格局優化背景下我國房地產企業破局路徑探究
——基于美國的經驗與啟示

文/戚丹瓔

房地產行業在我國當前經濟體系中具有十分重要的地位，是促進經濟發展的重要保障。在經濟新常態背景下，我國住房市場環境發生了巨大的變化，復雜的外部環境變動與新冠疫情的影響更使我國房地產行業面臨諸多挑戰。深度調整中的房地產行業運行的底層邏輯已經發生變化，“高杠桿、高周轉、高增長” 的舊格局與舊模式難以為繼。

他山之石，可以攻玉。本文首先從宏觀背景出發，將我國房地產行業當前形勢同次貸危機時期的美國房地產行業表現進行了對比分析，發現兩者存在類似下行趨勢，但我國在總量上更具韌性。通過深入研究，本文發現美國龍頭房企P集團是成功走出次貸危機的行業典型。因此，本文立足微觀層面，總結提煉了P集團扭虧為盈的對應策略與公司發展的典型模式，以期在當前我國促進房地產業良性循環與健康發展的大背景下，對房地產企業探索新的發展模式提出幾點思考與建議。

一、我國房地產行業當前形勢對比分析

（一）下行趨勢類似于美國次貸危機期間行業表現

近年來，在全球經濟增速放緩、地緣博弈與摩擦加劇、經濟金融新舊風險疊加以及新冠疫情沖擊的宏觀背景下，房地產行業發展面臨了更多的不確定性。2020年至今，我國房地產行業進入了新的下行期，商品房銷售面積與銷售額同比增長持續下滑，大量房地產企業陷入資金流動性危機，爛尾停貸事件頻發，大小房企接連出險并陸續退出市場，行業風險不斷積累。

圖1 我國商品房銷售面積與銷售額同比增長情況

從美國住房市場來看，美國新建住房銷量在美國次貸危機期間（2006年至2009年）急劇下滑，較我國近年來商品房銷量的下行趨勢更為嚴峻。自20世紀70年代的金融自由化潮流以來，美國貨幣政策持續寬松、按揭利率波動式下行、資產證券化工具不斷創新，使美國房地產市場日趨繁榮。2005年美國新房銷量見頂，業內龍頭房地產企業普遍于2005年達到營收高點，于2007年至2011年間陷入危機。大小房地產企業普遍遭遇了現金流斷裂的情況，曾經的龍頭房企C公司也于2009年被P集團收購。

圖2 美國新建住房銷售量與銷售中位價情況

圖3 P集團總收入與房屋銷售毛利率情況

（二）住房需求預計強于美國次貸危機期間居民表現

雖然我國房地產行業當前發展趨勢類似于美國次貸危機期間表現，但預計在總量韌性方面強于美國。從城鎮化率與人均居住面積角度來看，我國房地產行業住房需求韌性較強。具體而言，2021年末我國常住人口城鎮化率為64.72%，較美國的80.73%仍有一定發展空間。據《中國人口普查年鑒2020》披露，我國家庭戶人均住房建筑面積為41.76平方米，城市家庭戶人均住房建筑面積為36.52平方米，均低于美國次貸危機期間的住房水平。隨著我國人民生活水平的提升與消費需求的升級，改善性需求持續釋放帶來的需求空間也將持續。

從我國主要省市“十四五”期間城鎮居民目標人均居住面積的提升也可以看出我國努力實現全體人民住有所居、住有宜居的決心。《北京住房和城鄉建設發展白皮書（2022）》顯示，北京市2020年城鎮居民人均住房建筑面積為33.7平方米?！笆奈濉逼陂g，北京將新增各類居住用地5000公頃，供應各類住房約100萬套?！?021年上海市國民經濟和社會發展統計公報》顯示，上海市城鎮居民人均住房建筑面積為37.4平方米?！笆奈濉逼陂g，上海將新增供應各類住宅用地面積4000公頃，新增供應商品住房4000萬平方米，約40萬套?！稄V州市統計年鑒2021》顯示，2020年廣州城市居民人均住房建筑面積為34.6平方米。到2025年，廣州市城市居民人均住房建筑面積力爭達到36平方米?！渡钲诮y計年鑒2021》顯示，2020年深圳人均住房建筑面積為22.58平方米。深圳市《關于進一步加大居住用地供應的若干措施》提出，2035年要確保全市常住人口人均住房面積達到40平方米以上。

表1 中美人口與住房指標對比

二、次貸危機沖擊下P集團的短期破局策略

P集團作為美國三大住宅建筑商之一，是美國次貸危機后完成戰略調整并成功走出逆境的美國房地產行業的標桿企業。P集團近五年的經營表現總體顯著優于我國百強房企的平均水平，因而本文對其應對次貸危機的策略進行了研究，發現其主要通過生成現金流、去房屋和土地庫存、精簡費用三條路徑破局為贏。

圖4 美國P集團與中國百強房企凈利潤率與ROE情況

（一）生成現金流

2009年8月18日，P集團通過換購并股的方式并購了C公司，C公司成為P集團的全資子公司。通過此次換股并購，P集團在沒有動用現金流的基礎上，總收購凈資產15.1億美元。與此同時，P集團賬面計入大量商譽。其商譽在次貸危機前穩定在約3億美元，2007年至2008年間幾乎下降為零。2009年，P集團從C公司收購的資產中含有14.6億美元商譽，對凈資產發揮了重要的修復作用。2009年，公司扭轉頹勢，凈資產達31.9億美元，同比增長12.7%。

據P集團年報披露，與C公司合并后的實體還實現了部門管理成本、利息成本的顯著節約，發揮了采購領域的協同效應。在費用方面，據估計，與C公司合并能夠實現每年約3.5億美元的費用節約，其中包括2.5億美元的間接費用節約與1.0億美元的債務費用節約。在現金流方面，2009年P集團與C公司合并后獲得現金約34億美元，極大地改善了P集團的現金流情況。

（二）去房屋與土地庫存

次貸危機期間需求明顯減弱，因而P集團提出減少土地儲備，限制土地開發支出，縮小生產規模。在土地方面，P集團推遲或放棄購買土地期權，并減緩增量土地投資計劃。雖然仍保留繼續購買具有戰略與經濟價值地塊的選擇，但對新地塊的投資降至最低。

P集團的土地儲備在次貸危機前期增速較快，其控制總地塊數從2001年的14.1萬塊增長至2005年的36.3萬塊，復合年均增長率為26.6%。次貸危機初現后，P集團立刻于2006年開始去土儲行動，2013年末，P集團控制總地塊數下降至12.3萬塊，2005年至2013年的復合年均增長率為-12.6%。房屋庫存在總資產中的占比從2006年的71.1%下降至 2009 年的49.2%。至2013年末，P集團房屋及土地庫存占總資產的比重降至45.6%①。

（三）精簡費用

2007年5月，為應對危機，P集團宣布推出旨在降低成本與提高持續運營效率的重組計劃，包括關閉選定的分部辦公室，處置相關財產與設備，以及裁減公司員工。

公司2005年至2013年的年報披露，P集團的銷售支出、一般性支出與管理支出（SG&A）從2005年的11.1億美元減少至2013年的5.7億美元，復合年均增長率為-8.0%。公司員工人數從2005年的13400人減少至2013年的3843人。

三、P集團長期以來的典型發展模式

（一）通過并購擴張戰略整合價值鏈，增強行業競爭優勢

房地產行業是十分重要的產業，其中地產開發流程長、產業鏈環節覆蓋行業眾多。以商品房開發及施工建設流程來劃分，圍繞地產開發企業為核心向上下游拓展延伸，主要囊括了土地購置、規劃設計、建筑施工、銷售預售、家居家裝以及增值服務等產業。

P集團善用并購擴張手段，在依靠自身能力增長遇到瓶頸時，吸納房地產行業上下游產業鏈中的知名公司，在擴張企業版圖、提升行業競爭力的同時也降低了綜合運營成本。截至目前，P集團已經進入全美26個州的50個市場，共擁有四大住宅品牌產品線，分別錨定初次置業市場、改善性住房市場、豪華住宅市場與養老社區市場。同時，P集團還經營地產金融服務、建筑材料生產、家居家裝設計、物業服務業務等，幾乎實現了房地產行業價值鏈的全覆蓋。

圖5 房地產行業上下游產業鏈全景圖

（二）對目標客群進行精細化管理，提供全周期置業服務

針對不同客群，進行精準銷售服務。P集團從生命周期與支付能力兩個維度構建了客戶畫像矩陣，共刻畫了11類目標消費者群體。個體被劃分為首次置業者、常年工作流動人士、大齡單身貴族與活躍老年人；家庭被劃分為單人工作丁克家庭、雙人工作丁克家庭、有嬰兒的夫婦、單親家庭、成熟家庭、富足成熟家庭與空巢家庭。針對每一類客群，P集團都組織專人進行需求調研，將房屋設計同社區開發與各目標客群的特定生活方式相結合，力爭開發契合不同需求的產品。

打造供應鏈優勢，提供全周期置業服務。P集團在供應鏈管理方面以沃爾瑪為標桿，在原材料品牌、品質與成本方面建立競爭優勢。一是關注客戶對房屋設備的品牌體驗，盡量引入客戶認可的品牌。二是關注房屋質量，推出10年保修計劃，為購房者提供1年建材保修、2年管道空調電力保修、5年排水系統保修與10年建筑結構保修。

（三）以前瞻性思維引領企業未來可持續發展

1.推出革命性線上購房計劃。P集團一直致力于通過其數字購物工具推動行業變革并優化客戶體驗。2020年新冠疫情的爆發加速了公司數字化轉型的步伐。P集團于2021年7月正式公開了線上購房計劃。該計劃涵蓋了一個完全線上的革命性購房流程。購房者可以通過集成的在線系統選擇房屋的地段與平面圖，選取各種內外部配置，然后安全地在線簽訂購房合同、支付首付款，隨后開始后續融資流程。該集團的專屬金融服務與其他抵押貸款經紀人將安全地協助買家確定適合他們的抵押貸款選項。線上購房計劃目前在休斯頓與羅利的部分C公司社區提供服務，預計在2022年底前，該平臺能覆蓋近100個社區。

2.致力于構建更加智能、健康、可持續的住宅。P集團在公司的“環境、社會與治理”（ESG）項目上投入了大量的時間與資源，致力于改變公司運營方式，從而以關愛人類與地球為指引，為公司服務的市場作出積極貢獻。為了提高公司ESG計劃的透明度，P集團于2021年成立專門網站，用于展示公司的價值觀以及在可持續性、多樣性和包容性等領域的政策與落實情況的最新進展。

為提升可持續性，P集團專門建立了一個生活實驗室，以探索購房者未來的新生活方式。集團總裁兼首席執行官表示，集團的核心價值觀之一是對未來的預見。通過代表智能、舒適、健康與新時代可持續生活的尖端技術和住宅建設戰略，集團正在思考、規劃和測試人們未來將如何在家中互動與生活。P集團于2022年在美國第一個太陽能城鎮推出了兩套運用可持續新家具技術的測試樣板房。集團與F公司和美國三大新能源發電供應商合作，探索構建家庭新能源集成系統與充電站，目前已在兩套樣板房內完成布局。

四、可資借鑒的經驗

我國房地產企業可以向P集團學習的經驗包括如下方面：

第一，行業下行期需聚焦現金流。P集團走出次貸危機逆境的經驗充分說明了現金流對于企業生存發展的重要性。由于復雜嚴峻的外部環境與本土突發疫情等超預期因素帶來的嚴重沖擊，我國房地產企業當前面臨著較大的下行壓力，建議企業根據實際情況，向P集團學習，從生成現金流、去房屋與土地庫存、精簡費用這三條路徑出發，防范化解重大風險，加強企業精細化管理，提高公司經營效率。

第二，通過戰略性并購加速行業出清，拓寬價值鏈以提升行業競爭力。房地產企業間的項目并購是房地產行業化解風險、實現出清最有效的市場化手段。2021年12 月，人民銀行與銀保監會聯合印發《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵銀行業金融機構做好重點房地產企業風險處置項目并購的金融支持與服務，針對出險企業項目的承債式收購，相關并購貸款將不再計入“三道紅線”相關指標。有相關需求的房地產企業應當抓住政策機遇，積極參與收并購活動，在有效補充現金流的同時積極拓寬房地產價值鏈，增強企業競爭力。立足我國實際，未來“出險房地產企業+國企央企+資管公司”的共建合作平臺模式②或將出現較大的發展空間。

第三，通過客群精細化管理與全周期置業服務，提升客戶黏性?？山梃bP集團銷售經驗，將傳統開發銷售業務做細做精。一方面，將潛在客戶劃分為定義明確的購房者群體，并通過大量有效的客戶調研，因人而異地提供契合需求的產品。另一方面，培育提供全周期置業服務的能力。在原材料品質與成本方面建立競爭優勢，注重售后服務，可考慮建立房屋維修計劃客戶服務系統。

第四，在“雙碳”目標下，以前瞻性思維引領企業未來可持續發展。隨著我國“雙碳”③目標的穩步推進與金融市場的改革發展，低碳經濟將成為各行各業未來發展的重要機遇。房地產行業作為綠色減碳的關鍵領域，向低碳方向發展有利于其突破行業困局。在當前背景下，以ESG④信息披露為表現的監管要求正在逐步建立并得到加強。建議國內房地產企業向P集團學習，建立并完善ESG機制與管理體系，編制高質量ESG年度報告。在具體實踐層面，企業應當深入踐行可持續發展理念，積極探索綠色發展模式，嘗試運用智慧科技打造數字化轉型項目，同專業化公司合作開發綠色新能源建筑，推動企業向“高質量、高品質、高效益”方向轉型升級。

注釋

①資料來源：P集團年報，海通證券研究所。

②例如，2022年4月5日，資金鏈數次出現問題的某公司正式官宣，同某大型國企、某央企在深圳簽署戰略合作協議，今后將主要圍繞粵港澳大灣區城市更新、房地產開發、商業綜合體等領域開展全面合作。

③2021年“兩會”首次將“碳達峰”與“碳中和”寫入政府工作報告。2021年，國務院出臺《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》和《2030 年前碳達峰行動方案》，建立“1+N”的核心指導體系，“雙碳”工作有序推進。2022 年，全國住房和城鄉建設工作會議提出要深入推進美麗宜居鄉村建設，完善智能建造政策和產業體系，推動企業轉型升級，大力發展裝配式建筑，落實碳達峰、碳中和等目標任務。

④ESG即environmental(環境)、social(社會)和 governance(治理)，是一種關注企業環境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念與企業評價標準?；?ESG評價，投資者可以通過觀測企業ESG績效，評估其投資行為與企業(投資對象)在促進經濟可持續發展、履行社會責任等方面的貢獻。