于緩解企業(yè)的融資約束。文章認為可能的原因如下：一是財務報告質量通過影響信息不對稱程度來影響融資約束。高質量的財務報告提高了企業(yè)的透明度，降低了企業(yè)的信用風險。財務報告質量較高的企業(yè)會釋放出積極的信號，債權人會認為企業(yè)的經(jīng)營狀況良好而符合貸款條件，融資約束得以緩解[22]。二是財務報告質量反映的會計信息具有定價功能與治理功能，會計信息質量高時，投資者可以更好地做出投資決策。

第三，企業(yè)處于成長期階段，對客戶集中度與融資約束之間的關系沒有調節(jié)作用；企業(yè)處于成熟期階段，客戶集中度與融資約束之間的正向關系會加強。文章認為可能的原因如下：企業(yè)處于成長期階段，其產(chǎn)品得到大眾認可，銷售額逐漸提升，獲利能力提高，隨著市場份額的上升，企業(yè)會逐步進行客戶關系管理，提升大客戶的服務質量，客戶集中度也隨之增大。而處于成熟期階段，企業(yè)的成長速度放緩但是利潤率增長快，企業(yè)的大客戶營銷策略變化，過高的客戶集中度會導致企業(yè)出現(xiàn)轉型不當、創(chuàng)新能力不足等問題，加劇企業(yè)融資約束。

第四，企業(yè)處于成長期階段，財務報告質量與融資約束之間的負向關系會加強；企業(yè)處于成熟期階段，對財務報告質量與融資約束之間的關系沒有調節(jié)作用。文章認為可能原因如下：成長期企業(yè)自愿披露信息的意愿較強，可以通過展示良好的經(jīng)營業(yè)績來獲得長期穩(wěn)定優(yōu)惠的資金支持[31]。而隨著企業(yè)生命周期的推移，財務信息自愿性披露對權益資本成本的影響先增強后減弱。而處于成熟期階段的企業(yè)其管理比較完善，且建立了規(guī)范的管理制度，對于投資項目能進行理性全面的分析，并且成熟期企業(yè)的盈余質量相對較高，此時企業(yè)處于一種穩(wěn)定狀態(tài)，資金需求、盈利變化都相對不大，因此調節(jié)作用不明顯。

2.研究建議

文章研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度能加劇企業(yè)的融資約束，財務報告質量能緩解企業(yè)的融資約束，并且在不同的生命周期視角下影響不同。因此，文章從企業(yè)角度與監(jiān)管機構角度給出如下對策建議：

第一，從企業(yè)的外部環(huán)境來看，首先，企業(yè)在客戶關系的管理上，應當妥善處理好與主要客戶的利益博弈，控制好對核心客戶的依賴程度，構建良好的客戶關系；其次，從企業(yè)生命周期的動態(tài)視角來看，企業(yè)要更加重視成熟期階段客戶關系的管理，避免客戶過于集中，使主要客戶的議價能力過大，銷售費用成本過高，給企業(yè)帶來負面影響。企業(yè)在成熟期階段要通過采用多樣化的銷售策略，完善供應鏈的關系管理，從而減少交易成本，緩解融資約束，實現(xiàn)企業(yè)與客戶之間的互利共贏。

第二，從企業(yè)的內部環(huán)境來看，首先，在財務報告質量的管理上，企業(yè)應當主動提高財務報告質量，降低企業(yè)的信用風險；其次，從企業(yè)生命周期的視角來看，企業(yè)在成長階段要更加注重對財務報告質量的管理，要追求財務信息的真實、完整、可靠，在財務報告的披露上，要增強會計信息的透明度，保證報告披露的及時性。

第三，從監(jiān)管機構角度來看，受限于資本市場的不完善，中國企業(yè)依然面臨著較大的融資約束問題。在政策法規(guī)方面，要加強對市場投融資交易規(guī)則的制定與完善，建立全面的企業(yè)合規(guī)激勵機制，為企業(yè)與投資者進行市場交易提供良好的法律基礎，引導企業(yè)做好風險管理。在融資渠道方面，監(jiān)管機構要與企業(yè)共同探索多元化的融資模式，主動為企業(yè)創(chuàng)設新型融資平臺，拓寬融資路徑，保障投融資市場的健康有序發(fā)展。