機構投資者異質性與IPO抑價
——基于科創板的實證研究

張汨紅

（1.鄭州西亞斯學院 會計學院，河南 新鄭 451150；2.馬來西亞博特拉大學 商業與經濟學院，馬來西亞 雪蘭莪43400）

一、引言

2021年1月31日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《建設高標準市場體系行動方案》明確提出，要培育資本市場機構投資者，提高各類養老金、保險資金等長期資金的權益投資比例，開展長周期考核。針對《建設高標準市場體系行動方案》中提出培育機構投資者的要求，中國證券監督管理委員會將聚焦“提高直接融資比重”，支持更多優質資產管理機構申請公募牌照，持續優化中長期資金的入市環境（中國證券監督管理委員會，2021）[1]。這些方案和措施為我國投資者合法權益的保護提供了一定的保障，有助于優化機構投資者在金融市場的權益投資配置。同時，隨著科創板詢價制度改革的進一步完善，對機構投資者專業經驗和風險承受能力提出了更高要求。機構投資者網下詢價參與度的提升，使其在了解市場風險的前提下能理性研判IPO企業價值并進行價值投資，這將有助于抑制過高的IPO 抑價率，使IPO 定價朝著市場化方向合理發展。但是，從2019年科創板實行注冊制以來，IPO高抑價現象依然沒有緩和。2019年科創板首批25 家IPO公司上市的首日平均漲幅達到139.57%，2020年以來新股上市首日漲幅平均值達到182%，2021年前三個季度新股平均漲幅達到179.84%。

我國資本市場發行制度能解釋A 股IPO 抑價（Chan 等，2004）[2]。2019年3月13日科創板進行注冊制試點，交易規則向機構投資者高度傾斜。科創板機構投資者數量占比提升，在IPO 估值決策中的角色分量越來越重，影響力顯著上升。作為網下詢價主體的機構投資者擁有較高的專業經驗和信息優勢，其報價更為理性和科學，從理論上應該能夠降低IPO高抑價率。然而，從科創板IPO公司上市的首日平均漲幅可知，科創板IPO 高抑價現象依然突出。機構投資者的高度參與是否使IPO 定價相對市場實際價值預期偏低？如果是，那么不同機構投資者對科創板IPO 抑價是否存在異質性影響？進一步，估值分歧是否影響機構投資者與科創板IPO 抑價之間的關系？這正是本文需要研究和解決的問題。

本文探討異質性機構投資者持股對IPO 抑價的影響。首先，就機構投資者整體持股而言，實證檢驗了機構投資者持股顯著提高了IPO 抑價。其次，探討了不同類型的機構投資者持股對IPO 抑價的差異性影響，發現證券公司和基金管理公司持股與IPO抑價顯著負相關，財務公司和信托公司以及保險公司持股與IPO 抑價顯著正相關。再次，引入機構投資者估值分歧，考察估值分歧對機構投資者與科創板IPO 抑價之間的調節效應。研究結論為解釋科創板IPO 抑價率依然偏高提供了一定的實證依據，也為優化金融市場權益投資和提升IPO 定價市場化提供了一定的參考。

二、文獻綜述與研究假設

（一）IPO抑價與機構投資者

Reilly和Hatfield（1969）[3]與Stoll和Curley（1970）[4]是較早研究IPO 定價過低現象的學者。國內外學者對我國IPO 高抑價現象的研究主要從影響因素方面進行了寬泛的探討。Mok 和Hui（1998）[5]對我國1993年之前股市IPO 的定價研究表明，國家高持股率、發行和上市之間的長時間滯后以及新股發行的事前風險是市場調整IPO 抑價的關鍵影響因素。Su和Fleisher（1999）[6]通過選取1987年1月1日至1995年12月31日期間308 家公司的發行新股數據研究我國IPO 抑價的橫截面模型，發現抑價是企業向投資者傳遞其價值的一種策略。Hu等（2021）[7]研究我國創業板中承銷人聲譽對IPO 抑價的影響時發現，有機構投資者的情況下，更容易發生定價過低的情況。張劍和李后建（2017）[8]利用雙邊隨機前沿模型與異質性隨機前沿模型對我國詢價制下新股四次發行制度改革與新股發行定價效率進行實證檢驗，結果表明參與網下詢價的投資者影響發行價格的能力要高于發行人，二者議價能力之差為正。寧英予和潘煥學（2020）[9]研究認為機構投資者的交易行為會對證券市場線（SML 曲線）的斜率有顯著影響，這凸顯了機構投資者對股票定價效率的重要性。

近年來，我國資本市場改革已從投資者角度出發，集中體現股票發行注冊制，證券市場相應的規章和規則的制定也在做出相應的調整（邢會強，2019）[10]。科創板注冊制在市場化詢價改革背景下，投資者逐步回歸理性（張宗新和滕俊樑，2020）[11]。科創板詢價對象為機構投資者，能更好地實現股票發行定價市場化，提高科創板新股發行定價效率，促進中長期理性定價。相比主板市場，科創板放開首日限價改革，通過“投資者博弈充分性”和“投資者情緒”路徑降低科創板新股IPO 溢價率和首日實際收益率，科創板市場定價效率顯著提升，價格發現功能顯著優化，這提升了市場定價效率（張宗新和滕俊樑，2020；張宗新和吳釗穎，2021）[11-12]。但是，在注冊制改革初期，與改革密切相關的資本市場的一些機制尚未完善，IPO 過程中的信息不對稱現象依然存在，加強了投資者的投機心理和非理性行為，在一定程度上增加了IPO 抑價率（顏恩點和王昕悅，2022）[13]。二級市場投資者關注公司基本面和科創屬性等重要指標明顯不足，非理性投機行為依然嚴重（董秀良等，2020）[14]。同時，風險投資者的參與也會對科創板IPO 抑價產生影響；風險投資參與總量、退出數量和早期參與風險投資機構數量均對首周IPO 抑價存在顯著的正向影響（邱冬陽和曹奧臣，2020）[15]。張小成和張夢怡（2019）[16]研究認為，改善投資者結構和培養投資者理性投資對新興證券市場提高發行效率有重要意義。

（二）機構投資者異質性、估值分歧與IPO抑價

較早對機構投資者的交易行為進行系統分類研究的是Bushee（1998）[17]。此后，學者們對機構投資者異質性研究主要基于研究內容和研究目的來考慮分類方法，選取不同分類標準，這會產生不同的研究結果（Kim 等，2000）[18]。Li 等（2016）[19]假設投資者的投資選擇因投資能力和投資經驗的不同而不同，比較了持有大量股權的三組投資者，即個人投資者、藍籌股機構投資者和表現不佳的機構投資者，機構投資者對公司治理信息的利用程度高于個人投資者，其中藍籌股機構投資者的利用程度最高。因而，機構投資者異質性在資本市場表現形式和作用上會有所區別。

Miller（1977）[20]認為，投資者對公司估值有不同的期望，新股IPO 的價格在開始交易時是呈現高價的。De-la-Hoz 和Pombo（2016）[21]發現機構投資者的存在對公司估值有顯著的影響，其中，獨立機構持股對公司的托賓Q 值有正向溢價，灰色投資者的存在對公司估值有負向影響，隨著資本市場流動性的增加，機構所有權對公司價值的規模和邊際效應可以預期增加。在正反饋交易者、知情理性投機者和保守投資者的三類投資者中，理性投機者的購買會讓正反饋交易者更加興奮，使價格比沒有理性投機者時更偏離基本價值，在市場上存在正反饋交易者時，理性投機者可能會使股價波動更劇烈（De Long等，1990）[22]。Morris（1996）[23]認為在股票IPO 無交易記錄的情境下，投資者容易形成“先驗的異質性”，對估價存在分歧，資產價格高于其基礎價格及IPO價格，IPO 后會出現短期溢價而收益弱勢的現象。Chen 和Guo（2010）[24]認為投資者不了解IPO 企業行業特征會存在分歧，均衡價格將由最樂觀的投資者估價決定，形成開始時的IPO 折價和之后價格的長期低迷。詢價制下，投資者對新股的估值分歧主要體現在詢價階段和上市后初期，新股在一級市場的估值分歧反向地提前反映了二級市場的估值分歧，并且前期上市新股的機構報價差異或抑價波動均可以預測當期新股的機構報價差異或抑價波動（黃順武等，2018）[25]。

結合我國IPO 詢價的現實，在詢價過程中,機構投資者的報價策略影響發行價格的確定。在引入詢價制初期，機構投資者為了規避二級市場帶來的虧損風險，在詢價中壓低報價（張小成等，2009；周孝華等，2013）[26-27]。詢價制度經過前期改革后，機構投資者報價策略開始轉向高報價策略，導致新股發行市場出現了“三高”問題，即高發行價、高市盈率和高超募率（俞紅海等，2013）[28]。徐光魯等（2020）[29]結合新股配給規則分析，二級市場信息獲利使得參與詢價的機構投資者具有高報價傾向。尹自永等（2015）[30]研究發現詢價對象報價水平越高、需求越強，對詢價的參與越積極，“搭便車”報價傾向越強。另一方面，機構投資者期望收益最大化，在詢價過程中可能存在與其他機構投資者串謀而共同壓價的現象。機構投資者串謀也是引起IPO 抑價程度加深的原因之一（劉善存等，2013；鄭凱等，2017)[31-32]。劉志遠等（2011）[33]研究發現，詢價對象在詢價過程中選擇相互合謀、共同壓低報價；詢價對象的異質性對合謀程度具有顯著影響，異質性越高，合謀程度越低。另外，機構投資者報價在政策關聯影響IPO 發行定價中起到了中介變量的作用（呂明，2018）[34]。胡志強和姜雨杉（2016）[35]研究發現新股發行價格較高主要源于核準制下新股的供不應求，使機構投資者估值在考慮市場的非理性后仍處于較高水平。因而，在詢價制下，機構投資者估值對新股發行效率有重大影響。

科創板網下詢價交易傾斜機構投資者和一系列發行定價改革，估值的合理性由市場來檢驗，在一定程度上能夠修正非市場化定價的弊端。科創板上市公司研發投入高、回報周期長、經營風險大且盈利潛力強，不同行業公司的科創特點要求投資者選擇更恰當的估值方式，用多元估值理念構建多元化估值體系，有益于準確評估上市公司投資價值和倡導價值投資理念（范璐媛，2019）[36]。

隨著科創板機構投資者的權益資本數量占比的不斷擴大，IPO 定價將會越來越趨向合理反映企業價值。然而，科創板詢價制度改革至今，IPO 首日超額回報率仍然沒有顯著降低，與成熟資本市場相比，科創板IPO 理性回歸市場定價需要一定的過程。本文認為，盡管科創板機構投資者能在價值投資理念的引導下參與配售，網下詢價能反映機構投資者對公司價值、新股收益和風險特征的評估和判斷，但是在中長期資金入市的投資決策中仍然存在非理性行為；在IPO 企業高收益預期的驅動下，為了報價入圍，詢價中可能會壓低對IPO 公司的估值報價，獲取網下“打新”的高額回報，影響新股發行。在科創板初期階段，機構投資者持股不僅沒有積極抑制IPO高抑價現象，反而顯著地正向影響IPO 抑價率。在新股發行定價市場化進程的初始階段，機構投資者的理性與非理性行為并存，對科創企業基本面研究和IPO 公司價值的研判存在差異，不同機構投資者的詢價報價決策將差異化影響IPO 定價效率，進而影響IPO 抑價。與此同時，估值分歧能映射機構投資者對IPO 企業的投資決策，一級市場和二級市場價差的高風險收益在其報價和估值中將得以反映，估值分歧會增強機構投資者持股與IPO 抑價之間的影響效應。由于信息不對稱、投資理念、對目標企業預期和估值方式等因素差異影響機構投資者對IPO公司估值定價，因而估值分歧對不同機構投資者與IPO抑價之間的差異化影響仍然會存在。

基于此，提出假設如下。

H1：機構投資者持股與科創板IPO 抑價存在顯著正相關，不同類型機構投資者持股對科創板IPO抑價存在異質性影響。

H2：估值分歧能增強機構投資者持股與科創板IPO 抑價的相關性，對機構投資者異質性與科創板IPO抑價之間的增強效應存在差異性。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取了2019年7月22日至2021年12月31日的科創板390家IPO公司為研究樣本，在實證前對存在缺失值的64 家公司樣本進行剔除后，確定最終樣本數量為326 家。數據主要來源于上海證券交易所網站和國泰安數據庫（CSMAR數據庫）。

（二）變量選取

1.被解釋變量：IPO抑價（URI）

對IPO 抑價研究通常采用的是絕對超額收益率與相對超額收益率兩種方法衡量IPO 抑價程度。由于科創50指數上市時間為2020年7月23日，首批科創板開市，沒有參照標準，因而IPO 抑價代理變量（URI）選用絕對超額收益率（Mok 和Hui，1998；Chen等，2015；黃俊和陳信元，2013；汪昌云等，2015）[5，37-39]表示：

URIi=（Pi,1-P0）/P0

其中，下標i 代表i 公司，下標1 和0 分別表示第一個交易日的收盤價和發行日的發行價。

2.解釋變量：機構投資者持股及其異質性

機構投資者的股份配給比例是一個關鍵信號因素，它影響IPO 公司內在價值決定發行價格和市場價格的程度（Ong 等，2021）[40]。本文以詢價階段機構投資者中簽后配售數量占比（配售數量占比=有效申購數量÷網下有效申購總數量）來度量機構投資者持股（IOR）。在科創板的七類網下投資者中，六類機構投資者對詢價影響較大（排除私募基金管理人）。在借鑒王瑞和于未然（2013）[41]對機構投資者分類方法的基礎上，本文將網下詢價機構投資者分為三類研究。第一類機構投資者持股為證券公司和基金管理公司（HIO）。他們都在嚴密的投資決策體系下對個股有相對較高的研判能力，報價能夠比較真實地反映企業價值。第二類機構投資者持股為財務公司和信托投資公司（LIO），他們在基本功能和業務范圍等方面具有很多類似性，具有產業和金融的雙重屬性（趙國強，2011）[42]。第三類機構投資者持股為保險公司（BIO）。他們的投資行為更多出于資金的安全性考慮，投資較穩健，價值投資決策比較慎重。相對而言，合格境外機構投資者（QFII）在科創板初期階段，QFII投資規模較小，參與新股的詢價和累計投標詢價缺席較普遍，所以在詢價中可以忽略它們的影響，不作為分類研究對象。

3.調節變量：估值分歧（Diffq）

在詢價階段，對機構投資者新股估值的數據難以獲得，很多研究者使用分析師對新股發行價預測值的標準差來衡量機構投資者估值意見分歧（Diether 等，2002；Yu，2011）[43-44]。在科創板詢價階段，缺乏分析師對新股價格的預測數據，本文借鑒黃順武等（2018）[25]的研究方法，分析并論證估值分歧對機構投資者異質性與IPO 抑價的影響。通過對詢價階段機構投資者具體報價數據進行收集整理，以詢價機構報價意見分歧作為估值分歧的代理變量，計算詢價機構投資者對股票i報價的標準差σi：

即：機構投資者估值分歧（Diffq）為初步詢價的機構對第i 只新股所有報價的標準差σi來代表機構投資者對第i只新股估值的分歧。

4.控制變量

為了控制其他變量對IPO 抑價的影響,本文在借鑒黃順武等（2018）[25]和劉志遠等（2011）[33]研究的基礎上，實證分析控制了公司規模、資產負債率和所屬行業等公司基本面因素影響，控制了初始估值范圍、發行價格修正、發行費用、發行規模和戰略配售等IPO 定價發行影響因素，還控制了發行市場影響因素，包括中簽率和換手率。另外，根據中國證監會2021年4月16日發布的修訂后《科創屬性評價指引(試行)》，本文用科技型企業的研發人員數量占比控制了公司的科創屬性。變量選擇如表1所示。

（三）模型設定

1.基準模型設定

依據理論分析和研究假設，本文構建基準回歸模型如下：

其中，URIi為第i 家企業首日抑價情況，IORi為機構投資者持股，異質性持股HIOi、LIOi、BIOi分別為證券公司和基金管理公司持股、財務公司和信托投資公司持股、保險公司持股三類，由于現階段的權益資本入市占比中，QFII 在科創板IPO 企業中投資數量或規模相對較小，沒有把此類機構投資者納入異質性研究。Ci為控制變量，β0是常數項。

2.調節效應模型設定

以首日IPO 抑價為被解釋變量，機構投資者持股及其異質性持股為解釋變量，引入估值分歧作為調節變量，構建模型如下：

上述模型中，Diffq 表示估值分歧，作為調節變量，IDQi 是IORi 與Diffqi 的交互項，HDQi是HIOi與Diffqi的交互項，LDQi是LIOi與Diffqi的交互項，BDQi是BIOi與Diffqi的交互項，Ci為控制變量合計，β0是常數項（截距項），εi是隨機擾動項。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

首先對變量進行描述性統計，結果如表2所示。由表中統計的變量數據可知，首日IPO抑價率（URI）的最大值12.74，與最小值-0.273 差異較大，均值為1.737，標準差為1.583，說明部分樣本抑價率偏高，IPO 抑價率的差異幅度比較大，但也存在“破發”現象。機構投資者持股比例（IOR），即有效申購數量占比均值為0.548，標準差為0.151，說明機構投資者整體持股（網下有效申購量）占比相對較大，機構投資者持股占比差異幅度較小，持股配售比較集中，科創板權益資本的增加能引導資本市場資金流向，影響IPO 發行。估值分歧（Diffq）最大值99.875，最小值0.063，且均值為2.295，標準差為6.404，說明機構投資者估值分歧不僅存在較大差距，而且估值分歧程度比較離散，表明不同機構投資者對獲取或解讀企業價值評估信息差異比較大，不同報價反映了機構投資者對目標企業的投資決策，在詢價階段將影響IPO 估值和定價，對IPO 抑價將產生影響。中簽率（IS）較低，均值為3.964，標準差2.985，這說明新股首發競爭激烈，新股的稀缺性現象明顯，機構投資者不會只關注價格高低的問題，更多地會考慮能否獲得配售的問題（董秀良等）[14]。首日換手率（Turnover）最大值達到98.965，均值74.183，標準差7.445，說明新股交易很活躍，首日價格表現出較強的流動性溢價效應，投資者可能存在過度交易，導致首日發行價格相對初始市場價格偏低，增加了新股超額收益率，即首日IPO 高抑價率。戰略配售（Strat）均值為0.106，標準差為0.073，離散度較小，這說明戰略配售數量占比不小且相對集中，能向市場投資者傳遞公司發展前景信號，既能在一定程度上降低發行人高定價預期，又能得到市場投資者對IPO 企業的認可，積極影響著IPO 后的市場績效。科創屬性（RDP）占比體現了企業的創新活動和智力資本的支出，樣本均值28.109，標準差17.795，最小值0.208 ，最大值85.98，這說明不同企業科創投入能力存在一定的差距，企業未來發展和潛在盈利存在不同程度的風險，也影響投資者對IPO企業估值差異。

表2 變量描述性統計

（二）相關系數分析

在表3的變量相關系數分析中，從被解釋變量首日IPO 抑價（URI）和解釋變量機構投資者持股（IOR）的相關系數可以發現，相關系數在1%顯著性水平上顯著為正數0.362，這說明被解釋變量首日IPO 抑價（URI）和解釋變量機構投資者持股（IOR）存在一定的正向關聯性。

在表3的變量相關系數分析中，從機構投資者持股（IOR）與控制變量的相關系數可以發現，大部分的相關系數均較小，但是也存在相關系數的絕對值大于0.6 的情況，比如公司規模（Size）和發行規模（Scale）的相關系數達到了0.624，發行規模（Scale）和發行費用（Fee）的相關系數達到了0.861。因此，初步不能判斷變量之間是否存在多重共線性問題。

表3 主要變量相關性分析

（三）多重共線性檢驗

相關系數分析初步不能判斷本文選擇的變量是否存在多重共線性問題，需要進一步計算變量的方差膨脹因子值來最終判斷變量之間是否存在多重共線性問題。表4是變量的方差膨脹因子值情況，從表中可以發現發行規模（Scale）的方差膨脹因子值最大，為7.4，發行價格修正（Priceup）的方差膨脹因子值最小，為1.06，且變量的平均方差膨脹因子值為2.27，均小于計量的臨界值10，因此通過計算變量的方差膨脹因子可以最終判定變量之間不存在多重共線性問題。

表4 方差膨脹因子

（四）基準回歸結果解釋

基準模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸結果如表5，考慮到異方差問題的影響，本文進一步加入了穩健性標準誤進行回歸。

模型（1）的回歸結果如下。從表5列（2）可以發現，機構投資者持股（IOR）的系數在1%水平上顯著為正，驗證了假設H1 中，機構投資者持股與科創板IPO 抑價存在顯著正相關。機構投資者新股配比高，而IPO 抑價現象仍然突出。可能出現的原因有兩方面。一是新股定價存在偏低的情況，可能與科創板詢價制度設計和信息披露有關。大量機構投資者將配發新股視為重要的投資渠道，可能為了中簽，刻意壓低價格，甚至抱團壓低新股價格以獲得超額利益（薛爽和王禹，2022）[45]。科創板實施注冊制，對信息披露的要求較高，上市企業信息披露冗長、繁雜的現象較為明顯，可能會導致機構投資者研判失真，對企業價值低估或誤估。二是二級市場情緒高漲。機構投資者持股成為科創板市場的風向標，機構投資者持股的比例越高，越會促使更多投資者涌入而導致出現“熱市”。在首日沒有漲跌幅限制的情況下，市場投資者看好公司前景，甚至過度熱衷持有高預期、成長性高的科技股，使IPO 首日表現為超額收益。當前二級市場不甚景氣，市場投資者更多的是對熱點或某個概念進行炒作，非理性行為可能比較突出，對新上市科技企業具有較強的樂觀態度，一級市場發行價格降低和二級市場“追捧”形成的雙重效應提升了首日IPO超高收益率。

模型（2）、模型（3）和模型（4）回歸結果顯示，機構投資者異質性與科創板IPO 抑價之間存在差異性的相關影響，驗證了機構投資者異質性對科創板IPO抑價存在差異性影響的假設。表5列（3）是證券公司和基金管理公司持股（HIO）的回歸結果，表5列（4）是財務公司和信托投資公司持股（LIO）的回歸結果，表5列（5）是保險公司持股（BIO）的回歸結果。

從表5列（3）回歸結果發現，證券公司和基金管理公司持股（HIO）的系數顯著為負。在科創板實施注冊制后，證券公司和基金管理公司收集和分析信息等優勢突出，能夠理性識別發行企業實際價值，提高IPO 定價效率，進而能抑制IPO 高抑價現象。因而，具備充分信息解讀優勢和較強理性研判能力的機構投資者持股有利于降低IPO抑價率。

表5列（4）的回歸結果中，財務公司和信托投資公司持股（LIO）的系數在1%水平上顯著為正，這說明財務公司和信托投資公司持股（LIO）對IPO 抑價存在顯著的正向促進作用。財務公司和信托投資公司在短期利益的驅動下，會選擇高收益的盈余策略即“打新”收益。在科創板的發展初期，增量發行的新股供小于求，“破發”現象較為少見，財務公司和信托投資公司定價能力要求不是很強，其關注“打新”主要是為了賺取收益，為確保網下新股報價入圍難度降低，其降低報價的可能性極大。

表5 基準回歸結果

表5第（5）列的回歸結果系數在1%水平上顯著為正，表明保險公司（BIO）正向影響IPO抑價。雖然監管部門在逐步放開保險資金投資權益類資產的比例，但是為了資金的安全性，在科創板初期，參與網下配售的保險公司基于資金運用要求，可能發揮保險資金的長期資金優勢欠佳，多數會選擇相對穩健的投資行為，其投資策略與第二類機構投資者（LIO）相似，也會以“打新”獲取投資高收益回報，因而保險公司持股對IPO抑價正向驅動效應顯著。

（五）調節效應回歸分析

表6列示了模型（5）、模型（6）、模型（7）和模型（8）的調節效應的回歸結果。調節效應的回歸分析驗證了假設H2：估值分歧能增強機構投資者持股與科創板IPO 抑價的相關性，對機構投資者異質性與科創板IPO 抑價之間的增強效應存在差異性。具體情況如下。

由表6列（1）回歸結果可知，IDQ 的系數顯著為正，可以說明估值分歧（Diffq）顯著增強了機構投資者持股（IOR）對首日IPO 抑價的正向影響。通常投資者依據企業對外披露的信息來做出決策，信息披露影響著投資者預期（馬啟昀和王軍，2013）[46]。在機構投資者持股較大的樣本中，機構投資者對科創企業預期的不確定性增大，可能會加劇機構投資者為了提高中簽概率而獲取“打新”高額收益的偏好，使估值分歧最終可能在低估值區間得到平衡，壓低報價或“抱團壓價”促進了其對首日IPO 抑價的正向效應。

表6列（2）交互項HDQ的系數顯著為負，回歸結果說明估值分歧（Diffq）強化了證券公司和基金管理公司持股（HIO）與IPO 抑價之間的抑制效應。由于證券公司和基金管理公司的投研能力具有相對優勢，估值分歧可能使機構投資者更注重評估企業實際價值帶來的不確定性風險和未來收益預期，從而影響其投資決策行為，估值分歧能最終促使機構投資者詢價報價更接近企業真實價值，因而會增強證券公司和基金管理公司持股（HIO）對IPO 抑價的抑制作用。

表6列（3）的交互項LDQ 的回歸結果系數不顯著，這說明估值分歧（Diffq）對財務公司和信托投資公司持股（LIO）正向影響IPO 抑價沒有調節效應。該結果可能與這類機構投資者的報價較為集中、存在入圍報價差異較小有關，因而估值分歧對其持股與IPO抑價之間的影響效應不明顯。

表6 調節效應回歸結果

表6列（4）回歸結果的交互項BDQ 的系數為負且顯著，說明估值分歧（Diffq）的調節效應削弱了保險公司持股（BIO）與IPO 抑價之間的正向驅動。這表明估值分歧能使保險公司持股對IPO 抑價的促進作用逐漸降低。

從保險資金管理的特殊性和戰略投資決策角度分析，保險公司本身擁有的資金量比較巨大，他們會用少部分資金作為長期投資項目投入到IPO 企業，這項高風險的投資一旦成功將會有可觀的收益回報。在引入長期保險資金支持科創企業發展時，面對的風險增大，對IPO 企業未來增值空間預期難度增加，機構投資者可能會依據市場情況，不斷調整投資策略，改變投資風向，加強風險防范。估值分歧的加大使機構投資者對企業價值評估更加審慎，更注重對企業預期的研究，從而推動其對企業價值估值逐漸趨向理性區間，因而估值分歧增強了抑制保險機構持股對IPO抑價的正向影響。

（六）優化發行制度后的影響分析

基于發行制度優化的視角，進一步檢驗通過持續深化IPO 詢價機制改革，機構投資者持股對IPO抑價的正向效應是否仍然顯著。針對詢價機構的壓低報價、發行價格在一級市場低估，新股發行首日超額收益報酬率等新股詢價和發行市場出現的新問題，從2021年8月開始，監管部門出臺了一系列措施來優化新股定價機制。在2021年8月20日，上海證券交易所新修訂《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》，并在當年9月18日正式發布。在新規則出臺和實施后，機構投資者持股對IPO 抑價的影響是否有所變化？優化發行制度前后對比的回歸結果如表7所示。在優化發行制度后，機構投資者持股對IPO 抑價正向驅動效應有著明顯的變化。由于選取樣本量是在新規則和條款等政策發布后不久，政策效應影響會有一定的時間滯后性，但是在對IPO 詢價的各方面要求更加嚴格、更加規范機構投資者詢價報價行為后，機構投資者持股對IPO 抑價正向影響不再顯著，這表明發行制度的深化改革，優化詢價機制的多項舉措落地，能使機構投資者詢價行為和報價決策趨向理性，機構投資者持股對IPO抑價的促進作用得到了抑制，IPO 定價將會逐步向市場化轉化。

表7 優化發行制度前后回歸結果

由于樣本量的局限性，持續優化詢價機制對異質性機構投資者持股與IPO 抑價之間的差異性影響有待后續進一步研究和印證。

（七）穩健性檢驗

1.替換樣本

本文選擇2021年8月以前進行IPO 的企業作為研究對象，進行模型回歸，以此來進行穩健性檢驗，具體檢驗結果如表8第（1）列所示。從回歸結果可以發現，機構投資者持股（IOR）系數依舊顯著為正數，這和基準結果一致，因此模型穩健有效，模型結論可信度較高。

2.縮尾處理

本文進一步選擇對被解釋變量首日IPO 抑價（URI）進行上下5%縮尾處理，并進行模型回歸，以此來進行穩健性檢驗，具體檢驗結果如表8第（2）列所示。從回歸結果可以發現，機構投資者持股（IOR）系數依舊顯著為正數，這和基準結果一致，因此模型穩健有效，模型結論可信度較高。

3.小規模募集資金企業

本文選擇募集資金規模低于中位數的企業，進行模型回歸，以此來進行穩健性檢驗，具體檢驗結果如表8第（3）列所示。從回歸結果可以發現，機構投資者持股（IOR）系數依舊顯著為正數，這和基準結果一致，由此可見模型穩健有效，模型結論可信度較高。

表8 穩健性回歸結果

五、結論和建議

本文選取2019年7月22日至2021年12月31日的326家科創板IPO公司作為研究樣本，探討了機構投資者異質性和估值分歧對科創板IPO 抑價的差異性影響。研究發現：受一級市場機構投資者報價不盡合理和二級市場投資熱情高漲等因素影響，機構投資者整體持股并未有效緩解IPO 抑價。一級市場報價不合理的原因可能有兩方面：一是在報價競爭激烈的情況下，機構投資者為了提高中簽率，可能存在壓低新股價格行為；二是機構投資者對上市企業信息識別能力參差不齊，對科技型企業認識能力有限，可能出現部分機構投資者根本無法準確估值的情況。機構投資者異質性對科創板IPO 抑價的影響具有顯著差異性：證券公司和基金管理公司持股顯著抑制IPO 高抑價現象，主要在于其為了獲得新股配售采取了理性審慎的報價策略；財務公司和信托投資公司持股、保險公司持股正向影響IPO 抑價，除了受定價效率有限和二級市場投資熱情影響外，還與其研投能力、定價能力以及資金用途要求有關。增加估值分歧因素進行調節效應檢驗發現，機構投資者估值分歧增強了機構投資者整體持股對IPO 抑價的正向影響，對證券公司和基金管理公司持股與IPO 抑價之間的抑制效應顯著增強，對財務公司和信托投資公司持股與IPO 抑價之間的增強效應不顯著，抑制了保險公司持股與IPO 抑價之間的正向效應，這可能與保險資金管理的特殊性有關。估值分歧的關鍵是上市企業信息披露是否充分，信息披露越充分，估值分歧越小，越有利于推進一級市場定價合理性。

結合理論與結論分析，提出如下建議。

第一，側重新股發行定價監管，持續優化IPO 發行制度，提高IPO 定價效率。機構投資者為了提高中簽率，出現趨同低報價現象，影響IPO 定價效率。因此，應該加強詢價行為的監管，規范機構投資者的詢價報價行為；在維護新股發行秩序的同時，適時動態調整詢價規則；遵循價值規律，對有效報價區間寬度中樞適度拓展；鼓勵投資者根據科學、合理的估值進行報價，改善部分機構投資者定價能力不強，亂報價的現象。由此提高一級市場定價效率，使新股定價真正回歸市場。

第二，加強上市企業信息披露質量，有效解決市場信息不對稱問題。加強上市企業招股說明書、路演等關鍵文本和活動信息披露的質量，改變和優化信息表達的形式，提高投資者對科創企業的了解程度和對企業風險信息的識別能力，面對新股存在的風險，要求投資者審慎決策。

第三，重視科創經濟屬性，規范IPO 科創企業估值體系，遵循科創企業發展規律，提升機構投資者對估值體系的認知。靈活細化估值考核指標，結合估值方法與區間價格決策。在不斷改善中長期投資入市環境和完善科創板市場體系中，盡可能突破估值的困惑。

第四，反思機構投資者參與詢價力度，合理提高機構投資者權益資金配置比重，優化機構投資者權益投資結構，引導長線增量資金入市。融合監管要求，加大證券公司、基金管理公司和保險公司對科創企業的長期資金配置比例，激發機構投資者在科創板一級市場長期投資的積極性，有助于支持科創企業的成長空間和良好發展，推動市場定價機制優化。

第五，提升投資者的投研能力，加強對投資者保護。科創板對個人投資者準入門檻和機構投資者占比的提高，并未顯著提升投資者理性程度（楊咸月和應成，2021）[47]，因此，要通過對投資者開展金融教育，加強投資者專業能力，樹立中長期價值投資的理念，促進金融市場的穩定，進而改善IPO 高抑價現象。